Экономическая оценка инвестиций

2) Конкуренты в отрасли.

3) Характер активов конкурентной  фирмы.

4) Отношение владельцев фирмы  и менеджеров к риску.

5) Способность владельцев фирмы  и менеджеров контролировать  ситуацию.

6) Отношение кредиторов к отрасли  и особенно к данной фирме.

6 Анализ зависимости  “ПДПН - ДОА”

ДОА – доход на обыкновенную акцию.

ПДПН – прибыль до уплаты процентов  и налогов.

Использование финансового ливериджа  оказывает двоякий эффект на доходы, получаемые владельцами обыкновенных акций:

• происходит увеличение риска получения дохода на акцию из-за использования постоянных финансовых обязательств;
• происходят изменения уровня ДОА при заданном уровне ПДПН, связанные со спецификой структуры капитала.

Первый из отмеченных эффектов измеряется уровнем финансового ливериджа, о котором уже говорилось.

Второй вид эффекта анализируется  рассматриваемым методом. Этот метод  анализа позволяет менеджерам оценивать альтернативные планы финансирования проектов путем исследования их влияния на ДОА в некотором диапазоне уровней ПДПН. Первоочередная цель в этом анализе – найти “точку безубыточности” (вернее “точку безразличия”) при различных альтернативных планах финансирования. Такая точка для двух способов финансирования находится путем решения относительно ПДПН следующего уравнения:

,

где t – ставка налога;

ПД – дивиденды по привилегированным  акциям;

I –   ежегодные выплаты  %;

 и – обыкновенных акций, выпущенных в обращение после финансирования по плану 1 и по плану 2.

Пример 9

Предположим, что фирма, имеющая  долгосрочные капитализированные активы на сумму $ 5 млн., состоящие из обыкновенных акций, хочет получить $ 2 млн. для приобретения специального оборудования. Она рассматривает три возможных варианта:

1) Продажа 40000 обыкновенных акций  по $50 каждая.

2) Выпуск облигаций под 10% годовых.

3) Выпуск привилегированных акций  с дивидендами по 8% годовых.

Налоговая ставка на прибыль составляет 50%, в обращении находится 100000 обыкновенных акций.

Следует определить, в каких условиях целесообразно использовать тот  или иной вариант.

Решение задачи (поиск точек безразличия) следующим образом.

Поскольку зависимость  является линейной, для построения этих прямых при каждом варианте финансирования надо знать две точки.

а) Находим значения ДОА при каком-то заданном значении ПДПН, например,

Наносим полученные точки (значения ДОА) на график при значении

б) Вторые точки прямых находим  при  , т.е. как постоянные финансовые затраты при каждом способе финансирования.

 

 

 

ДДОА – (ЕАС) – доход, который может быть получен держателями обыкновенных акций.

Для первого варианта финансирования (только обыкновенные акции) постоянных затрат нет, т.е. точка совпадает  с началом координат.

Для второго варианта постоянная составляющая требует  для покрытия процентных платежей.

Для третьего варианта постоянные затраты  равны

( t = 0,5– ставка налога).

Точка безразличия между вариантами 1 и вариантом 2 находится из выражения:

.

Получаем  тыс.

Точка безразличия между вариантами 1 и 3 находится из выражения

.

Получаем  тыс.

Выводы.

1. При любом значении ПДПН вариант с долгом выгоднее варианта с привилегированными акциями.
2. При тыс. вариант с долгом лучше варианта с обыкновенными акциями.
3. При тыс. вариант с привилегированными акциями лучше, чем вариант с обыкновенными акциями.

 

 

Тема 6 Дивидендная политика фирмы

Дивидендную политику следует рассматривать  в свете общей финансовой задачи компании, которая заключается в  максимизации богатства акционеров. Это означает, что любое принимаемое  вами решение по дивидендной политике должно основываться на том, что будет наилучшим для акционеров. Это не всегда означает выплату максимальных дивидендов из полученной прибыли, так как использование дивидендов внутри самой компании может быть более прибыльным.

Упрощенную  схему распределения прибыли  можно представить следующим образом: часть прибыли выплачивается в виде дивидендов, оставшаяся часть реинвестируется в активы предприятия. Реинвестированная часть прибыли является внутренним источником финансирования деятельности предприятия, следовательно, дивидендная политика определяет размер привлекаемых предприятием внешних источников финансирования.

Реинвестирование  прибыли – более приемлемая и  относительно дешевая форма финансирования предприятия, расширяющего сою деятельность. Оно позволяет избежать дополнительных расходов при выпуске новых акций. Другим существенным преимуществом является сохранение сложившейся системы контроля за деятельностью предприятия, поскольку в этом случае количество акционеров практически не меняется.

С теоретической  позиции выбор дивидендной политики предполагает решение двух ключевых вопросов:

• влияет ли  величина дивидендов на изменение совокупного богатства акционеров?
• если да, то какова должна быть оптимальная их величина?

Существует  две теоретические школы определения  значимости дивидендной политики в общей оценке фирмы и в максимизации богатства акционеров:

• дивиденды не играют существенной роли при общей оценке фирмы.
• дивиденды имеют большое значение для оценки фирмы.

1. «Теория начисления  дивидендов по остаточному принципу»  (Residual Theory of Dividends).

 Согласно  этой теории, величина дивидендов  не влияет на изменение совокупного  богатства акционеров, поэтому оптимальная  стратегия в дивидендной политике  заключается в том, чтобы дивиденды  начислялись после того, как проанализированы все возможности для эффективного реинвестирования прибыли и профинансированы все  приемлемые инвестиционные проекты. То есть, если всю прибыль целесообразно использовать для реинвестирования, дивиденды не выплачиваются совсем, напротив, если у предприятия  нет приемлемых инвестиционных  проектов, прибыль в полном объеме  направляется на выплату дивидендов.

Основными разработчиками этой теории являются Модильяни и  Миллер, которые также выдвинули  теорию о том, что структура капитала не имеет значения для оценки фирмы. Они выдвинули идею о существовании «эффекта клиентуры» (Clientele Effect), согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов. В плане ценности для акционеров нет разницы между выплатой дивидендов и реинвестированием средств в компанию с последующим отражением реинвестированных средств в цене акции.

Основной  вывод этих ученых – дивидендная  политика не нужна и в тоже время  они признают  определенное влияние  дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его  информационным  эффектом – информация о дивидендах и о их росте провоцирует акционеров на повышение цены  акции.

2. Противники теории  Модильяни – Миллера  считают,  что дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Аргументы М. Гордона, основного идеолога второй теории, состоят в том, что инвесторы, учитывая принцип минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в данное предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Теория Модильяни  – Миллера критикуется также  за некоторые исходные посылы, носящие, по мнению критиков, искусственный  характер:

• существуют совершенные рынки, на которых:

• информация одинаково доступна для всех, и за нее не надо платить;

• все инвесторы действуют рационально в соответствии с полной и равномерно распределенной информацией;
• не существует отдельного крупного держателя акций, способного влиять на цену акции;
• операции проводятся мгновенно и бесплатно.

• отсутствие затрат на размещение новых выпусков акций;

• отсутствие налогов;
• среди акционеров отсутствуют привилегии в отношении прибыли или дохода от прироста капитала;
• на рынке имеется полная определенность относительно будущего фирмы.

Можно сказать, что второй подход является более  распространенным. Вместе с тем признается и тот факт, что какого-то единого  формализованного алгоритма в выработке  дивидендной политики не существует – она определяется многими факторами, в том числе и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие должно выбирать свою субъективную политику исходя прежде всего из присущих ему особенностей. Можно выделить две основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной дивидендной политики. Они взаимосвязаны и заключаются в обеспечении:

а) максимизации совокупного достояния акционеров;

б) достаточного финансирования деятельности предприятия.

Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных выплат и др.

Факторы, определяющие дивидендную политику

В любой стране имеются  определенные нормативные документы, в той или иной степени, регулирующие различные стороны хозяйственной деятельности, в том числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной политики, общие тенденции в отношении выплаты дивидендов. Так, динамика показателя «дивидендный выход», характеризующего долю прибыли, направляемой на выплату дивидендов, в сферах производства и обращения США и Великобритании в последние десятилетия имела разную направленность:

Существуют и некоторые  другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

1. Ограничения правового характера

Собственный капитал предприятия состоит из трех крупных элементов: акционерный капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран законом разрешена одна из двух схем - на выплату дивидендов может расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и нераспределенная прибыль прошлых периодов), либо прибыль и эмиссионный доход. Дивиденды не могут выплачиваться, если нет достаточной прибыли для их покрытия. Иногда также могут вводиться законодательные ограничения на уровень роста дивидендов. Эти ограничения должны соблюдаться, даже если они носят рекомендательный, а не обязательный характер.

В национальных законодательствах имеются и  другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, если предприятие неплатежеспособно или объявлено банкротом, выплата дивидендов в денежной форме, как правило, запрещена. Поскольку налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) налогом не облагаются, нередко компании не выплачивают дивиденды с тем, чтобы избежать налога. В этом случае по усмотрению местных налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом (например, в США он равен 250 тыс. дол.) облагается налогом. Причина введения подобных ограничений кроется в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала предприятия.

Согласно  российскому Положению об акционерных  обществах процедура объявления дивиденда проводится в два этапа: промежуточный дивиденд объявляется директоратом и имеет фиксированный размер; окончательно – дивиденд утверждается общим собранием по результатам года с учетом выплаты промежуточных дивидендов. Величина окончательного дивиденда в расчете на одну акцию предлагается на утверждение собранию директоратом общества. Размер дивиденда не может быть больше рекомендованного директорами, но может быть уменьшен собранием. Что касается фиксированного дивиденда по привилегированным акциям, равно как и процента по облигациям, то он устанавливается при их выпуске.

2. Ограничения контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых  дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда предприятие хочет получить долгосрочную ссуду. Чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; отдаленным аналогом ее выступает обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 10% уставного капитала общества.