Инвестиционная политика компании

       – сумма заемного капитала;

       – требуемая норма доходности по обыкновенным акциям;

       – стоимость обыкновенных акций;

      – требуемая норма доходности по привилегированным акциям;

       – стоимость привилегированных акций.

     В России применять данную формулу возможно лишь с использованием специальных корректировок, учитывающих особенности развития страны. В приведенной выше формуле предполагается, что компания имеет возможность все расходы по процентным платежам по заемным средствам относить на себестоимость и таким образом уменьшать налогооблагаемую базу по уплате налога на прибыль. В России существуют значительные ограничения в данной области.

     На  себестоимость в соответствии с  Налоговым Кодексом Российской Федерации  можно относить процентные платежи по долговому обязательству любого вида (кредиты, товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления) при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязательству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взимаемых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале (месяце – для налогоплательщиков, перешедших на исчисление ежемесячных авансовых платежей исходя из фактически полученной прибыли) на сопоставимых условиях. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения. При определении среднего уровня процентов по межбанковским кредитам принимается во внимание информация только о межбанковских кредитах. Данное положение применяется также к процентам в виде дисконта, который образуется у векселедателя как разница между ценой обратной покупки (погашения) и ценой продажи векселя.

    При этом существенным отклонением размера  начисленных процентов по долговому  обязательству считается отклонение более чем на 20% в сторону повышения  или в сторону понижения от среднего уровня процентов, начисленных  по аналогичным долговым обязательствам, выданным в том же квартале на сопоставимых условиях.

     При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопоставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика  предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирования Банка России, увеличенной в 1,1 раза, – при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% – по долговым обязательствам в иностранной валюте.

     В России при использовании формулы  средневзвешенных расходов на капитал необходимо слагаемое (заемный капитал) представить как сумму (заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на себестоимость) и (заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся на себестоимость). Тогда формула будет иметь следующий вид:

WACC = [ ] / ,

где – ставка  корпоративного  налога  (совокупная налоговая ставка по

       всем  видам  налогов,  которые   компания  платит  с  общего  объема           

       дохода от деятельности);

       – заемный капитал, процентные платежи по которому относятся на         

       себестоимость;

 – заемный капитал, процентные платежи по которому не относятся  на себестоимость;

      – сумма заемного капитала ( ). 

     Риски инвестиционных проектов

     При экспертизе отобранных объектов инвестирования определяется уровень риска. Под рискованностью инвестиционного проекта понимается возможность отклонения будущих денежных потоков по проекту от ожидаемого потока. Чем больше отклонение, тем более рискованным является проект.

     Уровень риска по проекту определяется с  учетом особенностей объектов инвестирования. Например, при замене старого оборудования уровень риска стремится к нулю и он не учитывается в расчетах. Если средства инвестируются в новое усовершенствованное  оборудование, то риск обыкновенно определяется в пределах 1–3%. Наибольшее значение риска (15–30%) имеют проекты инновационной деятельности. Инвестиционные проекты как вложения средств в долгосрочные активы предполагают большие первоначальные затраты, оказывающие продолжительное влияние на доходность владельцев капитала, и большую неопределенность, связанную с величиной отдачи, т.е. высокой степенью риска.

     Выделяют  три типа рисков проекта:

– единичный (изолированный) риск, когда риск проекта рассматривается изолированно, вне связи с другими проектами в портфеле компании;

– внутрикорпоративный риск проекта, когда риск проекта рассматривается в его связи с портфелем проектов компании;

– рыночный (или бета) риск, когда риск проекта рассматривается в контексте диверсификации капитала акционеров компании на фондовом рынке.

     Существуют  два подхода к принятию решений  о рискованности инвестиционных проектов. Первый подход носит описательный характер, т.е. предпринимаются попытки описать степень рискованности проекта неформализованно, на основе анализа факторов риска и их возможного влияния на эффект по проекту. Такая неформализованная оценка изолированного риска проекта включает анализ чувствительности, сценарный анализ и имитационное моделирование. Второй подход состоит в включении оценки риска проекта в формулу NPV и применении чистого дисконтированного дохода к рискованным проектам. К этому подходу относится метод построения безрискового эквивалентного денежного потока и метод скорректированной на риск ставки дисконта.

     Рассмотрим  сначала неформализованные методы оценки риска проекта.

     Анализ  чувствительности является простым и доступным методом. Задача данного метода – показать, как изменения в параметрах проекта влияют на результирующие показатели его эффективности, например, NPV или IRR. Каждый из параметров проектов – кроме одного – фиксируется на базовом уровне. И только один параметр меняется, чтобы оценить как это влияет на NPV или IRR.

     При анализе чувствительности рекомендуется  исследовать влияние на конечные результаты вероятных отклонений (от принятых при расчетах денежных потоков проекта) значений следующих параметров: инвестиционных затрат (или их отдельных составляющих), объема производства в натуральном выражении, издержек производства и сбыта (или их отдельных составляющих), стоимости капитала (процента за кредит), прогнозов изменения цен и обменных курсов, длительности расчетного периода (или их отдельных составляющих), задержек платежей. Степень влияния изменения значений отдельных параметров может быть проиллюстрирована графиками и оценена количественно. В процессе вариации параметров могут быть оценены граничные значения, при которых эффективное выполнение проекта не обеспечивается. Данные значения можно рассматривать как предельные (критические).

     К преимуществам метода оценки риска  проекта на основе анализа чувствительности относятся возможности выявления рисков, внутренне присущих проекту, сравнения меры влияния на проект различных рисков, определения условий достижения безубыточности проекта. 

     Недостатками  метода являются отсутствие учета эффекта  диверсификации, отсутствие информации о вероятности изменений в параметрах проекта, отсутствие учета связи между параметрами (переменными) проекта.

     Сценарный анализ позволяет совместить исследование чувствительности результирующего показателя с анализом вероятностных оценок его отклонений. Для этого строятся несколько  возможных  вариантов развития проекта:

• наихудший (пессимистический) вариант развития проекта, когда негативные факторы накладываются друг на друга и совместно  влияют на значение NPV (либо IRR, PI)  (низкий спрос, низкие продажные цены, высокие средние переменные издержки, рост инвестиционных затрат и т.п.);
• наиболее вероятный (ожидаемый) вариант развития проекта;
• наилучший (оптимистический) вариант развития проекта.

     Формирование  сценариев  (пессимистического и оптимистического) позволяет рассчитать значение NPV (либо IRR, PI) по каждому варианту (в частности, NPVп, NPV0) и сравнить с ожидаемым (наиболее вероятным) значением NPV (либо IRR, PI). Пессимистический сценарий строится с учетом наихудших прогнозируемых значений по всем факторам (если возможно их совместное осуществление). В оптимистическом сценарии все факторы задаются по наиболее благоприятным из возможных значений.

       Далее для каждого проекта  рассчитывается размах вариации¹ NPV (либо IRR, PI) по формуле²:

     Из  двух сравниваемых проектов тот считается  более рисковым, у которого размах вариации больше.

     Недостатком сценарного анализа является рассмотрение только нескольких возможных исходов  по проекту (дискретное множество значений NPV, либо IRR, PI), хотя в действительности их число не ограничено. Развитием сценарного метода является имитационный метод.

     К имитационному методу относится широко известный метод Монте-Карло. Суть этого метода заключается в соединении анализа чувствительности и вероятностных распределений факторов модели. Вместо того чтобы создавать отдельные варианты развития при имитационном методе, компьютер генерирует сотни возможных комбинаций факторов с учетом их вероятностного распределения. Каждая комбинация дает свое значение NPV (либо IRR, PI) и в совокупности аналитик получает вероятное распределение результата проекта.

     В общем случае имитационное моделирование  – это процесс, с помощью которого математическая модель определения какого–либо финансового показателя (NPV, IRR, PI) подвергается ряду имитационных прогонов с помощью компьютера. В ходе процесса имитации строятся последовательные сценарии с использованием исходных данных, которые по смыслу проекта являются неопределенными, и потому в процессе анализа рассматриваются как случайные величины (например, переменные расходы, объем выпуска, цена реализации). Процесс имитации осуществляется таким образом, чтобы случайный выбор значений из определенных вероятностных распределений не нарушал существования известных или предполагаемых отношений корреляции¹ среди переменных. Результаты имитации собираются и анализируются статистически, с тем, чтобы оценить меру риска. Они могут быть оформлены в виде графиков или таблиц, в которых каждому варианту значений переменных соответствуют определенные значения NPV (либо IRR, PI).

     Имитационное  моделирование строится по следующей  схеме.

• Устанавливаются взаимосвязи между исходными и выходными показателями в виде математического уравнения или неравенства.
• Задаются законы распределения вероятностей для случайных переменных модели (диапазон возможных изменений).
• Проводится компьютерная имитация значений случайных переменных модели. Модель последовательно просчитывается до тех пор, пока не будет получено достаточно значений для принятия решения. В ходе моделирования значения переменных выбираются случайно в границах заданных диапазонов и в соответствии с распределениями  вероятностей  и   условиями  корреляции.  Для  каждого набора таких переменных вычисляется значение показателя эффективности проекта (NPV либо IRR, PI).
• Проводится анализ полученных результатов, на основе которого принимается соответствующее решение.

     На  практике лишь немногие компании используют метод имитационного моделирования из-за следующих присущих ему недостатков:

• трудность понимания и восприятия менеджерами имитационных моделей, учитывающих большое число внешних и внутренних факторов, вследствие их математической сложности и объемности;
• при разработке реальных моделей может возникнуть необходимость привлечения специалистов или научных консультантов со стороны;
• относительная неточность полученных результатов по сравнению с другими методами численного анализа. Частично это можно преодолеть путем анализа чувствительности модели к изменению определенных параметров;
• имитационное моделирование в действительности не отражает реальной ситуации;
• необходимость больших затрат машинного времени, поскольку метод основывается на статистических испытаниях и требует многочисленных прогонов программ.