Теория игр и финансовые рынки

     Для привлечения  иностранных инвестиций крупные  российские компании располагают  возможностью выхода на зарубежные  фондовые рынки без допуска  к листингу на биржах. Для этого  они могут использовать американские (ADR) и немецкие (GDR) депозитарные расписки на уже эмитированные ими акции, обращающиеся на российском рынке. Акции российского эмитента депонируются в российском отделении какого-нибудь крупного американского (или немецкого) банка, который становится их номинальным держателем. В свою очередь банк выпускает ADR, которые являются свидетельством его владения акциями российской компании и гарантией для иностранного инвестора выплаты ему дивидендов. На американской (или немецкой) бирже осуществляется торговля не самими акциями, а выпущенными банком депозитарными расписками.

     Наряду с  основными финансовыми инструментами  (акциями и облигациями) на фондовом рынке обращается большое число производных и гибридных ценных бумаг. Производные (деривативы) финансовые активы выпускаются, как правило, не с целью приобретения дополнительного капитала, а для того, чтобы застраховать риск возможных потерь от владения основными финансовыми активами. Наиболее известными производными инструментами являются фьючерсы и опционы. Фьючерсы (фьючерсные контракты) предполагают покупку или продажу какого-либо актива в будущем по цене, зафиксированной в момент заключения фьючерсной сделки. В качестве основного актива не обязательно должна выступать какая-нибудь ценная бумага: им может являться иностранная валюта, нефть, металл, зерно и другие товары, торговля которыми осуществляется на различных биржах. Покупая фьючерс, предприятие может застраховаться от резкого изменения цен на базисный товар в будущем. Опцион во многом аналогичен фьючерсу, однако его исполнение не обязательно. То есть он даёт держателю право, но не возлагает на него обязанности по исполнению контракта. Например, страхуясь от риска падения курса валюты, в которой оно получает выручку, предприятие-экспортёр может одновременно с подписанием договора на поставку продукции купить опцион на продажу валюты, в которой поставка будет оплачена. Если к моменту оплаты договора курс валюты упадёт, то предприятие сможет продать её по курсу, зафиксированному в опционе. Если этого не произойдёт, оно просто не исполнит опцион. В последние два десятилетия рынок производственных финансовых инструментов был наиболее быстрорастущим. Наиболее известным организованным рынком подобных активов являются Чикагская товарная биржа (CME), Чикагский совет торговли (СВТ) и Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов (LIFFE).

     К числу гибридных инструментов относятся варранты и конвертируемые ценные бумаги. Варрант является по своей сути опционом, дающий право его держателю приобрести определённое число акций предприятия по фиксированной цене. Обычно варранты продаются в комплекте с облигациями предприятия. Покупая облигацию с варрантом, инвестор становится не только кредитором компании, но и получает возможность в последствии стать одним из её акционеров. Эта дополнительная возможность способствует снижению для заёмщика цены привлекаемого им капитала. Конвертируемые ценные бумаги (привилегированные акции или облигации) предоставляют держателю возможность в будущем обменять их на обыкновенные акции предприятия. Конверсия ценных бумаг не предполагает внесения инвестором дополнительной платы, поэтому она не приносит предприятию дополнительного капитала. Однако сам факт расширения возможностей, предоставляемых кредитору, может способствовать снижению дохода, выплачиваемого заёмщиком по конвертируемым облигациям.

     Кризис 1998 года  прервал расцвет российского  фондового рынка, на котором  активно продавались многие из  рассмотренных выше инструментов. Однако сам по себе факт  обвала рынка не принёс заметного  ущерба реальной экономике, потому  что этот рынок имел к ней  довольно слабое отношение и  больше походил на мыльный  пузырь. Несмотря на кажущееся  многообразие, основным его инструментом  были ГКО, выпускаемые правительством  для погашения задолженности  по предыдущим выпускам.

     Плачевное  состояние большинства предприятий  не давало им возможности вкладывать  в ГКО значительные средства, поэтому основными игроками на  данном рынке были государство  и коммерческие банки (прежде  всего – Сбербанк РФ), а также  иностранные спекулянты. Обвал рынка  разорил отдельные комбанки, вызвав  кризис безналичных расчётов, но  этот кризис был преодолён  довольно быстро, так как наиболее  пострадавшие банки тем и отличались, что стремились в реальный  сектор. Сбербанк, являясь фактически  государственным банком, сумел справиться  с понесёнными потерями. Уход  иностранных инвесторов также  не стал громким событием для  промышленности, так как туда  они практически и не приходили.

     К началу 2000 года наблюдается возникновение  качественно иной ситуации. Предприятия,  оправившиеся после кризиса, стали  всё чаще поглядывать в сторону  финансового рынка, понимая, что  данный институт является не  только местом лёгкой наживы  спекулянтов, но и практически  единственным местом, где имеется  реальная возможность привлечения  капитала.

1.2. Значение финансовых  рынков для предприятия

     Типичное предприятие реального сектора как правило выступает в роли покупателя на финансовом рынке. Схема на рис.1.1 показывает связь между предприятием и рынком, а также основные финансовые инструменты, эмитируя которые предприятие сможет приобретать на рынке необходимый капитал.

Рис. 1.1. Схема взаимодействия предприятия с финансовым рынком

     На схеме не нашел отражения вторичный фондовый рынок, однако это не означает, что он не имеет значения для предприятий реальной сферы. Наличие вторичного рынка обеспечивает инвесторам соблюдение их важнейшего права – проголосовать “ногами” против неэффективного менеджмента. Не имея возможности возвратить акции эмитенту и таким образом вернуть вложенные деньги, акционеры могут избавиться от ставших им неинтересными ценных бумаг только на вторичном рынке. Не будь такой возможности, вряд ли бы нашелся смельчак, готовый безвозвратно отдать свои деньги в обмен на ничем не подкрепленное обещание выплаты неопределенных дивидендов в будущем. Следовательно, ликвидный вторичный рынок – необходимое условие существования фондового рынка вообще. Именно на вторичном рынке определяется реальная стоимость капитала предприятия.

Предприятие может ощущать  влияние финансового рынка, даже не выходя на него в поисках капитала. Рыночная цена капитала определяет предельное значение для уровня доходности активов, обеспечиваемого предприятием. Если вложения в активы приносят доходность, меньшую чем цена капитала, руководство  предприятия получает сигнал о недостаточной  эффективности своей деятельности. Например, завод, не привлекающий дополнительного  финансирования на рынке, обеспечивает доходность активов (а следовательно, и вложенного в него собственного капитала) на уровне 10%. Ставка рефинансирования составляет 33% годовых, инфляция – 15%, а  Сбербанк предлагает вкладчикам депозит  под 16%. Очевидно, что владельцы такого завода находятся в менее выгодном положении в сравнении с инвесторами, разместившими свои деньги на депозит  Сбербанка. Доход на вложения в предприятие  не поспевает даже за уровнем инфляции, то есть фактически инвестиции приносят отрицательную доходность, владельцы завода теряют вложенные в него деньги.

Нормально работающий финансовый рынок способствует расширению корпоративной  формы предпринимательства, для  которой характерно разделение функций  владения и управления собственностью. Количество собственников предприятия  может исчисляться десятками  и даже сотнями тысяч человек, у каждого из которых могут  быть свои личные предпочтения и несовпадающие  точки зрения на различные аспекты  работы предприятия. Для того чтобы  максимально удовлетворить потребности  всех владельцев предприятия, команда  наемных менеджеров должна иметь  четкие критерии того, что “хорошо” и “плохо” для подавляющего большинства  собственников. Такие критерии им предоставляет  финансовый рынок: любой из инвесторов предприятия будет согласен, чтобы  менеджеры продолжали вложения в  реальные активы до тех пор, пока предельная доходность инвестиций не станет равной доходности вложений в финансовые активы примерно такой же степени рискованности. Этот постулат экономической теории, сформулированный в тридцатых годах XX века американским ученым Ирвингом Фишером, имеет простую финансовую интерпретацию: капитал должен инвестироваться в такие проекты, NPV которых положительна.

Таким образом, для того чтобы  “угодить” владельцам предприятия, менеджеры должны постоянно отыскивать наиболее высокодоходные направления  инвестирования капитала, обосновывать и реализовывать соответствующие  проекты. Недостаток собственных ресурсов предприятия не может являться достаточным  основанием для отказа от реализации проекта, имеющего положительную NPV. Финансирование инвестиций может осуществляться за счет капитала, приобретаемого на фондовом рынке. Критерием эффективности будет являться не объем недостающих средств, а их цена, которая должна быть ниже IRR проекта. Информация о цене капитала создается финансовым рынком, то есть именно рынок устанавливает менеджерам критерий, ориентируясь на который они всегда будут удовлетворять главную потребность всех инвесторов – стать богаче.

Рынок не только дает ориентир менеджерам, но и создает условия для эффективного контроля над их деятельностью со стороны собственников предприятия. Как уже отмечалось выше, бухгалтерские данные о величине прибыли предприятия имеют номинальный характер, так как на ее величину оказывают значительное влияние различные учетные процедуры: способы оценки активов и распределения косвенных затрат, методы начисления амортизации и т.п. Бухгалтерская отчетность может не содержать в себе информации о планируемых проектах и сделках, судебных процессах, в которые оказалось вовлеченным предприятие, основных макроэкономических тенденциях и многих других факторах, оказывающих влияние на оценку его деятельности. Окончательную оценку эффективности работы менеджеров выносит финансовый рынок, агрегируя информацию, содержащуюся не только в финансовых отчетах, но и во всех остальных общедоступных (а порой – и конфиденциальных) источниках информации. Она находит свое отражение в рыночной цене акций предприятия. Рост цены означает увеличение реальной стоимости инвестированного в предприятие капитала, то есть реальное увеличение богатства его собственников. Очевидно, что именно такого результата ожидают они от менеджмента: удорожание акции хотя бы на 10 копеек означает для ее владельца значительно больше, чем шестизначные прибыли, отраженные в отчетности предприятия.

Другими словами, руководство  “продает” на финансовом рынке  отчетные показатели своего предприятия. Реакция рынка на одни и те же цифры, показанные разными компаниями, может быть далеко не одинаковой. Эмпирически  доказано, что улучшение отчетных показателей, вызванное изменением учетной политики предприятия, не производит впечатления на инвесторов и практически  не влияет на уровень рыночных цен  акций этого предприятия. Увеличение дивидендных выплат на акцию оказывает  значительно более существенное влияние на цены. Однако это не значит, что именно размер дивидендов является исчерпывающим показателем для  рынка – в расчет принимается  вся совокупность имеющейся информации о предприятии. В результате “цена” отчетной прибыли может весьма розниться  для различных предприятий. В  биржевой практике измерителем такой  “цены” является отношение “цена/прибыль” (P/E ratio), котируемое в ежедневных листингах ценных бумаг. Например, 14 июля 1995 года показатель P/E компании “Кока-Кола” составлял 64, в то время как у одного из ее основных конкурентов – компании “Пепсико” – этот коэффициент был равен лишь 19. По-видимому, рынок более высоко оценивал перспективы “Кока-Колы”, соглашаясь выплачивать 64 цента за 1 цент прибыли, отраженной в ее бухгалтерской отчетности. Любопытно, что отношение “цена/прибыль” не менее известной корпорации “Форд” составляло в тот день 32, то есть вдвое меньше, чем у “Кока-Колы”, несмотря на то, что “Форд” выплатил своим акционерам значительно более высокие дивиденды (соответственно $1,24 и $0,88 в расчете на 1 акцию).

Еще одним подтверждением такой неоднозначной оценки рынком финансовой отчетности предприятий  является бум Internet-компаний, наблюдавшийся в 1999 и первой половине 2000 года. Цены акций этих предприятий (котировавшихся в NASDAQ) непрерывно росли, несмотря на то, что они вообще не приносили прибыли, наоборот, с каждым отчетным кварталом возрастали их убытки. Ситуация была настолько неординарна, что многие наблюдатели заговорили о возникновении некой “новой экономики”, средой обитания которой должен был стать виртуальный мир “глобальной паутины”, в котором, чтобы получать прибыль, совсем необязательно ее зарабатывать. Как и полагается в подобных случаях, одновременно со здравицами новому миру, происходило отпевание “старой”, традиционной экономики, символом которой стала NYSE: одновременно с ростом котировок NASDAQ происходило падение цен на Нью-йоркской фондовой бирже. Однако, после принятия решения о возможной демонополизации компании Майкрософт (в начале апреля 2000 года), рынок NASDAQ упал, а рынок NYSE, наоборот, пошел вверх. Это дало повод вспомнить о “тюльпаномании”, поразившей Голландию в XIX веке.