Фінансові важелі управління державним боргом

    В нашій країні ринок державних  боргових внутрішніх зобов’язань розвивався трохи інакше. В Україні склалася деформована система випуску  й обігу державних цінних паперів, що не відповідає сьогоднішнім вимогам  економічного та політичного розвитку і, як наслідок цього, вона зіткнулася з рядом принципових проблем, зволікання з розв’язанням яких може призвести до хронічної фондової кризи ринку державних зобов’язань.

    Загальний обсяг випуску державних боргових зобов’язань згідно із чинним законодавством регулює Верховна Рада України в  межах визначеного бюджетом на поточний рік граничного розміру внутрішнього державного боргу. Кабінет Міністрів  України за погодженням із Національним банком України визначає характер і  умови випуску державних боргових зобов’язань. До боргових зобов’язань  уряду України належать випущені ним цінні папери, інші зобов’язання у грошовій формі, гарантовані урядом України, а також одержані ним  кредити.

      Ринок державних цінних паперів України  функціонує на базі використання таких  фінансових інструментів як облігація  внутрішньої державної позики, облігації  внутрішньої державної ощадної  позики (ОВДОП) та казначейських векселів. ОВДП випускаються у вигляді записів  на рахунках у системі електронного обігу цінних паперів, термін їх погашення  – 28, 63, 91, 182, 273 дні та 12, 18, 24 і 36 місяців. Номінальна вартість облігації 100 гривень.

     Випуск  облігацій внутрішньої державної  позики розпочався з березня 1995 року. В цьому ж році обсяг випуску становив 293,8 млн. гривень, було залучено від випуску коштів за номінальною вартістю на 304 млн. гривень, виплати в 1995 році по облігаціях становили 140,7 млн. гривень. Дохідність по облігаціям коливалась від 63% до 145% річних.

    На  початок 1996 року в обігу знаходилось  ОВДП за цінами розміщення на первинних  аукціонах в сумі 204 млн. гривень, а з врахуванням процентів  належних до виплати по облігаціях – 253 млн. гривень.

    За  результатами випуску ОВДП в 1996 році на покриття дефіциту бюджету залучено було 1571,1 млн. гривень, виплати за державним  облігаціями склали 1935,3 млн. гривень, як результат, борг у формі облігацій  за 1996 рік зріс у 9,2 рази. На фактичні вартісні показники ринку державних  облігацій мав негативний вплив  ряд факторів: перевищення фактичних  місячних темпів інфляції у першому  кварталі над прогнозними; нерівномірність  надходження допомоги протягом року. Внаслідок політики дорогих облігацій, що проводилась в першому півріччі 1996 року, обсяги виплати доходу за облігаціями  у другому півріччі зросли втричі в порівнянні з першим півріччям. Разом з тим, дохідність за облігаціями протягом другого півріччя була знижена більш, як у півтора рази. Серед факторів, які стримували якісний розвиток ринку державних облігацій в 1996 році слід відзначити також відсутність єдиного підходу до оподаткування доходів по операціях за внутрішніми державними позиками.

      За  станом на 1 січня 1997 року в обігу  знаходилось державних облігацій  за цінами розміщення 1788 млн. гривень, а з врахуванням процентів, належних до виплати – 2340 млн. гривень. Показник співвідношення державного боргу ОВДП стосовно ВВП на початок 1997 року складав 2,2%.

      Внаслідок уповільнення інфляційних процесів у 1996 році, облігації внутрішньої  державної позики перетворилися  в найбільш ліквідний та надійний і водночас максимально прибутковий  інструмент. Порівняно швидке зростання  ринку державних цінних паперів, активна політика позик та намір  уряду і Національного банку  переорієнтувати ресурси з ринку  ОВДП на користь реального сектору  економіки сприяли тому, що на ринок  державних цінних паперів України  прийшли іноземні інвестори. Приплив  ресурсів нерезидентів спричинив деяке  зниження ставок прибутковості державних  облігацій.

      Але, незважаючи на досягнуті результати, уряд України й далі використовував для фінансування бюджетного дефіциту тільки розміщення короткострокових зобов’язань, не ризикуючи випускати облігації  з довшим терміном погашення, що не усувало диспропорцій держбюджету  і нагромаджувало короткостроковий внутрішній борг.

      На  початку 1997 року Національний банк і  Міністерство фінансів узяли курс на зниження облікової ставки і ставок прибутковості по державних облігаціях. Основною метою цієї політики було зниження вартості обслуговування внутрішнього державного боргу, переорієнтація тимчасово  вільних ресурсів комерційних банків у реальний сектор економіки й  одночасне зниження кредитних ставок. Цей період характеризується зниженням  облікової ставки, остаточною відмовою від кредитних аукціонів НБУ  та практики зменшення сум обов’язкових резервів комерційних банків на суму придбаних ОВДП.

        В результаті введення Закону  України “Про оподаткування прибутку  підприємств” з липня 1997 року  проценти, нараховані по ОВДП  і дисконт по них враховуються  у складі прибутку резидентів  України і, як прибуток від  операцій із державними цінними  паперами, отриманий на вторинному  ринку, оподатковуються на загальних  підставах. В результаті резиденти,  передусім вітчизняні банки, були  поставлені в нерівні умови  із нерезидентами, тому іноземний  капітал, найбільш чутливий і  мобільний до будь-яких ринкових змін, одержав безперешкодний доступ на внутрішній український ринок цінних паперів.

      Положення про порядок роботи нерезидентів на внутрішньому фондовому ринку  було прийняте тільки у вересні 1997 року, однак і воно практично не змінило  їхнього становища, так як на той  час іноземний капітал контролював  уже понад 60 % державного внутрішнього боргу.

      При цьому Національному банку доводилося викуповувати на торгах Міжнародної  валютної біржі значні обсяги пропозиції долара, щоб утримати стабільний курс національної валюти.

      Попит нерезидентів на державні облігації  підтримувався також офіційним  запевненням уряду про швидкий  випуск зовнішніх довгострокових зобов’язань, ставка прибутковості по яких була б значно нижчою, ніж по внутрішніх. Та надання кредитного рейтингу, необхідного  для випуску державних цінних паперів на міжнародний ринок  капіталів, стримувалося неприйняттям Верховною Радою державного бюджету.

     Впродовж 1997 року ринок державних облігацій  функціонував у несприятливому макроекономічному  оточенні. Це відсутність протягом першого півріччя 1997 року закону про  державний бюджет, незадовільне надходження  до державного бюджету податкових платежів, недостатні темпи приватизації, повільні зрушення в економіці.

    У розвитку ринку ОВДП у 1997 році можна  виділити декілька періодів. В перший період – з січня по травень  – попит на державні облігації  стабільно перевищував пропозиції, що дозволило знизити дохідність за ОВДП з 48 – 60% до 21 – 31%. Протягом другого  періоду, з червня по серпень, суттєво  зросла інтенсивність залучення  коштів через ринок ОВДП. Саме на ці місяці припали пікові виплати  по ОВДП попередніх випусків. Попит  на облігації впродовж цього періоду  перевищував їх пропозицію, відповідно продовжувалось зниження дохідності ОВДП. На кінець серпня дохідність по короткотермінових  облігаціях знизилась до 19,7%, з червня було припинено фінансування бюджетного дефіциту через тримісячні облігації  і був згорнутий продаж півторарічних  облігацій.

    Третій  період розпочався в вересні і  продовжувався до кінця 1997 року. Суттєве  зниження дохідності ОВДП влітку 1997 року створило умови для спрямування  інвестицій не тільки на операції на ринках валюти і державних облігацій, а  і на ринок корпоративних цінних паперів, кредитування виробничих об’єктів. Проте корпоративний сектор ринку  цінних паперів через його нерозвиненість не набув поштовху. З іншого боку ставки за банківськими кредитами і  депозитами не знижувались адекватно  зниженню дохідності ОВДП. В поєднанні  з цією обставиною кризові явища  на міжнародних ринках капіталу спричинили різке скорочення попиту на державні облігації та зростання дохідності за ОВДП.

    Кризові явища на міжнародних ринках капіталу в четвертому кварталі 1997 року, складна  ситуація в країні щодо надходження  податкових платежів у грошовій формі, їх невідповідність потребам фінансування першочергових бюджетних програм  та незадовільні темпи приватизації створили тиск на ринок ОВДП, призвівши  до різкого зменшення попиту на облігації  та зростання їх дохідності у січні-лютому до 50% річних. Нова хвиля кризових явищ на закордонних фінансових ринках, продовження складної ситуації з  надходженням податків та обмеження  Національним банком своєї участі на ринку облігацій спричинили в  червні різке підвищення дохідності – до 75% річних.

      На  початку 1998 року ситуація на ринку ОВДП дещо стабілізувалася, хоч попит  іноземних інвесторів і далі падав  і основним покупцем на первинному ринку ОВДП залишався Національний банк України. Проаналізувавши події  осені 1997 року, уряд переглянув свою політику на ринку внутрішніх державних зобов’язань, було прийнято рішення не нарощувати суми внутрішнього боргу з ОВДП.

      Проте на той час на фінансовому ринку  з’явився ряд нових дестабілізуючих  чинників. По-перше, істотне розширення валютного коридору і наступне різке  знецінення гривні створили серйозні інфляційні очікування. По-друге, в  ухваленому законі “Про державний  бюджет на 1998 рік” не знайшла чіткого  відображення схема виплат з ОВДП. І, нарешті, обсяги виплат з ОВДП порівняно  з попереднім роком значно збільшилися.

      Таким чином, основною проблемою, що постала  на ринку державних цінних паперів  на початку 1998 року, було погашення  вже накопиченого боргу. Всього за 1997 рік в Україні було розміщено  ОВДП обсягом більш ніж 11,5 млрд.гривень, внутрішня заборгованість уряду  з ОВДП становила 8,8 млрд.гривень, яка  до того ж була короткостроковою заборгованістю терміном погашення в 1998 році. Здійснити  це погашення з прибуткової частини  бюджету було б нереально. А тому перед урядом постало питання  про розміщення триваліших фінансових інструментів, які дали б змогу  перенести остаточне погашення  заборгованості на пізніший період.

      Із  цією метою, а також для компенсації  втрат на внутрішньому ринку ОВДП на початку 1998 року Україна здійснила  розміщення двох зовнішніх позик  із терміном погашення два і три  роки. Кошти від цих позик були спрямовані на викуп придбаних раніше державних облігацій, та на погашення  бюджетної заборгованості із заробітної плати і соціальних виплат.

    Починаючи з березня 1995 року, обсяги емісій облігацій  внутрішньої державної позики постійно зростали, змінювалась номінальна вартість, залучались кошти нерезидентів, а також громадян. Якщо в 1995 році сума випущених ОВДП становила 0,5% по відношенню до ВВП 1995 року, то в 1996 році вона збільшилась до 4,6% до ВВП за відповідний період. За два останніх роки урядові зобов’язання за ОВДП склали більше 12% відносно валового внутрішнього продукту, тобто зросли порівняно з 1995 роком відносно до обсягів ВВП більше ніж у 24 рази.

     Ринок облігацій внутрішньої державної  позики в Україні стає домінуючим. Одночасно бюджет перевантажується старими і новими борговими зобов’язаннями, підвищується вартість позичкових коштів. Національний банк вимушений брати  пряму участь у фінансуванні дефіциту бюджету через безпосередній  викуп ОВДП (у 1998 році НБУ викупив 71% облігацій), тобто має місце  прихована емісія грошей. Первинний  ринок ОВДП поступово набуває  ознак розбалансованості. Кругообіг  державних облігацій є коротко  терміновим – фактично слід визнати, що найдовші українські облігації є  дуже короткими в порівнянні зі світовими  аналогами.

     Негативною  тенденцією протягом 1995-1998 років було те, що значна частина державних  облігацій випускалась із терміном погашення до 1 року. Це сприяло формуванню нераціональної структури внутрішнього боргу України та зосередженню значних  обсягів виплат протягом короткого  терміну, надходження у бюджет зменшувалися, ставки доходу росли. На рисунку 2.6 відображено  обсяги залучених коштів на ринку  ОВДП і виплати заборгованості за облігаціями у 1997-1998 роках.

     Стан  ринку державних облігацій ускладнився  необхідністю залучення з внутрішніх джерел ресурсів для забезпечення пікових  виплат за зовнішнім боргом у серпні 1997 року. В результаті цього внутрішній ринок урядових цінних паперів виявився надто перенасичений державними облігаціями і це створило своєрідний негативний ефект. Він полягає в  тому, що подальші спроби збільшення обсягу залучень у внутрішньому ринку призводять до неадекватного, в порівнянні з  динамікою валового продукту і податкових надходжень, зростання процентних виплат з бюджету.

     ОВДП  були дуже короткостроковими та дорогими, тому переважна частина нових  запозичень направлялась на погашення  попередніх випусків облігацій, що призвело до побудови так званої фінансової “піраміди”.

     Висока  дохідність ОВДП призвела до того, що грошові  ресурси направлялись на ринок державних  цінних паперів, обминаючи інші сектори  економіки і в першу чергу  виробництво. Дохідність державних  облігацій була значно вищою, ніж  дохідність від інвестицій у виробництво, тому виробництво залишилось без  капіталів.