Управление портфелем ценных бумаг: теория и практика

характер и небольшой риск делают данные инструменты

одним и из самых низкорискованных и реально должны были бы показывать

низкую изменчивость дохода. Относительно высокий доход по

ГКО и их надежность привлекают инвесторов к покупке ценных бумаг,

выпущенных государственными органами власти. Любопытно, что портфель

ГКО в сущности — это портфель роста, так как доход образуется

как курсовая разница.

Портфели, состоящие из ценных бумаг государственных структур.

Эта разновидность портфеля формируется  из государственных и муниципальных

ценных бумаг и обязательств. Вложения в данные рыночные

инструменты обеспечивают держателю  портфеля доход, получаемый от

разницы в цене приобретения с дисконтом  и выкупной ценой и по ставкам

выплаты процентов. Немаловажное значение имеет и то, что и центральные

и местные органы власти предоставляют налоговые льготы.

Инвестиционная направленность вложений в региональном разрезе приводит

к созданию портфелей, сформированных из ценных бумаг определенных

эмитентов, находящихся в одном  регионе; ценных бумаг иностранных

эмитентов.

Портфели, состоящие из ценных бумаг различных отраслей промышленности.

Портфель данной разновидности  формируется на базе ценных

бумаг, выпущенных предприятиями различных  отраслей промышленности,

связанных технологически, или какой-либо одной отрасли.

В зависимости от целей инвестирования в состав портфелей включаются

различные ценные бумаги, которые  соответствуют поставленной

цели. Так, например, конвертируемые портфели состоят из конвертируемых

привилегированных акций и облигаций, которые могут быть

обменены на установленное количество обыкновенных акций по фиксированной

цене в определенный момент времени. При активном рынке — «рынке быка» — это дает возможность получить дополнительный доход.

Мы рассмотрели принципы формирования портфеля в качественном

отношении, но не менее важен количественный аспект проблемы.

Сколько ценных бумаг должно быть в портфеле?

Согласно теории инвестиционного  анализа, простая диверсификация,

т.е. распределение средств портфеля по принципу «не клади все яйца в

одну корзину», ничуть не хуже, чем диверсификация по отраслям, предприятиям

и т.д. Кроме того, увеличение различных  активов (более восьми)

т.е. видов ценных бумаг, находящихся  в портфеле, не дает значительного

уменьшения портфельного риска. Максимальное сокращение

риска достижимо, если в портфель отобрано от 40 до 70 видов различных

ценных бумаг. Дальнейшее увеличение состава портфеля нецелесообразно,

так как возникает эффект излишней диверсификации, который

может привести к следующим отрицательным  результатам:

   • невозможность качественного портфельного управления;

   • покупка недостаточно  надежных, доходных, ликвидных ценных

бумаг;

   • высокие издержки поиска  ценных бумаг (расходы на предварительный

анализ и т.д.);

   • высокие издержки по  покупке небольших мелких партий  ценных

бумаг и т.д.

Издержки по управлению излишне  диверсифицированным портфелем

не дадут желаемого результата, так как доходность портфеля вряд ли

будет возрастать более высокими темпами, чем издержки в связи с излишней

диверсификацией.

Формирование и управление портфелем — область деятельности профессионалов,

а создаваемый портфель — это  товар, который может продаваться

либо частями — продают доли в портфеле для каждого инвестора;

либо целиком, когда менеджер берет  на себя труд управлять портфелем

ценных бумаг клиента. И как любой товар, портфель определенных

инвестиционных свойств может пользоваться или нет спросом на фондовом

рынке. Кроме того, существуют бессистемные портфели — результат

деятельности непрофессионалов (в  частности, например, нерационального

инвестора), не имеющих четких инвестиционных целей.

Разновидностей портфелей много, и каждый конкретный держатель

придерживается собственной стратегии  инвестирования, учитывая состояние

рынка ценных бумаг и основательно «перетряхивая» портфель,

согласно «золотому правилу» работы с ценными бумагами, не реже

одного раза в три-пять лет. Поэтому  материал, изложенный в этом параграфе,

не охватывает все многообразие существующих портфелей, а

лишь позволяет определить принципы их формирования.²

Понятие управления портфелем ценных бумаг. Этапы управления

 

Рынок ценных бумаг изменчив, и  для того, чтобы состав

и структура портфеля соответствовали  его типу, необходимо управление

портфелем. Под управлением понимается применение к совокупности

различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических

возможностей, которые позволяют:

• сохранить первоначально инвестированные  средства;

• достигнуть максимального уровня дохода;

• обеспечить инвестиционную направленность портфеля.

Иначе говоря, процесс управления направлен на сохранение основного

инвестиционного качества портфеля и  тех свойств, которые соответствовали

бы интересам его держателя. Поэтому необходима текущая

корректировка структуры портфеля на основе мониторинга факторов,

которые могут вызвать изменение  его составных частей.³

 

 

В процессе управления портфелем принято  выделять ряд этапов:

 

1. Организация мониторинга конъюнктуры фондового рынка, для того, чтобы своевременно можно было продать (купить) те или иные ценные бумаги;

 

2. Оценка уровня доходности, риска и ликвидности сформированного портфеля в динамике;

 

3. Выбор способа управления портфелем.

 

Теория различает две основных стратегии управления портфелем  – активную и пассивную.

 

 

 

Основные виды стратегий управления портфелем ценных бумаг

 

Управляя портфелем, менеджер должен решать две задачи. Во-первых, 

определить риск и ожидаемую  доходность портфеля. Для этого ему  необходимо

выяснить предпочтения клиента  относительно параметров риска и  доходности,

его налоговый режим, инвестиционный горизонт, оценить транзакционные 

издержки по формированию и управлению портфелем, определить риск и 

ожидаемую доходность активов-кандидатов на включение в портфель, степень 

корреляции их доходности. Во-вторых, определять реальную динамику 

показателей портфеля в процессе его управления и, в случае необходимости, 

пересматривать его, т.е. продавать  и покупать активы.

На практике менеджер столкнется с  двумя основными типами клиентов.

Первый из них передает в управление свои средства и ориентирует менеджера 

на желаемые для него характеристики риска и доходности. Второй передает в

управление средства, которые не являются его собственностью и относительно

которых он сам несет обязательства  перед собственниками. В связи  с этим он,

как правило, более заинтересован, чем первый клиент в поддержании 

определенных характеристик портфеля помимо риска и доходности, например, сроков,

на которые приобретаются активы, уровня их ликвидности. Примером второй

категории клиентов могут служить  пенсионные фонды, страховые компании.

В управлении портфелем можно выделить две основные стратегии: 

пассивную и активную.

Пассивные стратегии

Пассивной стратегии придерживаются менеджеры, которые полагают, что 

рынок является эффективным. В таком  случае нет необходимости часто 

пересматривать портфель, поскольку эффективный рынок всегда "правильно" 

оценивает активы, а одинаковые (в  среднем) ожидания инвесторов относительно

доходности и риска говорят  о том, что все они ориентируются  на одинаковые

показатели. Пассивный портфель пересматривается только в том случае, если

изменились установки инвестора, или на рынке сформировалось новое  общее 

мнение относительно риска и  доходности рыночного портфеля. Пассивный 

менеджер не ставит перед собой  цель получить более высокую доходность, чем в

среднем предлагает рынок для данного  уровня риска. Для него характерно по строение портфеля на рассмотренных выше принципах, т.е. он включает в него

рыночный портфель и бумагу без  риска на условиях заимствования  или 

кредитования.

 

Пассивное управление портфелем состоит в приобретении активов с целью

держать их длительный период времени. Если в портфель включены активы,

выпущенные на определенный период времени, например, облигации, то после 

их погашения они заменяются аналогичными бумагами и т. д. до окончания

инвестиционного горизонта клиента. При такой стратегии текущие  изменения в 

курсовой стоимости активов  не принимаются в расчет, так как  в длительной

перспективе плюсы и минусы от изменения  цены активов будут погашать друг

друга. Пассивная стратегия не предполагает активного пересмотра портфеля,

поскольку в условиях эффективного рынка и одинаковых ожиданий инвесторов

какой-либо индивидуальный отбор бумаг  не имеет существенного значения, и 

менеджер при выборе активов  руководствуется показателями их риска и

доходности. Если портфель состоит  из небольшого числа активов, он сохраняет 

значительную долю диверсифицируемого риска. ⁴

Наиболее распространённые пассивные  стратегии: Копирование индекса, Скольжение по кривой доходности, Иммунизация портфеля, Размещение и заимствование средств под форвардную ставку.

Активные стратегии

Активную стратегию проводят менеджеры, которые полагают, что рынок 

не всегда, по крайней мере в  отношении отдельных бумаг, является 

эффективным, а инвесторы имеют разные ожидания относительно их доходности и

риска. В итоге цена данных активов  завышена или занижена. Поэтому, активная

стратегия сводится к частому пересмотру портфеля в поисках финансовых 

инструментов, которые неверно  оценены рынком, и торговле ими с целью 

получить более высокую доходность, чем предлагает рынок в условиях равновесия

для данного уровня риска.

 

Формируя портфель, менеджер должен определить, в каких пропорциях

включать в него активы различных  классов, например, акции крупных 

компаний, акции небольших компаний, краткосрочные облигации, долгосрочные 

облигации, зарубежные акции, зарубежные облигации и т.п. Такое решение 

называется решением по распределению  средств по классам активов (asset 

allocation). Оно зависит от оценок менеджером доходности и риска по данным классам активов и коэффициента допустимости риска клиента. Доходности 

активов в рамках каждого из классов  обычно имеют высокую степень  корреляции,

поэтому более важно выбрать  классы активов, которые принесут наибольшую

доходность в будущих условиях, чем выбрать самые лучшие активы внутри 

каждого из классов. Данное решение  предполагает, что доходность портфеля в 

первую очередь определяется выбором  классов активов и только во вторую

очередь выбором конкретных активов в рамках данных классов. Выделяют

стратегическое решение по распределению  средств по классам активов 

(strategic asset allocation) и тактическое решение  по распределению средств (tactical

asset allocation). Первое из них основывается  на долгосрочных - до десяти лет -

ожиданиях менеджера в отношении  риска и доходности классов активов. 

Второе учитывает краткосрочные  ожидания в отношении динамики риска  и 

доходности данных классов активов. При тактическом решении обычно 

рассматривается временной период до года или меньше. В его рамках принимаются 

временные корректировки в составе  портфеля по классам активов, например, на

основе технического анализа или  оценки текущей рыночной конъюнктуры.

Тактическое решение по распределению  средств может быть обусловлено 

заключением менеджера о текущей  завышенное™ или заниженности курсов 

ценных бумаг. Поэтому он ожидает  на рынке соответствующую коррекцию  цен в 

краткосрочной перспективе. Вывод  о неверной оценке рынком стоимости  бумаг 

можно сделать, например, на основе таких коэффициентов как ставка 

дивиденда, текущая цена/балансовая стоимость акции, текущая цена/чистая прибыль на

акцию. В качестве синонима понятия "тактическое решение по распределению 

средств" используют также термин "market timing". ⁵

Наиболее распространённые активные стратегии: Использование инструментов денежного рынка, Использование  кривой доходности, Хеджирование портфеля облигаций, Выбор актива при пересмотре портфеля.

Применение математического аппарата как основной инструмент успешного управления портфелем ценных бумаг

Определение ожидаемой доходности и риска портфеля

Определение доходности

Ожидаемая доходность портфеля рассчитывается на основе ожидаемой 

доходности активов. Каким образом  определяется ожидаемая доходность актива?

В этом вопросе можно воспользоваться  двумя приемами. Первый состоит в  том,

чтобы на основе прошлых данных статистики доходности актива рассчитать ее

среднеарифметическое значение по формуле:

 

Второй подход заключается в  учете возможного будущего вероятностного