Методы финансирования международных инвестиционных проектов

  Подобная форма смешанного проектного финансирования способна улучшить шансы успешного размещения дополнительной целевой эмиссии акций, если на момент их выпуска по поводу перспектив крупного и во многом решающего для предприятия проекта ещё присутствует значительная неопределённость. Для потенциальных покупателей этих акций в случае выявившейся впоследствии неудачи целевого проекта появляется возможность получить взамен обесценивающихся акций долговые обязательства предприятия-эмитента. Это позволяет снизить их инвестиционный риск.

  Выпуск целевых конвертируемых облигаций по своим условиям схож с дополнительной целевой эмиссией акций, но имеет смысл в ситуациях, когда конвертируемые облигации будут покупать лучше, чем обычные целевые облигации, поскольку это даст шанс либо получить в собственность (для последующей перепродажи) растущие в цене акции (если соответствующий крупный инвестиционный проект предприятия-эмитента будет успешно реализовываться). либо в итоге сконцентрировать в своих руках настолько значимый пакет акций, что это предоставит возможность участвовать в управлении предприятием, ставшим высокоэффективным в результате успешного осуществления проекта.

  Таким образом, конвертируемые облигации выпускаются эмитентом как облигации, но они имеют опцион (не требующий дополнительной оплаты) на обмен этих облигаций на другой вид ценных бумаг (как правило, обыкновенные акции). Конвертируемую облигацию можно рассматривать как обычную облигацию с бесплатной возможностью

  замены на заранее определённое количество акций (в случае с корпоративными облигациями) или на эквивалентное количество других об1игаций (в случае с государственными облигациями). Конвертация может быть произведена только но просьбе владельца облигации.

  Обычно облигации разрешается конвертировать примерно через пять лет, и они имеют фиксированные конверсионные ставки на период, оставшийся до момента погашения.

  Приведём пример. Конвертируемая облигация, выпущенная по стоимости 100 дол. с купоном 7% (т.е. фиксированный доход в размере 7%). Ставка конверсии: 80 обыкновенных акций за 100 дол. стоимости (эквивалент 1,25 дол. за одну обыкновенную акцию), цена акций на настоящий момент — 100 центов и текущий дивиденд — 4 цента.

  Существует два основных фактора, которые необходимо принимать во внимание. Во-первых, дифференциал (разница) доходов, а во-вторых — конверсионная премия.

  Доход на акцию равен 4% (т.е. 4 цента разделить на цену акции 100 центов). Доход конвертируемой облигации — 7% (т.е. купон в размере 7% разделить на цену 100 дол.). Это можно рассматривать как увеличение дохода на три пункта в текущем году (и это оправдывает тот факт, что инвестор платит но конвертируемой облигации на 3% больше).

  Конверсионная премия равна 25% (эквивалент соотношения между ценой обыкновенной акции 1,25 дол. и рыночной ценой обыкновенной акции 1,00 дол.).

  Пусть через пять лет ситуация будут выглядеть следующим образом.

  Цена обыкновенных акций выросла до 1,50 дол., а дивиденд вырос до 8 центов на акцию. Стоимость конвертируемой облигации могла вырасти до 125 дол. (т.е. обыкновенная акция выросла в цене на 50%, а конвертируемая облигация — на 25%).

  Доходность акций теперь - 5,33% (т.е. 8 центов разделить на 150 центов). Доходность конвертируемой облигации — 5,6% (т.е. 7% разделить на цену 125 дол.). Увеличение дохода теперь составляет только 0,27%.

  Конверсионная премия в этой ситуации — только 4%. Это представлено соотношением между эквивалентной ценой обыкновенной акции в размере 156,25 цента (т.е. конверсионная цена 125 дол., разделенная на число акций, — 80) и рыночной стоимостью обыкновенных акций в размере 150 центов.

  Конверсия обычно осуществляется в тот момент, когда дивиденды по акциям выросли по отношению к облигациям и когда премия но отношению к акциям упала до нуля.

  С точки зрения компании-эмитента конверсия может рассматриваться как преимущество, так как компания может больше не беспокоиться о погашении займа. Однако поскольку конверсия происходит только тогда, когда доход по долевым инструментам равен или выше_е дохода по облигациям, то это будет означать, что компания должна будет выплачивать дивиденды по этим новым акциям, которые будут выше, чем текущая процентная ставка по облигациям.

  Каждая из этих форм имеет свои преимущества и недостатки, поэтому правильно оценить последствия использования различных способов финансирования можно только при сравнении их альтернативных вариантов.

   4.4. ВЕНЧУРНОЕ ФИНАНСИРОВАНИЕ

  Венчурный бизнес зародился в США в середине 1950-х гг., развился в мощную мировую индустрию и зарекомендовал себя как один из наиболее действенных инструментов поддержки и развития реального сектора экономики. В мировой практике венчурный капитал оказал большое влияние на развитие таких отраслей промышленности, как полупроводниковая электроника, вычислительная техника, информационные технологии и биотехнологии. В России венчурный капитал появился в начале 1990-х гг. В 1997 г. образована Российская ассоциация венчурного инвестирования, а в 2000 г. по распоряжению Правительства Российской Федерации от 10 марта 2000 г. № 362-р создан Венчурный инновационный фонд — первый «фонд фондов», средства которого предназначены для долевых вложений в создаваемые региональные и отраслевые венчурные фонды для инвестирования в российские высокотехнологичные предприятия. Кроме того, с 2000 г. ежегодно проводятся Российские венчурные ярмарки.

  Венчурный, или рисковый, капитал, сочетающий в себе различные формы приложения капитала (акционерного, ссудного и предпринимательского), выступает посредником в учредительстве стартовых наукоемких мероприятий, венчуров, путем создания рисковых фирм-инвесторов. Они подразделяются на независимые частные фирмы рискового капитала, специализированные дочерние компании крупных корпораций, ответвления кредитно-финансовых институтов и компаний связанные с государственной поддержкой мелкого бизнеса.

  Основная организационная форма независимых компаний рискового капитала — партнерство, члены которого — профессиональные рисковые специалисты, имеющие опыт предпринимательской или управленческой деятельности, финансовую и техническую подготовку. Они привлекают средства институциональных инвесторов (инвестиционных банков, нефинансовых корпораций, благотворительных институтов, страховых компаний, пенсионных фондов), банков и частных лиц, собирая фонды рискового капитала для вложений в быстрорастущие венчуры. Эти фонды имеют форму партнерства, в них организатор фонда, фирма-партнер, выступает как главный партнер, вносящий лишь 1% первоначального капитала, но несущий полную ответственность за управление фондом, получая за это ежегодно плату в размере 2% стоимости его портфеля. Подписавшиеся институты становятся его партнерами с ограниченной ответственностью. Они вносят 99% капитала, создав целевую сумму (от 1 до 50 млн ден. ед.), фирма закрывает подписку на фонд, переходя к его инвестированию. Разместив один фонд, фирма обычно предлагает подписку на второй. Фирмы рискового капитала управляют несколькими фондами-партнерами, находящимися на разных стадиях развития .

  Первый принцип рискового финансирования — предварительная аккумуляция средств в общих финансовых резервуарах, не связанных с конкурентными инвестиционными проектами, разделение и распределение риска. Второй принцип рискового финансирования — его этапность, которая подробно рассмотрена ниже и конкретизирует первый.

  На настоящий момент в России действует около 30 фондов (в основном с иностранным капиталом), осуществляющих венчурные инвестиции, способствуя росту конкретного бизнеса путем предоставления определенной суммы денежных средств в обмен на долю в уставном капитале или пакет акций. Фондами было инвестировано около 1,5 млрд евро более чем в 250 предприятий из различных регионов от Северо-Запада до Дальнего Востока.

  Основная форма дохода на рисковый капитал - учредительская прибыль, реализуемая основателями стартовых компаний и финансировавшими их фондами-партнерами через пять—семь лет, когда акции венчура начнут котироваться на фондовом рынке.

  Организационно венчурное финансирование обычно осуществляется в соответствии с двумя альтернативными схемами, из которых главной является та, которая опирается на использование инструментов и механизмов фондового рынка. Эта традиционная (принятая в мире схема отражена на рис. 4.2. 

  Схема венчурного финансирования способна существовать и без наличия в стране развитого фондового рынка. В мире есть страны, где фондовый рынок но своей ёмкости невелик, причём нельзя сказать, что это неразвитые страны (пример — Германия, где насчитывается немногим более 300 акционерных обществ, чьи акции обращаются на организованном фондовом рынке). Очевидно, что применительно к этим странам должна действовать некая иная, альтернативная схема венчурного финансирования.

  В общем виде подобная альтернативная схема отражена на рис. 4.3. От традиционной «классической» схемы венчурного финансирования эта схема отличается тем, что выход венчурного инвестора из осуществляющей инновационный проект молодой компании (дивестирование) реализуется не посредством продажи принадлежащих ему акций, а с помощью продажи предварительно обособленной части успевшего развиться бизнеса компании, куда венчурный инвестор изначально вкладывал средства.

  Конкретное представление о функциях и принципах деятельности рискового капитала даёт рассмотрение этапов венчурного финансирования.

  Первый этап — зарождение венчура: он финансируется преимущественно из средств основателей фирмы, их сбережений, личных займов, расходующихся на разработку изделий, идея производства которых и привела к созданию фирмы.

  Второй этап — создание прототипа новшества (длится около года): начинает осуществляться поддержка венчура профессиональным рисковым капиталом. Этому предшествует жесткий отбор представленных экспертным советом фирмы рискового капитала бизнес-планов.

  Третий этап развития венчура длится от четырех до шести лет — расширение производства. Задача венчура — привлечь дополнительные средства для налаживания производства и устойчивого сбыта, в чем и оказывают помощь рисковые капиталисты.

  Четвертый этап — выход на рынок первых эмиссий: стартовая компания-венчур меняет статус частной корпорации на статус открытой компании, акции которой продаются.

  Компании представляют инвестиционным банкам-андеррайтерам опцион на покупку акций по курсу первоначального предложения. Реализовав эти акции по более высокому рыночному курсу, инвестиционные банки получают прибыли.

  Преимущества рискового капитала перед финансовыми институтами не только в желании инвестировать нововведения, но и в предоставлении молодым компаниям консультаций, важной конфиденциальной информации, в гибкости управления, быстроте принятия решений, низком уровне текущих издержек. Минимизация риска достигается при жестком отборе проектов и одновременно поддержании такого их числа, которое позволяет извлечь прибыль из нескольких проектов. Опасаясь чрезмерного риска и отсрочки получения прибыли, рисковые специалисты недооценивают важность поддержания фазы зарождения компаний, являющейся базой инновационного и инвестиционного циклов. Эти негативные черты рискового капитала отчасти устраняются посредством специализации рисковых инвесторов на финансировании разных стадий инновационного процесса.

  Опишем факторы, препятствующие развитию венчурного бизнеса в России. К основному препятствию для деятельности существующих в России Венчурных фондов можно отнести сложившуюся систему налогообложения, при которой отсутствует возможность относить к затратам расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы, закупку нового оборудования и маркетинговые исследования. А для фирмы, осуществляющей венчурные программы именно эти затраты являются основным видом издержек.

  Другой важной проблемой являются многочисленные регулирующие органы. В настоящее время на законных основаниях закрыть предприятие могут 32 инстанции. Понятно, что труднее всего в подобной ситуации приходится небольшим молодым предприятиям — фирмам, реализующим венчурные проекты.

  Дополнительные трудности создает своеобразие отечественной финансовой инфраструктуры. В отличие от развитых в юридическом отношении стран в России фактически запрещено институциональным инвесторам, таким как пенсионные фонды и страховые компании, вкладывать средства в венчурные фонды. Российским пенсионным фондам юридически разрешено инвестировать только в недвижимость, банковские депозиты и акции квотируемых предприятий, в государственные ценные бумаги. Кроме того, в условиях низкой предпринимательской культуры никак не могут наладить кредитование малою бизнеса и российские банки, которые с большой осторожностью относятся к венчурному инвестированию. В результате финансирование получают не более 2% венчурных проектов, рассматриваемых венчурными фондами.

  Немаловажной является и проблема ликвидности венчурных инвестиций, так как продать набравшую силу фирму, успешно осуществившую венчурный проект (ради чего в основном и строится этот бизнес), довольно сложно в связи с тем, что на российских фондовых биржах котируются главным образом ценные бумаги крупных компаний. Продажа небольшой молодой фирмы может превратиться в весьма долгую и сложную процедуру с труднопредсказуемым исходом.