Фондовый рынок и фондовые биржи в России

       По  итогам 2005 года Россия вошла в десятку  стран с развивающимися рынками  с наиболее высоким соотношением капитализации и ВВП. По итогам 2006 года Россия переместилась в этом списке на 6-е место. Необходимо отметить, что в настоящее время страны с развивающимися финансовыми рынками значительно различаются по соотношению капитализации и ВВП. Расчеты за период 1961–2006 гг. показывают, что в большинстве стран, по которым доступна статистика за все 46 лет, среднегодовые темпы роста ВВП и фондовых индексов примерно совпадают. Это выражается в близком к единице значении коэффициента «Прирост Индекса/Прирост ВВП» за период 1961–2006 гг. В течение 46-летнего периода на 1% прироста ВВП в текущих ценах в среднем за год в США приходился 1,03% прироста индекса DJIA, в Великобритании - 1,06% сводного индекса FT, в Японии - 0,97% прироста индекса NIKKEI225; в Германии - 0,91% прироста индекса, Франции - 0,99% прироста индекса и Индии - 1,13% прироста индекса.

       Россия  выделяется более ярко выраженным опережением  темпов роста фондового индекса (в данном случае использован индекс РТС) над темпами роста ВВП. По данным за период 2001–2006 гг. 1% прироста ВВП России сопровождался 1,85% прироста фондового индекса. Это выше, чем  на развитых рынках капиталов, в Китае  и Гонконге, но ниже, чем в Индии. По итогам 2006 г. рост индекса в России за 11-летний период впервые после  предкризисных 1996–1997 гг. опередил рост номинального ВВП в рублевом выражении.

       Поскольку между динамикой роста капитализации  и фондовых индексов существует тесная связь (коэффициент корреляции между  двумя показателями в среднем  по странам составляет 0,84), картина  соотношения роста ВВП и фондовых индексов мало отличается от рассмотренного выше соотношения капитализации  и ВВП. За рассматриваемый период в среднем по миру на 1% прироста ВВП  приходится 2,3% прироста индексов. В  России данный показатель составляет около 6,3%, уступая лишь данным по Аргентине (62,1%) и Турции (8,6%). По темпам роста  капитализации российский рынок  акций за прошедшие годы рос в  три раза быстрее среднемировых показателей. Между тем, следует помнить, что более высокое соотношение капитализации и ВВП в странах с развивающимися финансовыми рынками в настоящее время свойственно так называемым «волатильным пузырям».

       В целом фондовые рынки в странах  с переходной экономикой характеризуются  меньшей ликвидностью, чем рынки  наиболее крупных развитых и развивающихся  стран. Для большинства переходных экономик величина показателя оборачиваемости  акций составляла приблизительно 30%, по сравнению с 121% для наиболее крупных  рынков развитых стран.

       Данный  показатель постепенно снижается, и  это снижение весьма устойчиво. Однако он до сих пор остается чрезвычайно  высоким по сравнению с большинством иностранных фондовых рынков.

       Главная характеристика конкурентоспособности  фондовой биржи - ликвидность. Конкретным показателем ликвидности могут  служить абсолютный объем торговли, относительный объем торговли (соотношение  объема торговли и капитализации - для  рынка акций; соотношение объема торговли и ВВП), количество сделок, качественные показатели ликвидности (средневзвешенный спрэд, глубина рынка  и т.д.).

       Учитывая, что в современном мире в большинстве  стран существует только одна фондовая биржа, данные показатели могут рассматриваться  в качестве показателей успешности ведения конкурентной борьбы национальным фондовым рынком в рамках глобального  рынка. Абстрагируясь от деталей, можно  сказать, что данные показатели характеризуют  эффективность конкуренции отдельных  стран за капиталы мировых инвесторов, т.е. уровень национальной конкурентоспособности  на мировом рынке капитала.

       Как уже отмечалось, доля в мировом  фондовом рынке по объему биржевой торговли является характеристикой  эффективности национального фондового рынка с точки зрения его конкурентоспособности на мировом рынке капиталов.

       Доля  России в мировом фондовом рынке  по данному показателю долгое время  была крайне невелика - до 2003 года она  составляла менее 0,3%. По итогам 2004 года аналогичный показатель составил 0,32% (при расчете доли

         России с учетом не только  полных членов WFE, но и других  фондовых бирж, по которым есть  информация, она составила в 2004 году 0,31%), по итогам 2005 года - 0,35% (во  внимание принимались только  страны с фондовыми биржами,  являющимися полными членами  Мировой федерации бирж). По итогам 2006 года произошел значительный  рывок данного показателя - доля  российских бирж (ММВБ и группы  РТС) в общем мировом биржевом  обороте акций выросла до 0,84% (во  внимание принимались только  страны с фондовыми биржами,  являющимися полными членами  Мировой федерации бирж). В 2007 году продолжилось интенсивное  увеличение доли России в мировом  биржевом обороте акций - она  выросла до 1,21%.

       Другими словами, в 2006–2007 гг. российский рынок  акций обрел принципиально новый  уровень ликвидности. С точки  зрения первого условия (учитывающего показатель абсолютного объема биржевой торговли) Россия значительно приблизилась к лидирующим позициям в области  ликвидности рынка акций, но все  еще отстает от них. По результатам 2007 года, несмотря на мощный рывок, осуществленный в 2006–2007 гг., она занимает лишь 4-е  место среди развивающихся рынков акций.

       Оценки  уровня free float на российском рынке акций  сильно различаются в зависимости  от источника такой оценки. По оценке РТС, 11 акций в списке индекса  РТС имеют free float менее 20%, 10 - от 20 до 25%, 16 - от 30 до 40%, четыре - от 50 до 90%. Еще  четыре акции (все - привилегированные) имеют 100% акций в свободном обращении. Средневзвешенный (по капитализации) уровень free float по всему списку индекса РТС составляет 28%.

       По  оценке «Альфа-Банка», в феврале 2007 года доля акций в свободном обращении  составляла 26,3% (снижение за год, с февраля 2006 года, на 2,5%). По данным Standard&Poor’s, уровень free float в России еще выше. В соответствии с ними в течение  периода с 1996 по 2005 г. он колебался  от 35 до 57%, но по итогам 2006 года снизился до минимального уровня за всю историю  наблюдений - 31,4%.

       Несмотря  на различия в оценке уровня free float, все существующие оценки однозначно свидетельствуют о значительном снижении этого уровня в России начиная  с 2001 года. Поэтому следует констатировать, что данный фактор в течение последних 7 лет негативно воздействует на уровень ликвидности российских акций. Учитывая, что в значительной мере снижение уровня free float в России было вызвано деятельностью государства, принципиальная возможность переломить данную тенденцию при проведении соответствующей государственной  политики существует.

       Следует отметить, что расчет средних национальных показателей free float, осуществляемый Standard&Poor’s, основан на наборах акций, включенных в национальные индексы Standard&Poor’s. Учитывая, что эти индексы включают наиболее ликвидные акции с наиболее высокими (как правило) уровнями free float, получающееся относительно высокие  национальные значения следует признать вполне естественными. Можно сказать, что средние национальные показатели free float, рассчитываемые Standard&Poor’s, отражают долю свободного рынка наиболее ликвидных акций, национальных «blue chips».

       Для России характерна низкая (по сравнению  с другими странами с развитыми  и развивающимися финансовыми рынками) доля населения, инвестирующего в акции. Это обстоятельство сильно сужает инвестиционную базу фондового рынка, способствует сокращению темпа роста количества сделок и тем самым сокращению темпа роста ликвидности. Следует особо подчеркнуть, что в долгосрочном плане повышение доли населения, инвестирующего в акции, является самым значительным резервом роста ликвидности российского рынка акций.

       Большое влияние, которое оказывает активность населения на фондовом рынке на ликвидность  этого рынка, хорошо видно на примере 2006 года, когда скачок уровня ликвидности  российского рынка акций совпал с удвоением количества частных  лиц, инвестирующих в акции. 2007 г. отмечен взрывным ростом участия  населения в инвестировании на рынке  ценных бумаг. Если в 2005 г. клиентами  ФБ ММВБ были 96 тыс. человек, в 2006 г. 199 тыс., то уже на 01.07.2007 г. на ФБ ММВБ было зарегистрировано 369 тыс. физических лиц.

       Составными  частями проблемы низкой доли сбережений населения в общем объеме инвестиций в ценные бумаги (в том числе  в акции) являются проблема недостаточного уровня развития институтов коллективных инвестиций и проблема малого объема пенсионных резервов, направляемых в  акции. И хотя в 2007г. был отмечен  бурный рост на рынке коллективных инвестиций (если в 2005 г. клиентами ПИФов  были 176 тыс. человек, в 2006 – 342 тыс., то на 01.07.2007 г. – 450 тыс. человек), этот уровень  развития нельзя считать высоким.

       Расчеты по 38 крупнейшим фондовым рынкам за период 1993–2006 гг. показывают наличие умеренного уровня корреляции между показателями удельного веса биржевых торгов в  ВВП и стоимостью чистых активов  инвестиционных фондов, отнесенной к  ВВП.

       Средний уровень корреляции между относительными показателями объемов биржевых торгов и СЧА инвестиционных фондов составил 0,62. Данное обстоятельство серьезно сдерживает рост совокупного объема торговли российскими  акциями. Преодоление данного ограничения  приведет к появлению ликвидных рынков многих акций и, соответственно, к ускоренному росту общей ликвидности рынка.

       В течение последних двух лет было преодолено еще одно препятствие  роста ликвидности российского  рынка акций. Речь идет о недостаточно высокой доле биржевого рынка  в совокупном объеме сделок с российскими  акциями. Как представляется, рост биржевых оборотов акций на российских биржах в 2006–2007 годах был в значительной мере обусловлен перетоком операций с акциями на российские биржи. Значительная часть внебиржевых сделок с российскими  акциями, по-видимому, приходилась и  приходится на иностранные фондовые биржи. Другими словами, многие сделки с российскими акциями, которые  по формальным нормативно определенным признакам относятся к внебиржевым  сделкам, на самом деле таковыми по своей истинной природе не являются. Поэтому повышение доли российских бирж в совокупном биржевом обороте  российских акций (с 47% в 2005 году до 74% в 2007 году) автоматически привело к  снижению доли внебиржевых сделок.

       При сохранении существующих тенденций  Россия не только будет значительно  отставать от большинства развитых финансовых рынков, но от ряда из них (США, Великобритания, Япония) это отставание будет существенно увеличиваться.

       Такую ситуацию следует признать неудовлетворительной, так как она будет способствовать оттоку операций из России на зарубежные рынки, снижению конкурентоспособности  российского фондового рынка  на глобальном рынке капиталов и, в конечном счете, - утрате Россией  ликвидности на внутреннем рынке.

       Таким образом, пока российский рынок акций  не стал эффективным механизмом создания и развития новых проектов и компаний. Такая картина сохранится и в  среднесрочной перспективе, так  как основная причина высокой  концентрации объема торгов на «узкой выборке» голубых фишек заключается в том, что они больше всего подходят для краткосрочных спекуляций – участники рынка к ним «привыкли», более или менее понятны основные факторы «движения» котировок. В то же время торговля менее ликвидными акциями («второго» и особенно «третьего» эшелонов) подразумевает либо оптимистичные ожидания, касающиеся сильного роста в среднесрочной перспективе (достаточного, чтобы компенсировать низкую ликвидность акций), либо знание какой-либо «внутренней» информации.

       Регулирование рынка ценных бумаг поощрило ориентацию основных его профессиональных участников на крупных клиентов в основном на западные фонды и банки. Это совпадало  с экономической целесообразностью  работать с несколькими крупными клиентами намного выгоднее и  дешевле, чем с множеством мелких. В результате возникшие на волне  приватизации формы работы, ориентированные  на мелких держателей ценных бумаг, такие  как фондовые магазины, не получили развития. Торговлю же в банках облигациями  сберегательного займа нельзя признать успешной, в первую очередь потому, что котировки сильно отличались от биржевых и вместе с эмиссией банков делали эти бумаги не слишком  привлекательными. Между тем, по разным оценкам, сбережения населения, хранящиеся дома (как правило, в долларах), составляют 40-60 млрд. долл. Понятно, что все их привлечь в реальный сектор невозможно, но 30-40% из этих средств, которые вполне могут быть мобилизованы, составляют от 15 до 25 млрд. долл. Они могли бы снять проблему дефицита оборотных  средств и инвестиций в промышленности и в сельском хозяйстве. Задача превращения этих средств в инвестиции стоит давно и понятна многим, но пути ее решения остаются далеко не очевидными. Так, леворадикальной частью Думы был проведен закон № 116 ФЗ от 20.06.1998 г. «О государственном контроле за соответствием крупных расходов на потребление физическими лицами доходам», который по существу, прямо запрещает хранить дома денежные средства свыше некой минимальной суммы, а, значит, невольно (или сознательно) превращает если не всю, то большую часть населения в невольных преступников. Другой путь является более сложным и трудоемким, но более перспективным и единственно приемлемым. Это восстановление доверия к финансовым институтам и в первую очередь, к государству. На сегодняшний день, существующее регулирование деятельности, связанной с инвестированием подталкивает к концентрации сбережений через банки и инвестиционные фонды, но доверие к этим финансовым посредникам по сути утрачено, поэтому более реальным было бы узаконить прямые инвестиции, которые тем или иным путем осуществляются, но уже за рамками законодательства. Примером таких инвестиций может служить кредитование своих знакомых, занимающихся мелким бизнесом. Прямые инвестиции предполагают непосредственное, без посредников, финансирование предприятий инвестором. К примеру, в США до половины всех граждан являются акционерами тех или иных компаний, т.е. напрямую финансируют реальный сектор. Опыт привлечения таких инвестиций существует в Москве, где работает фондовый центр для населения и имеется программа расширения сети фондовых магазинов. К сожалению, этот опыт пока не получи должного распространения. Для того чтобы подобные структуры могли привлечь средства населения, необходимо создать соответствующие условия. Часть их них находится под непосредственным контролем властей это регулирование участников рынка, законодательная и нормативная база. Другая часть восстановление доверия может быть создана только как результат совместных, последовательных и достаточно долгосрочных усилий. Наконец, третья техническая база вполне может быть отдана на усмотрение профессиональных участников рынка ценных бумаг. Основными препятствиями на реализации этого пути стоят уже названый выше закон о госконтроле за расходами и налоговое законодательство. Здесь важную роль играет юридическая поддержка таких инструментов, как электронный документ, электронная подпись, электронная система торговли и заключенная через нее сделка. Определенная нормотворческая работа в этом направлении уже ведется. Удешевление и повышение надежности этих систем способны радикально изменить ситуацию на рынке мелких сделок и привлечь много новых мелких инвесторов. Другим следствием явится демократизация размещения, которая позволит ослабить позиции монополистов - инвестиционных банков и снизить стоимость их услуг. Еще один резерв использования рынка развитие неэмиссионных ценных бумаг. Сегодня они представлены в основном векселями, которые зачастую используются в сомнительных финансовых схемах. В то же время потенциал этой группы ценных бумаг явно недооценен. Привлекательность их заключается в том, что они способны придать ликвидность нестандартным формам кредитных контрактов. Сегодня ввиду особенностей отечественного бизнеса формы отношений, выработанные в мировой, в первую очередь западной, практике, оказываются плохо приспособленными к отечественным реалиям.