Сущность оценки фирмы

При использовании доходного  подхода приходится решать две главные  задачи: 
– прогнозирование будущих потоков денежных доходов: их источников, структуры, величины, времени поступлений, связанных с ними расходов; 
– определение ставки, по которой эти доходы нужно дисконтировать (или капитализировать), то есть привести к сегодняшнему дню.

Первая задача, прогноз  потоков, в принципе относится к  фундаментальной задаче бизнеса  – прогнозирование будущего. Оценщик, как правило, не составляет базового прогноза, он анализирует планы компании, оценивает их достоверность, достижимость, исходя из принципа наилучшего использования активов компании делает собственные корректировки. При этом оценщик базируется на знании рынка, опыте работы, понимании будущих рисков.

Метод капитализации часто  используется для оценки компаний, имеющих стабильные рентные поступления (например, от аренды).

В случае метода капитализации, как правило, капитализируется денежный поток последнего отчетного года или прогнозный поток текущего года, и таким образом текущий доход проецируется на будущее.

Если прогнозируемые денежные потоки в прогнозный период неравномерны, а потом стабилизируются или  ими в постпрогнозный период можно пренебречь, то обычно используется метод дисконтирования денежных потоков.

Для этого:

1. Денежный поток каждого года прогнозного периода приводится к текущей стоимости исходя из принципа сложных процентов, результаты суммируются.
2. Определяется величина стоимости в постпрогнозный период, которая затем прибавляется к величине, полученной в результате реализации первого шага. Для определения стоимости компании в постпрогнозный период предполагается, что после окончания прогнозного периода доходы бизнеса стабилизируются.

С экономической точки  зрения ставка дисконтирования –  это норма доходности на вложенный  капитал, требуемая инвестором. То есть, покупая компанию или ее часть, покупатель ожидает, что приобретение станет приносить  ему некий ежегодный доход. При  этом он понимает, что будут существовать определенные риски неполучения  или недополучения требуемого дохода. Ставка дисконтирования, таким образом, отражает стоимость денег с учетом временного фактора и риска. Ее расчет делается всегда индивидуально для конкретной компании. Существуют несколько распространенных методов расчета: метод средневзвешенной стоимости капитала, кумулятивный метод, метод расчета экспертным путем.

Во всех методах за базу принимается ставка доходности, которую  можно получить при вложениях  в безрисковые активы, то есть активы, вложения в которые характеризуется нулевым риском. В качестве таких активов, как правило, рассматриваются государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России оценщиками часто в качестве безрисковой ставки определяется эффективная доходность к погашению валютных облигаций РФ «Еврооблигации РФ, 2028» (около 7%). Иногда используются показатели доходности валютных депозитов в Сбербанке РФ.

При оценке непубличной компании в основном используется расчет ставки дисконтирования кумулятивным методом. При этом методе к условно безрисковой ставке добавляются премии за риски, характеризующие вложения в данную компанию, риски возможной ликвидности (небыстрой перепродажи компании), риски менеджмента и другие риски, которые оценщик считает необходимым учесть для определения ее стоимости. Наличие того или иного фактора риска и значение каждой премии в основном определяются экспертным путем.

Безусловно, важным моментом для расчета стоимости по доходному  методу является определение того, величина какого денежного потока дисконтируется или капитализируется. Это зависит  от постановки задачи, то есть что оценивается  – рыночная стоимость собственного капитала компании или рыночная стоимость  всего инвестированного капитала. Если рыночная стоимость инвестированного капитала, то к денежному потоку прибавляются выплаты процентов  по долгу. Во всех случаях к прибыли  добавляются амортизационные отчисления.

В зависимости от того, используется ли в качестве базы расчета прибыль  до уплаты налогов или после уплаты налогов, существует специфика в  расчете ставки дисконтирования.

 

2.2. Затратный подход.

Затратный подход предполагает оценку на основе анализа активов компании. При применении этого подхода, как правило, используются метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

При использовании метода чистых активов сначала определяется рыночная стоимость всех активов компании. Оценка проводится для каждого актива баланса в отдельности. Затем определяется текущая стоимость всех обязательств, которая вычитается из рыночной стоимости активов.

Базовым материалом для расчета  стоимости компании по этому методу выступает экономический баланс, отличающийся от бухгалтерского тем, что  все составные части активов  и пассивов пересчитываются по рыночным ценам.

Полученная в результате таких расчетов величина стоимости  корректируется на величину оценки goodwill (так называемого гудвил). Дословный перевод этого термина – добрая воля, часто применяемый смысловой перевод – доброе имя, деловая репутация компании.

В широком смысле гудвил представляет собой совокупность всех нематериальных факторов, дающих компании устойчивые преимущества в бизнесе. При этом из всех нематериальных активов в гудвил включаются те, что не отражены в балансе. Патенты, лицензии, товарные знаки, то есть все то, что имеет некое материальное выражение и подлежит защите со стороны государства в случае нарушения прав собственника третьими лицами, включено в бухгалтерский баланс и оценивается отдельно наряду с материальными активами, поэтому не входит в гудвил.

Гудвил формируют активы, не находящие прямого отражения в балансе организации. Например, такие, как узнаваемость бренда, сложившаяся клиентская база, деловые связи, отлаженные поставки, административный ресурс, положение в рейтингах, история развития компании, кредитная история, доля рынка, квалифицированный менеджмент и т. п.

Если компания продается, то гудвил легко считается как разница между ценой продажи и стоимостью чистых активов. Если же компания еще не продана, то одним из способов оценить гудвил является расчет избыточной прибыли. В основу этого метода положено предположение, что благодаря своим особым преимуществам компания извлекает и будет извлекать прибыль выше среднеотраслевой.

Соответственно за основу берется средняя норма чистой прибыли, которая свойственна данной отрасли. Из чистой прибыли предприятия  вычитается чистая среднеотраслевая прибыль, и разница капитализируется, то есть рассчитывается по методу капитализации  дохода. Таким образом получается текущая стоимость гудвил, обеспечивающая избыточную прибыль. На эту величину и делается поправка к величине стоимости, рассчитанной методом чистых активов.

При использовании метода ликвидационной стоимости подход тот же, что и при методе чистых активов. Однако понятие «ликвидационная стоимость» предполагает, что компания ликвидируется, имущество продается. Следовательно, не учитывается гудвил, но учитываются возможные комиссионные посредникам, расходы на демонтаж, а также скидки с цены для ускорения продаж.

 

2.3. Сравнительный подход

Сравнительный подход к оценке предполагает, что она проводится с учетом операций купли-продажи сопоставимых объектов, уже проданных на данном рынке. При сравнительном подходе используют метод отраслевых коэффициентов, метод рынка капитала и метод сделок.

Сравнительный подход строится на предположении, что покупатель не купит компанию, если ее стоимость  превышает затраты на приобретение на рынке схожего объекта, обладающего  для покупателя такой же полезностью.

В основе этого подхода  – сравнение со сделками по купле-продаже  аналогичных предприятий. Следовательно, важными предпосылками для эффективного его применения являются наличие  и доступность информации о сделках  на рынке. По мере развития рынка M & A (mergers and acquisitions – слияний и поглощений), а также фондового рынка такая информационная база расширяется и становится более доступной для анализа, однако в России она пока далека от достаточности. Нередко в качестве ориентиров используются данные по более развитым рынкам США, Европы и развивающихся стран.

Метод отраслевых коэффициентов состоит в том, что для оценки компании используются коэффициенты, отражающие зависимость между ценой продажи и каким-то показателем деятельности компаний-аналогов. Например, сейчас, когда в России многие компании проводят IPO (initial public offering), то есть выводят часть акций компании на фондовый рынок, аналитики постоянно следят за рыночной ценой, и часто можно слышать и читать, что та или иная компания недооценена или, наоборот, переоценена. Основой для таких выводов во многих случаях становится сравнение коэффициентов этой компании с компаниями-аналогами.

Метод рынка капитала по сути близок к методу отраслевых коэффициентов и основан на рыночных ценах акций сходных компаний.

Применение метода рынка  капиталов предусматривает использование  информации по открытым компаниям, акции  которых котируются на фондовом рынке, в качестве ориентиров при оценке компаний, по которым нет рыночных котировок. В результате оценки компании методом рынка капитала получается стоимость неконтрольного пакета акций  при условии его высокой ликвидности, то есть возможности быстрой продажи.

Для оценки контрольного пакета непубличной компании добавляется  премия за контроль (как правило, около 30–35%) и вычитается скидка за недостаточную  ликвидность, то есть риски времени, требующегося для продажи, и риски  ненахождения покупателя – 20–25%.

При этом рассчитываются ценовые  мультипликаторы – коэффициенты, показывающие соотношение между  рыночной ценой компании или ее части  и финансовой базой.

Метод сделок, или метод продаж, ориентирован на цены приобретения компаний в целом либо контрольного пакета акций.

При использовании методов  сравнительного подхода есть очень  важные моменты – это определение  сопоставимости объектов и само сопоставление, а также анализ финансовых показателей.

 

3. Согласование результатов.

Изучение особенностей конкретной компании позволяет обосновать применимость различных подходов и методов  оценки к данному объекту. В случае, когда компания уже работает, бизнес налажен и дает растущие или более-менее  стабильные доходы, плодотворным методом  оценки является метод дисконтирования  денежных потоков.

В случае стабильного арендного  бизнеса хорошо работает метод капитализации  доходов.

Затратный подход эффективен для оценки капиталоемких компаний, то есть тех, где задействованы большие  массивы основных средств, перерабатываются крупные материальные ресурсы. Активно  применяется этот метод и для  компаний с подтвержденными запасами сырьевых ресурсов.

Методы сравнительного подхода  предполагают, во-первых, наличие доступной  информации по компаниям-аналогам и  реальным размерам сделок купли-продажи  аналогичных бизнесов, развитого  фондового рынка. Эти методы в  российской практике обычно используются как дополнительные для подтверждения  результатов оценки, полученных при  применении других методов, а также  для общего обоснования интервалов цены, о которой может идти речь при купле-продаже всей или части  компании.

Не имея подробных сведений о результатах сделок купли-продажи  непубличных компаний в России, покупатели часто ориентируются на некие  отраслевые коэффициенты, сложившиеся  на рынках других стран.

Так, в литературе приводятся данные из практики западных оценочных  фирм, согласно которым: 
– рекламные агентства и бухгалтерские фирмы продаются соответственно за 0,7 и 0,5 от годовой выручки; 
– рестораны и туристические агентства – соответственно за 0,25–0,5 и 0,04–0,1 от валовой выручки; 
– заправочные станции – 1,2–2,0 от месячной выручки; 
– предприятия розничной торговли – 0,75–1,5 от суммы чистого дохода, оборудования и запасов; 
– машиностроительные предприятия – 1,5–2,5 от суммы чистого дохода и запасов.

Проводя оценку компании разными  методами, можно получить отличающиеся друг от друга величины. Если перед  началом оценки на основе анализа  особенностей компании и доступности  информации сделан вывод о применимости к оценке разных подходов и методов, то после получения результатов применения этих подходов и методов возникает необходимость согласования результатов.

Решение вопроса об относительной  значимости показателей стоимости, полученных на основе различных подходов, определяется обоснованным мнением  оценщиков и реализуется путем так называемого взвешивания стоимостей, определенных с использованием двух и более подходов.

Как правило, используется метод  взвешивания. Его смысл состоит  в том, что каждому методу оценки присваивается определенный коэффициент, который затем умножается на величину стоимости, полученной этим методом. Все  результаты потом суммируются, и таким образом получается итоговая оценка. Присваивание разным результатам особого веса базируется на анализе преимуществ и недостатков каждого подхода, а также на анализе количества и качества использованных данных в каждом методе оценки.

 

Заключение

Почему же цена не всегда совпадает с результатом  оценки?

Не всегда справедливая, то есть проведенная максимально  полно, детально, с учетом всех факторов, оценка стоимости означает, что цена в случае осуществления сделки купли-продажи  всей или части компании будет  равна этой справедливой стоимости  или даже близка к ней.

И главная причина –  ситуация в сфере спроса и предложения, а также возможная разная потребительская  стоимость тех или иных факторов рыночной стоимости компании для  продавца и покупателя.

Понятно, что если продавец имеет лишь одного потенциального покупателя, но при этом очень хочет продать  свою компанию или ее часть, то переговорная сила на стороне покупателя, и он может добиться скидки в цене даже при полном своем согласии с определенной рыночной стоимостью. И напротив, если потенциальных покупателей много, у продавца будет больше шансов получить справедливую цену, приближенную к определенной рыночной стоимости, и даже выше.