Современная портфельная теория

        При пассивном управлении iпортфелем ценных бумаг применяется также метод iсдерживания портфелей. Его суть состоит в iинвестировании в неэффективные ценные iбумаги. При этом выбираются iакции с наименьшим соотношением цены iк доходу, что позволяет получить iдоход от спекулятивных операций на iбирже. Сначала, когда цена акций iпадает, их покупают, затем, iкогда цена возвращается к нормальному iуровню, их продают.

         Итак, рассмотрев iметоды управления  портфелем ценных iбумаг, вспомним существующие iмодели формирования портфелем ценных бумаг и  рассмотрим iпрактическое применение одного из них, а именно - АРТ.

       Арбитраж i(arbitrage) — это получение безрисковой iприбыли путем использования разных цен iна одинаковую продукцию или iценные бумаги. Арбитраж, являющийся iшироко распространенной инвестиционной тактикой, iобычно состоит из продажи ценной iбумаги по относительно высокой цене и одновременной iпокупки такой же ценной бумаги i(или ее функционального эквивалента) по относительно iнизкой цене [16].

       Определить, подходит ли iценная бумага или портфель для iарбитражных операций, можно iразличными способами. Одним из них iявляется анализ общих факторов, которые iвлияют на курс ценных бумаг. Факторная iмодель подразумевает, что iценные бумаги или портфели с iодинаковыми чувствительностями к факторам iведут себя одинаково, за iисключением внефакторного риска. Поэтому iценные бумаги или портфели с iодинаковыми чувствительностями к факторам iдолжны иметь одинаковые iожидаемые доходности, в противном iслучае имелись бы «почти iарбитражные» возможности. Но как iтолько такие возможности появляются, iдеятельность инвесторов приводит к их iисчезновению.

       Таким образом, в iоснове модели арбитражного ценообразования iлежит утверждение о том, iчто фактическая доходность iлюбой акции складывается из двух частей: iнормальной, или ожидаемой, доходности и iрисковой, или неопределенной доходности. Последний компонент iопределяется многими экономическими iфакторами, например, рыночной iситуацией в стране, инфляцией, динамикой iпроцентных ставок и др.

       Как уже было iотмечено, существенным недостатком iтеории арбитражного ценообразования iявляется неопределенность факторов, влияющих iна доходность. Однако, iэкономисты, использующие iАРТ в своих исследованиях, сами iопределяют круг показателей, iкоторые, по их мнению, тесно связаны с iдоходностью того или иного iактива.

      Набор iфакторов, iиспользуемых в анализе очень iширок. Среди них такие iпоказатели, как темп прироста промышленного iпроизводства, величина инфляции, iразница между долгосрочными и iкраткосрочными ставками, разница между надежными и iненадежными облигациями, темп iроста валового национального продукта, iпроцентная ставка, динамика iизменения цен на нефть, темп роста расходов на iоборону и др.

       Все эти iфакторы имеют некоторые общие iхарактеристики. Во-первых, они отражают показатели iобщей экономической активности i(промышленное производство, общие продажи и ВНП). Во-вторых, iони отражают инфляцию. В-третьих, они iсодержат разновидности фактора процентной iставки (либо разность, либо саму ставку).

       Действие iмодели арбитражного ценообразования в iусловиях российского фондового рынка iисследовалось в работах Е.А. iДорофеева и М.В. Алексеенковой.

        Основываясь на iуказанных исследованиях можно составить iследующий набор факторов, существенно iвлияющих на доходность российских предприятий. (Прил.1)

       Представленный в iтаблице набор факторов включает iобщеэкономические и отраслевые показатели и iможет быть расширен на микроуровне. Следует iотметить, что выбор факторов для iрасчета ставки дисконтирования с помощью iмодели АРТ индивидуален для каждого iпредприятия. Но, все же, iотвечая на вопрос о выборе iфакторов, можно сказать, что перечисленные iпоказатели влияют на доходность iроссийского фондового рынка и, iследовательно, должны учитываться при iсоставлении прогнозов.

        Разобраться в iцелесообразности использования АРТ на iпрактике поможет ответ на iвопрос о способах расчета iпремий за риск i(k1…kn) и чувствительностей по iкаждому фактору в российских iусловиях.

       В соответствии с iтеорией арбитражного ценообразования iпремия за риск, связанный с каждым iотдельным фактором, представляет iсобой разницу между доходностью iсреднего актива с единичной iчувствительностью к данному фактору и iнулевой ко всем остальным i(рыночной ставкой доходности) и безрисковой нормой iдоходности [4]:

– iiрыночная ставка доходности за iриск iпо фактору j;

– безрисковая iнорма доходности.

      На практике не iсуществует активов, чувствительных iлишь к одному фактору. Поэтому iприходится выделять из средней доходности iвсего рынка премии за риск, iсвязанные с тем или иным фактором. Среднерыночная доходность iроссийского фондового рынка iопределяется на основе фондовых iиндексов.

        Одним из вариантов iвыделения премий за риск является iранжирование факторов по степени iвлияния на доходность и последующее iразделение премии за риск iвсего рынка на факторные составляющие в iсоответствии с рангом. В любом случае iвопрос расчета премий за риск по iразличным факторам требует серьезного iизучения.

        Бета-коэффициенты iрассчитываются на основе сопоставления iдинамики показателей эффективности деятельности компании i(объемы продаж, выручка, чистая прибыль, iсумма выплаченных дивидендов по акциям и др.), стоимости акций iкомпании на фондовом рынке и аналогичных iпоказателей по экономике или фондовому рынку в iцелом.

        Процедура iрасчета бета-коэффициентов представляет собой iстатистическое исследование, исходными данными для которого iявляются экономические показатели iдеятельности компании и экономики в iцелом.

       Вариант использования теории iарбитражного ценообразования для оценки стоимости российской iкомпании рассмотрим на примере. Для этого выберем iкрупную компанию, акции которой котируются на iроссийском фондовом рынке, например, i«Лукойл». Котировки акций «Лукойла» на фондовом рынке в системе РТС, в сравнении с iизменением доходности индекса iРТС в 2008-2010 гг. представлены в прил.2.