Инвестиционная политика компании

     Метод MIRR имеет ряд преимуществ. Во–первых, он предполагает, что получаемые по проекту чистые денежные потоки реинвестируются  с доходностью не IRR, а с учетом стоимости капитала проекта, что более адекватно характеризует инвестиционные возможности компании. Поэтому MIRR обычно меньше, чем IRR для классических денежных потоков. Во–вторых, метод MIRR учитывает изменения стоимости капитала по годам функционирования проекта. В–третьих, в отличие от метода IRR рекомендации по сравнению альтернативных проектов (одинаковый размер инвестиций и срок функционирования) и выбору лучшего по методу MIRR не противоречат рекомендациям выбора проекта по методу NPV.

     При оценке эффективности инвестиций интерес  также представляет метод расчета рентабельности вложений (PI –  Profitability Index).

     Рентабельность вложений показывает, в какой мере возрастает ценность компании в расчете на рубль вложенных средств, и рассчитывается по формуле²: 

                       PI =

     Используя условия примера для расчета  NPV, определим рентабельность вложений:

         PI = (150 ·5,146) / 700 = 1,10

     Расчет  свидетельствует о рентабельности  проекта. Это значит, что на каждый рубль вложенных в проект средств  придется 0,10 руб. чистой текущей стоимости будущих денежных поступлений.

     В аналогичной ситуации, но когда инвестиции осуществляются не одномоментно, а по частям – на протяжении нескольких месяцев или даже лет, формула принимает следующий вид¹:

                 PI = , 

     где – инвестиционные затраты в период t.

     По  методу индекса рентабельности если индекс рентабельности больше 1, то проект принимается, если он меньше 1, то проект отклоняется; если индекс равен 1,  необходимы большие основания.

     Индекс  рентабельности является относительным  показателем и позволяет, в отличие  от метода NPV, количественно сопоставить затраты и эффект от них. Показатель используется при выборе из альтернативных проектов с близкими значениями NPV, но отличающимися инвестиционными затратами. Кроме того, показатель удачен для проектов, имеющих разные сроки жизни.

     Недостаток метода состоит в том, что он не способствует выбору проектов с максимальной доходностью и может противоречить методу NPV при выборе проектов. Большие значения PI не всегда соответствуют высокому значению NPV и наоборот, так как имеющие высокую чистую текущую стоимость проекты не обязательно эффективны, а значит имеют весьма небольшой PI.

     Показатели NPV, IRR, PI, используемые в инвестиционном анализе, являются разными версиями одной и той же концепции и поэтому связаны между собой определенными соотношениями, которые для одного проекта выглядят следующим образом:

     если  NPV>0, то PI>1 и IRR> d;

     если  NPV<0, то PI<1 и IRR< d;

     если  NPV=0, то PI=1 и IRR= d,

                  где d  – требуемая норма доходности.

     Ставка  дисконтирования

     Принятие  решений по инвестиционным проектам во многом зависит от финансовых рисков. В связи с этим принципиальное значение приобретает выбор ставки дисконтирования денежных потоков как основы, учитывающей все возможные отклонения, оценки проекта.

     С математической точки зрения ставка дисконта – это процентная ставка, используемая для пересчета будущих потоков доходов (их может быть несколько) в единую величину текущей (сегодняшней) стоимости. В экономическом смысле в роли ставки дисконта выступает требуемая инвесторами ставка дохода на вложенный капитал в сопоставимые по уровню риска объекты инвестирования. Иными словами, ставка дисконта – это требуемая ставка дохода по имеющимся альтернативным вариантам инвестиций с сопоставимым уровнем риска на дату оценки. Ставка дисконтирования отражает сложившуюся экономическую ситуацию, в которой осуществляются капиталовложения.

     Если  рассматривать ставку дисконта с  позиций компании как самостоятельного юридического лица, обособленного и от собственников (акционеров), и от кредиторов, то можно определить ее как стоимость привлечения компанией капитала из различных источников.

     В качестве ставки дисконтирования может  быть принята просто средняя ставка по банковским депозитам, если речь идет об оценке будущего финансового результата. При оценке нового инвестиционного проекта с использованием внешнего заимствования ставкой будет стоимость заемного капитала или минимально приемлемая доходность средневзвешенной стоимости капитала. Если для финансирования капиталовложений у компании имеются собственные средства, тогда в качестве ставки дисконтирования принимается средняя ставка по инвестиционным кредитам. 

                   Методики определения ставки дисконта

     Существуют  различные методики определения  ставки дисконта. Наиболее распространенными  из них являются:

– модель оценки капитальных активов;

– метод кумулятивного построения;

– модель средневзвешенной стоимости капитала.

     Первая  и вторая  модели используются при  расчете денежного потока для  собственного капитала. Ставка дисконта рассчитывается, исходя из требуемой  собственником ставки отдачи на вложенный капитал.

     Модель  оценки капитальных  активов (САРМ – Capital Asset Pricing Model) в расчете ставки дисконтирования разбивает ее на две составляющих: отдачу от безрисковой инвестиции и дополнительную отдачу для компенсации за неопределенность, связанную с инвестированием в данную компанию. Ставка дисконта находится по формуле:

      ,

где – коэффициент дисконтирования (ожидаемая ставка дохода на собственный капитал);

 – коэффициент, являющийся мерой рыночного или недиверсифицируемого риска и отражающий тенденцию движения доходности актива вместе с рынком;

 – общая доходность рынка в целом;

– безрисковая ставка дохода.

     Коэффициент рассчитывается исходя из амплитуды колебаний цены акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. В мировой практике коэффициенты обычно рассчитываются специализированными фирмами путем изучения статистической информации фондового рынка. Значения коэффициентов публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки, как, например, Merrill Lynch, Barra. В нашей стране первой стала публиковать значение коэффициентов информационно-консалтинговая фирма AK&M. 

     Показатель  общей доходности рынка  представляет собой среднерыночный индекс доходности и рассчитывается на основе долгосрочного анализа статистических данных в соответствии с гипотезой о детерминированности или взаимосвязанности цен акций с искомой фундаментальной стоимостью компании.

       В  качестве безрисковой ставки  дохода  которой в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям). Считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается). Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России не воспринимаются как безрисковые. Не находит поддержки и мнение, что в качестве безрисковой может быть принята ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках. По предположениям профессиональных оценщиков такой ставкой могла бы быть ставка по казначейским обязательствам США, увеличенная на издержки по переводу денежных средств.

       Данная модель разработана У.  Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

     При методе кумулятивного построения ставка дисконтирования выводится суммированием нескольких составляющих. Подобно методу САРМ за базу расчетов берется ставка дохода по безрисковым ценным бумагам. К ней прибавляются дополнительные премии, связанные с риском инвестирования именно в данную компанию, вносятся поправки на действие количественных и качественных факторов риска, связанных со спецификой данной компании. На рисунке 2.3. показана зависимость между величиной ставок дохода и уровнем риска, связанного с теми или иными инвестициями. На ее основе формируется концепция кумулятивного роста ставок дохода при переходе от менее рискованных к более рискованным инвестициям.           

     Расчет  ставки дисконта согласно   кумулятивному   подходу   проводится   в   два   этапа: определение соответствующей безрисковой ставки и оценка величины соответствующих премий за риск инвестирования в данную компанию.

     Безрисковая ставка определяется аналогично способу, описанному для модели САРМ. Размер дополнительных премий выводится на основе эмпирических данных. Данные премии, как правило, могут классифицироваться по стране, типу компании (например, начиная с крупной компании, акции которой включены в фондовый индекс и заканчивая венчурной компанией, занимающейся разработкой инновационного продукта), ее размеру, отрасли, региону       и т.д.     
 

          Ставка дисконта

     

Например, коммерческие риски в результате действий конкурентов или финансовые риски в результате наступления некредитоспособности компании, в зависимости от типа, отрасли, размера и других характеристик компании

        +        

Системный риск рынка, одинаково влияющий на все компании данного рынка. Например, массовый отток или приток капитала в акции компаний данной страны

             +   

                             

Например, риск запрета на трансферт валюты за границу; риск квотирования или тарифов (для экспортеров); макроэкономические риски.     

        +

          

Безрисковая ставка 
 

Рис.2.3. Метод  кумулятивного построения ставки дисконта.¹ 

     Политические  и макроэкономические риски оцениваются, как правило, через спрэд или  разницу в доходности государственных  валютных облигаций исследуемой страны и страны–эмитента валюты. Их можно оценивать экспертным путем через изучение политической и макроэкономической ситуации данной страны. 

     Модель  средневзвешенной стоимости  капитала используется при расчете денежного потока для инвестированного капитала, где ставка дисконтирования рассчитывается как сумма взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные средства (ставка отдачи на заемные средства является процентной ставкой банка по кредитам). В качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала. Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала – WACC (Weighted Average Cost of Capital).

     Средневзвешенная  стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле:

WACC = [ ] /

     где – ставка корпоративного налога на прибыль;

      – доходность заемного капитала;