Валютный рынок России: проблемы регулирования в условиях мирового финансового кризиса

     Пошаговая девальвация рубля, которая началась осенью 2008 года, завершилась в конце января 2009 года, когда ЦБР установил верхнюю границу коридора корзины на уровне 41,0 рубля, пообещав препятствовать ослаблению рубля интервенциями и процентными ставками. В 3-ем квартале 2009 года рубль демонстрировал разнонаправленную динамику к бивалютной корзине, оставаясь ниже локальных максимумов, достигнутых в конце 1-го полугодия 2009 г. Вторая волна укрепления рубля пришлась на 4-ый квартал и, видимо, была связана с активным притоком в страну спекулятивного капитала (в том числе, в рамках стратегии carry-trade). Резко снизившиеся в 1-ом полугодии девальвационные ожидания во 2-ом полугодии стабилизировались, что демонстрирует почти плоский график индикатора risk reversal, отражающий разницу между подразумеваемой волатильностью опционов USD call и USD put.

     Роль  Банка России на валютном рынке оставалась преимущественно пассивной и  заключалась в покупке валюты по нижней границе плавающего валютного коридора шириной 3 рубля. Сама нижняя граница сдвигалась при этом вниз на 5 копеек после покупки очередных 700 млн. долл. (в 1-ом полугодии – 500 млн. долл.). В то же время, в отличие от 1-го полугодия, регулятор начал проводить на рынке и активные интервенции – т.н. плановые покупки и продажи валюты внутри коридора. По словам самого регулятора, целью данных операций являлась стабилизация курса и снижение его волатильности.

     Рис.2.2.

     Динамика  бивалютной корзины в 2009 г. с момента окончания девальвации

      Источник: [6].

Рис.2.3.

Динамика  годовой implied-волатильности курса  рубль / доллар

 

     

     Источник: [6].

     В целом за период с марта по ноябрь объем чистой покупки валюты Банком России на рынке составил около 55 млрд. долл. – это в 4 раза меньше, чем он продал за предшествующие полгода, включавшие период девальвации.

     Рис.2.4.

Объем валютных интервенций Банка России в 2008-2009 гг.*

     * доллар+евро; "+" - покупка, "-" - продажа 

     Источник: [6].

     Во  избежание операций «carry trade» и нарастающей дефляции ЦБ РФ в 2009 году в 10 раз снизил ставку рефинансирования, и в итоге индикативная учетная ставка достигла рекордного минимума в 8,75 % годовых. За год курс USD\RUR вырос на 2,7 % с 29,4 рублей до 30,185 рублей (на 1 января 2010 года), а курс EUR\RUR вырос на 4,09 % до 43,4605 рублей.

     Итак, рубль в 2009 году показал крайне высокую волатильность, пережил «плавную» девальвацию, опустившись до рекордного минимума к доллару и евро, но благодаря подорожанию нефти, ослаблению доллара и спекулятивным настроениям смог отыграть значительную часть падения.

     Ситуация  на валютном рынке в 2009 г. приучила экономику, компании и население более спокойно реагировать на колебания национальной валюты, и благодаря политике Центробанка РФ рубль приобрел большую гибкость, приблизившись к свободному плаванию [3].

     Минусы  политики плавной девальвации рубля:

• Рынок рублевого долга стал учитывать эффект отложенной девальвации, что привело к росту доходности данных инструментов и лишило подавляющую долю российских производителей делать рефинансирование своей деятельности и текущих обязательств на рыночных условиях.
• Значительная часть среднесрочных и краткосрочных денежных ресурсов была направлена на валютный рынок, так как он давал естественную прогнозируемую доходность в отличие от рынка рублевых облигаций и резко сузившихся после августа-сентября 2008 года секторов рынка РЕПО и МБК.
• Продолжение оттока капитала, обусловленное предпосылками

     бегства из рубля на планируемых ожиданиях  его дальнейшего ослабления.

• Изъятие рублевой ликвидности с финансовых рынков при одновременном снижении Международных резервов ЦБ РФ.
• Создание эффекта роста инфляционного ожидания и роста потребительской инфляции, которые при разовой девальвации были бы не так существенны на среднесрочном промежутке времени.
• Паралич рынка рублевого долга и невозможность для российских заемщиков привлекать рублевые ресурсы долгосрочно на рыночных условиях.

     Плюсы политики плавной девальвации рубля:

• Поддержание имиджа власти.
• Отсутствие массовой паники.

     В 2010 году ситуация на внутреннем валютном рынке определялась состоянием внешних финансовых и товарных рынков и параметрами проведения курсовой политики Банка России, которая была направлена на обеспечение устойчивости курса рубля и осуществлялась в рамках режима управляемого плавающего валютного курса.

     В 2010 году при проведении операций на внутреннем валютном рынке Банк России продолжал использовать в качестве операционного ориентира стоимость бивалютной корзины (сумма 0,45 евро и 0,55 доллара США), устанавливая операционный плавающий интервал ее допустимых значений с корректировкой границ в зависимости от объема совершенных валютных интервенций.

     Помимо  интервенций, направленных на ограничение волатильности курса рубля, Банк России в 2010 году осуществлял целевые покупки иностранной валюты для компенсации действия факторов систематического дисбаланса спроса и предложения иностранной валюты на внутреннем рынке. Параметры данных операций в настоящее время определяются с учетом основных внешних факторов формирования платежного баланса. Целевые интервенции направлены главным образом на нейтрализацию устойчивых ожиданий участников внутреннего валютного рынка относительно изменения обменного курса рубля, формирующихся под влиянием конъюнктуры мирового рынка энергоносителей.

     Со II квартала 2010 года в рамках совершенствования механизмов курсовой политики Банк России дополнил порядок проведения интервенций, направленных на предотвращение резких колебаний валютного курса, возможностью осуществления покупок/продаж иностранной валюты внутри плавающего операционного интервала. В соответствии с действующими параметрами реализации курсовой политики при превышении объемом операций Банка России, совершенных внутри и на границах операционного интервала значений бивалютной корзины, объема целевых интервенций на установленную величину производится соответствующая корректировка границ указанного интервала.

     В целях дальнейшего повышения  гибкости курсообразования 13 октября 2010 года Банк России увеличил ширину операционного плавающего интервала с 3 до 4 рублей, а также снизил с 700 млн. долларов США до 650 млн. долларов США величину накопленных интервенций, приводящих к сдвигу границ интервала на 5 копеек.

Рис.2.5.

Интервенции Банка России на внутреннем валютном рынке и динамика рублевой стоимости бивалютной корзины 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

     Источник: [20].

     В первые месяцы 2010 года в условиях сохранения благоприятной внешней конъюнктуры увеличившийся приток средств от внешнеторговых операций перекрывал чистый отток частного капитала, определяя превышение предложения иностранной валюты на внутреннем рынке над спросом на нее и, соответственно, тенденцию укрепления рубля.

     Вместе  с тем в мае 2010 года на фоне снижения цен на нефть на мировых рынках и формирования негативных ожиданий инвесторов, вызванных нарастанием проблем с обслуживанием суверенного долга отдельных стран еврозоны, устойчивое укрепление рубля к бивалютной корзине сменилось некоторым его ослаблением при повышении волатильности курса. В летние месяцы 2010 года в условиях сохранения повышенной неопределенности на внешних рынках выраженные тенденции в динамике курса рубля отсутствовали, а объемы участия Банка России на внутреннем валютном рынке оставались невысокими.

     Во  второй половине сентября на фоне повышения спроса на валюту, связанного, в частности, с выплатами по корпоративному внешнему долгу, снижение курса рубля возобновилось. Однако ввиду отсутствия фундаментальных факторов для устойчивого ослабления рубля стоимость бивалютной корзины не вышла за рамки операционного коридора, и объемы интервенций Банка России остались относительно небольшими.

     Использование указанной модели курсовой политики позволяет выполнять задачу поддержания приемлемых условий для адаптации хозяйствующих субъектов к изменениям курса с учетом уязвимости российской экономики к внешним конъюнктурным шокам. При этом, как было объявлено 13 октября 2010 года, в рамках действующего режима Банк России не устанавливает каких-либо фиксированных количественных ограничений на уровень валютного курса.

     В январе-октябре 2010 года Банк России в рамках обозначенных механизмов осуществлял как покупку (в январе-августе), так и продажу (в сентябре-октябре) иностранной валюты на внутреннем рынке. Объем нетто-покупки иностранной валюты Банком России за указанный период составил 40,6 млрд. долларов США, из которых 15,9 млрд. долларов США - целевые интервенции На 1 ноября 2010 года стоимость бивалютной корзины составила 36,16 рубля, что совпадает с ее уровнем на 1 января 2010 года. При этом официальный курс доллара США к рублю за январь-октябрь 2010 года вырос на 2,0% - до 30,7821 рубля за доллар США на 1 ноября 2010 года, а официальный курс евро к рублю снизился на 1,7% - до 42,7256 рубля за евро.

     Прирост индекса реального эффективного курса рубля в октябре 2010 года по отношению к декабрю 2009 года, по предварительным данным, составил 3,9%, при этом реальный курс рубля к евро повысился на 9,4%, а аналогичный показатель к доллару США - на 4,2% [20].

Рис.2.6.

     Динамика  курсов доллар/евро и рубль/доллар в октябре 2010 года

     Источник: [23].

     Политика  свободного плавания рубля — курс, который официально провозглашен Банком России — может быть оправданной при определенных обстоятельствах, например, когда в сложившихся условиях она означает плавную девальвацию рубля. Однако, в общем ее виде такая политика вряд ли принесла пользу экономике за последние полтора года, и мало приемлема в российских условиях в среднесрочной перспективе.

     К безусловным плюсам свободного курса  относится то, что он позволит ЦБ контролировать внутренние процентные ставки и денежное предложение одновременно. При этом экспортный сектор, возможно, снизит волатильность выручки в рублевом выражении, а игроки с малой склонностью к риску должны будут окончательно девалютизировать свои активы, перейдя на рубль. К таким игрокам относятся и практически все физлица, то есть население избавится от долларов и евро.

     При этом инфляция пойдет на спад (при свободно плавающем рубле она может  опуститься до 7 % уже в следующем году). Ставки пойдут вниз, что стимулирует буксующее кредитование.

     Но  главный минус свободного курса  в том, что он способствует проникновению  волатильности нефтяного рынка  во внутреннюю экономику, которая и  так излишне зависима от внешней  конъюнктуры. Расчетная волатильность будет, как минимум, в 2 – 3 раза больше показателя для пары евро-доллар. Этот тезис наглядно демонстрирует динамика стоимости бивалютной корзины в сравнении с ценами на нефть за II – III квартал 2009 года, когда Банк России практически не проводил интервенций: стоимость цен на нефть оказывает решающее влияние на динамику курса в годовой перспективе.

     Даже  после девальвации рубля в  августе, когда в силу ряда причин банки начали интенсивно вкладываться в валютные активы и некоторые  эксперты предлагали дополнительно девальвировать рубль на 20 – 40 % для поддержания промышленности, чем вызвали дополнительный спрос на валюту, курс быстро вернулся к своему «якорю» – нефти.

     Такая волатильность (если она станет постоянным явлением) плоха сама по себе, так  как от макроэкономической стабильности мало что останется, и мы полностью отдаем себя во власть нефти.

     Кроме того, нестабильность валютного рынка вредна для экспортеров (а так как наиболее сильные и влиятельные российские предприятия относятся к таковым, это может быть решающим фактором для правительства): волатильность может повысить издержки всех сделок, связанных с экспортно-импортными операциями, за счет стоимости хеджирования. Стоимость годичного европейского контракта (опциона) на текущую стоимость валюты при таких показателях волатильности, которые будут у свободного рубля, может составлять 12 % и выше – что равносильно введению налога с продаж на внешнеторговые операции. Многим экспортерам это сильно не понравится. Зато слабый рубль многим из них всегда нравился благодаря тому, что помогал снижать издержки.

     Итак, валютная стратегия, прежде всего, определяет политику в области валютного курса рубля, валютного регулирования, развития валютного рынка.

     Специфика России, как и большинства других стран с переходной экономикой, заключается в том, что иностранная валюта циркулирует внутри страны параллельно с национальной. Российский рубль на собственной территории постоянно вступает в конкуренцию с гораздо более сильными и ликвидными валютами – долларом США и евро.