Назначение финансовых рынков

      Фундаментальные особенности рынка  акций Страны восходящего солнца  несколько десятилетий в значительной  мере определялись структурой  собственности японских корпораций, сложившейся после Второй мировой  войны. Она заметно отличалась (и продолжает отличаться) от аналогичной  структуры компаний США и Англии. В качестве основных акционеров  здесь выступают сами нефинансовые  компании и банки, обладающие  крупными пакетами акций. Доля  акций в свободном обращении  (free float) традиционно была значительно меньше, чем в англосаксонских странах. В последнее десятилетие в структуре собственности японских корпораций произошли весьма заметные сдвиги. Резко выросла доля иностранных инвесторов. Снизилась доля коммерческих банков.

    Рынок долговых ценных бумаг: По своему объему рынок долговых ценных бумаг Японии уступает только США. Совокупный объем задолженности по ценным бумагам в 2007 году превышал 9 трлн. долл. На долю государственных облигаций приходится около 70% всех долговых инструментов.

      Государственные облигации. С  1999 года по размерам рынка государственных  долговых обязательств Япония  заняла первое место в мире, опередив рынок американских  казначейских обязательств (treasuries). В пересчете на доллары задолженность по прямым обязательствам правительства Японии в конце 2007 года составляла 7 трлн. долл. (примерно 700 трлн. иен). Большая часть облигаций представлена 10-летними бумагами.

      Вторичный рынок государственных  облигаций практически полностью  внебиржевой, хотя долгосрочные  облигации имеют котировку на  Токийской фондовой бирже. Ликвидность рынка государственных облигаций (спрэд, т.е. разница между ценой покупки и продажи, соотношение между оборотом и величиной задолженности) по-прежнему одна из самых низких среди стран «Группы 7». Еще в 1997 году спрэд был в 2-3 раза выше, чем в США. В результате проводимых реформ ликвидность несколько повысилась, но все равно уступает другим рынкам.

      Более половины всех выпущенных  государственных обязательств Японии  находится в государственных  учреждениях – правительственных  агентствах и центральном банке.  В то же время доля иностранцев  на рынке государственного долга  (6% в марте 2007 г.) в несколько  раз ниже, чем в других крупных  странах. Вероятно, причиной этого  является низкая доходность японских  инструментов.

    Стремясь  стимулировать спрос, Банк Японии несколько  раз снижал краткосрочные процентные ставки по своим кредитам, а начиная  с 1999 года основной процентный ориентир Японии – ставка рефинансирования Банка Японии ? официально неоднократно устанавливалась на нулевом уровне. На протяжении ряда лет центральный банк проводил де-факто политику нулевых ставок. Все другие краткосрочные процентные ставки по инструментам денежного рынка (казначейские векселя, векселя управления наличностью, депозитные сертификаты, коммерческие бумаги) также продавались фактически с нулевой доходностью. Доходность по долгосрочным облигациям снизилась за тот же период до 0,7–1,7% (в 3-4 раза ниже, чем в других развитых странах). Лишь в 2006–2007 годах произошло некоторое повышение краткосрочных ставок.

    Корпоративные облигации. До середины 1980-х годов  выпуск облигаций без обеспечения  осуществлялся только с одобрения  специального государственного Комитета по облигациям, контролируемого банками. Тем самым последние пытались оградить себя от конкуренции, ограничивая  возможности прямого финансирования на рынке ценных бумаг. Рост еврорынка  и отмена валютных ограничений позволили  японским корпорациям получать средства на международном рынке капиталов. Если доля финансирования на еврорынке  не превышала в начале 1970-х годов 2%, то к середине 1980-х она приближалась к 40%. Комитет по облигациям был распущен.

      За прошлое десятилетие объем  рынка внутренних корпоративных  облигаций вырос более чем  в четыре раза. Тем не менее ежегодный объем финансирования японских корпораций с помощью выпуска облигаций на внутреннем рынке относительно невелик – от 6 до 13 трлн. иен (1997–2006 гг.).

    2.3. Характеристика финансовых  рынков Германии

    По  величине ВВП, объему экспорта, трудовым ресурсам ФРГ занимает лидирующие позиции  в Европейском Союзе. Однако по масштабам  финансового рынка Германия по многим позициям уступает Великобритании и  Франции. Традиционно после Второй мировой войны по сравнению с  англосаксонскими странами за счет выпуска  акций в Германии финансировалась  заметно более низкая доля капиталовложений, а по отношению капитализации  к ВВП ФРГ в два с лишним раза уступает США и в пять раз – Великобритании. Ценными бумагами владеет меньшая доля населения, чем в англосаксонских странах. Совсем невелик рынок облигаций нефинансовых компаний.

      В 1990-е годы проблема недостаточного  развития рынка ценных бумаг,  его отставания от конкурентов  приобрела приоритетный характер  для правительства страны. С его  участием и поддержкой была  разработана общенациональная стратегия  развития финансовых рынков под названием «Финансовая площадка Германия», и по ряду показателей Германия заметно усилила свои позиции в Европе и мире.

    Особенности рынка акций Германии: По сравнению с другими развитыми странами, количество акционерных обществ, чьи акции торгуются на рынке, в Германии невелико. В расчете на миллион жителей в ФРГ на рынке присутствуют (декабрь 2007 года) акции всего 9 торгуемых акционерных обществ, в то время как, в Англии 43, Австралии 91 и Канаде 1181. Общее количество торгуемых на биржах национальных эмитентов акций в Германии равно 761 (декабрь 2007 года). Наиболее распространенной формой организации предприятия в Германии является общество с ограниченной ответственностью, которое по определению не может выпускать акции.

    Традиционно большинство акций в Германии – предъявительские. Именные акции  в прошлом выпускались редко. Исключение составляли лишь акции страховых  компаний, которые по закону обязаны  были выпускать только именные акции. Структура акционерной собственности  ФРГ весьма напоминает структуру  собственности в Японии: то же преобладание крупных институциональных собственников. Крупнейшей группой собственников  выступают нефинансовые компании. На них приходится 43–46% всех выпущенных акций. Крупные пакеты находятся  у немецких банков (около 7%). При этом роль банков на самом деле значительно  выше, т. к. во многих случаях именно банки, которые выступают хранителями  акций, часто получают право голосовать от имени акционеров на общих собраниях.

    Как и в других странах, роль индивидуальных акционеров сокращается в пользу юридических лиц. При этом в Германии население после Второй мировой  войны не проявляло серьезной  активности на рынке акций, предпочитая  помещать большую часть накоплений на банковские вклады. Структура финансовых активов населения Германии также весьма напоминает японскую: около 40% финансовых активов приходится на банковские депозиты, на акции 6%, облигации 11%. Значительная часть приходится на страховые накопления (36%) и инструменты институтов коллективного инвестирования (11%, данные на середину десятилетия). В отличие от США и Японии относительно большая доля в акционерном капитале принадлежит государству – около 7%.

    В последнее десятилетие в рамках программы по повышению привлекательности  и конкурентоспособности финансового  рынка Германии в законодательство об акционерных компаниях были внесены  значительные изменения, направленные на повышение прав акционеров, информационной прозрачности компаний, что постепенно вывело систему корпоративного законодательства Германии на уровень англосаксонских стран.

    Являясь одними из наиболее мощных в экономическом  отношении организаций, немецкие компании, тем не менее, уступают по величине рыночной стоимости своим конкурентам  из других стран. В марте 2008 года крупнейшая (на тот момент) по капитализации  компания Германии занимала 61-е место  в мире (101 млрд долл.), а всего в списке 500 крупнейших компаний, публикуемых английской газетой The Financial Times, насчитывалось только 22 немецких (39 у Японии, 35 у Англии, 31 у Франции, 25 у Китая и 24 у Канады). В 2007 году немецкий рынок немного превзошел предкризисный максимум, однако проблемы на мировом финансовом рынке, вызванные ипотечным кризисом в США, привели к его новому снижению к марту 2008 года на 25%.

    В средне и долгосрочном плане перспективы  немецкого рынка акций представляются позитивными. Во-первых, в настоящее  время рынок никак не выглядит переоцененным. Показатели Р/Е, дивидендная доходность даже крупнейших немецких компаний (за исключением Volkswagen) весьма привлекательны по сравнению с компаниями других стран. Процесс экономического воссоединения Германии, судя по всему, успешно завершен, и бюджет уже не будет нести столь высоких расходов по подтягиванию инфраструктуры восточных земель к западным стандартам. Уровень безработицы снижается с 2005 года. Темпы роста ВВП, хотя и остаются низкими, но все же в настоящее время выше, чем в США и Японии. Следует также иметь в виду, что Германия – крупнейший среди развитых стран экспортер продукции обрабатывающих отраслей и второй после США экспортер наукоемкой продукции.

    Рынок долговых инструментов Германии: Рынок облигаций ФРГ (по объему облигационной задолженности) является третьим в мире национальным рынком после США и Японии с объемом 5,8 трлн. долл. США (декабрь 2007 года, данные Банка международных расчетов). Из них свыше половины долга приходится на облигации, размещенные на международном рынке (прежде всего еврооблигации). Спецификой облигационного рынка Германии является абсолютное преобладание банковских облигаций в структуре задолженности и совсем незначительная, хотя и растущая, доля облигаций промышленных компаний.

    Федеральное правительство выпускает в основном два вида облигаций: долгосрочные и  среднесрочные. Прочие инструменты  – двухлетние (казначейские ноты), шестимесячные  федеральные бескупонные облигации, финансовые векселя – от одного до двух лет. Для населения выпускаются федеральные сберегательные облигации.

    К числу банковских облигаций относятся  в первую очередь так называемые пфандбрифы и собственно банковские облигации.

    Пфандбрифы (– залог, заклад; briefe – письмо). В дословном переводе pfandbriefe - это залоговое письмо, закладное свидетельство или просто закладная. Изначально (в XVIII в.) пфандбриф и представлял собой закладную – документ, удостоверяющий право его владельца на имущество должника в случае неисполнения последним своего обязательства. Однако на самом деле современный пфандбриф имеет с закладным свидетельством общего лишь то, что в основе их лежит ипотечное кредитование, т. е. кредитование под залог недвижимого имущества (да и то не всегда).

      Обеспечением пфандбрифов служит или первая закладная на недвижимость Hypothekenpfandbriefe (ипотечные пфандбрифы), или кредиты государственным органам (обычно правительствам земель) – offentliche Pfandbriefe (публичные пфандбрифы, ранее известные как kommunalobligationen).

    Пфандбриф – германский инструмент, либо не существующий в других странах (например, в англосаксонских), либо существующий лишь в более или менее сходном виде (в Европе). Попытки перевести этот термин оказываются неудачными. Например, нередко пфандбриф переводят как «ипотечная облигация». Но в настоящее время это не совсем верно. Из всего объема выпущенных пфандбрифов собственно на ипотечные пфандбрифы приходится только 23%, а остальные 77% – на публичные пфандбрифы (2007 г.). Пфандбрифы в Германии могут выпускать 40 финансовых учреждений: 20 частных ипотечных банков (из них 17 – чисто ипотечные и 3 – смешанные), 18 государственных (земельных) кредитных учреждений и 2 частных банка по ипотечному кредитованию судостроительных предприятий. Доля частных ипотечных банков в выпуске пфандбрифов в целом составляет примерно 60%, в т. ч. ипотечных пфандбрифов – 80%.

    Ныне  рынок пфандбрифов – крупнейший сегмент рынка корпоративных облигаций Германии, превосходивший в отдельные годы даже рынок облигаций федерального правительства. Это и крупнейший рынок облигаций в Европе, опережавший (опять же, в отдельные годы) рынки государственных облигаций Италии, Франции, Великобритании. Задолженность по пфандбрифам достигала в 2000 году 826 млрд. евро (587 млрд. евро в конце 2007 г.).

    Облигации нефинансовых компаний. Немецкие компании относительно редко прибегают к  выпуску облигаций. Если сразу после  войны на них приходилось около 15% всех облигаций, то в дальнейшем их доля снизилась до 1% и меньше. Однако с конца 1990-х годов в Германии, как и в других странах ЕС, наблюдается  стремительный рост заимствований  на облигационном рынке нефинансовыми  компаниями. В результате, если в 1999 году соотношение корпоративных  облигаций ФРГ и ВВП составляло менее 1%, то в 2007 году оно равнялось  уже 4%.