Финансовая политика

      Иначе говоря, ЦБ создал для себя возможность  управления курсом рубля через контроль за банковской ликвидностью: в случае возобновления спекулятивных атак он просто будет сокращать ее предоставление банкам — в этих условиях продажи валюты будут осуществляться в основном для целей рефинансирования внешних корпоративных займов. Следует отметить, что при необходимости ЦБ может воспользоваться и такими административными мерами, как обязательное резервирование для юридических лиц части средств, которые предполагается вывезти из страны, и обязательная продажа части валютной выручки экспортеров. Еще одна возможная мера — введение норматива резервирования, который автоматически начинает действовать при превышении иностранных активов над иностранными пассивами при чистой валютной позиции. Как отмечают многие участники рынка, подобных ограничений можно избежать, если в качестве инструмента регулирования краткосрочной валютной ликвидности начать начислять хотя бы минимальные проценты на остатки по счетам банков в ЦБ в иностранных валютах. Полезны были бы и аукционы валютных облигаций Банка России.

      В целом действия ЦБ оказались восприняты рынком как некий  среднесрочный ориентир: попытки спекулятивных атак на рубль будут жестоко пресекаться, риски таких операций с точки зрения доходности существенно возрастают, денежные власти намерены сломать тренд на девальвацию, разворачивая банки к кредитованию реального сектора.

      Однако  следовать выбранной линии поведения  ЦБ придется в непростых обстоятельствах. Во-первых, побочным результатом ступенчатой  девальвации стал рост рублевой стоимости  внешних корпоративных долгов более  чем на 20%, что по программе рефинансирования ВЭБа для российских заемщиков означает дополнительные издержки порядка 250 млрд. рублей¹⁹. Во-вторых, несмотря на то, что курс рубля, вероятно, будет в течение нескольких месяцев колебаться вокруг нынешних значений без явно выраженной тенденции, нельзя исключить его заметного укрепления. По итогам 2008 г. динамика реального эффективного курса рубля была положительной (4,5% — уровень декабря 2008 г. к декабрю 2007 г.; 5,1% — уровень 2008 г. к 2007 г.). Декабрьское снижение на 3,6%, очевидно, продолжилось в январе, но возникшей «экспортной премией» промышленность воспользоваться еще не успела. Кроме того, потенциал ее не стоит переоценивать: он может быть нивелирован необходимостью для денежных властей противодействовать инфляции.

      Критики политики ЦБ полагают, что негативных последствий ступенчатой корректировки  курса (в частности, сокращения международных  резервов и, в результате, понижения  суверенного рейтинга РФ), можно  было бы избежать, если бы денежные власти пошли на одномоментную девальвацию  рубля. Вывод, бесспорно, теоретически допустимый, но в российских обстоятельствах  IV квартала 2008 г. неочевидный.

      Во-первых, повторить опыт 1998 г. невозможно в принципе хотя бы из-за того, что в российской промышленности отсутствуют свободные мощности. В 1998 г. страна столкнулась с долговым и валютным кризисами — сегодня она имеет дело с глобальной рецессией и «классическим» циклическим перепроизводством в национальных границах. Во-вторых, тактика валютной политики, основанная на применении разовых мер, не дает ровно никаких гарантий от возобновления спекулятивных атак на рубль. Очень вероятно, что за одномоментной девальвацией последовали бы те же «ступени», но куда более крутые (не 1,5%, а 5—10%) и с тяжелыми социальными последствиями. В-третьих, одномоментная девальвация спровоцировала бы серьезное ускорение инфляции (расчеты показывают, что 1% ослабления рубля ведет к дополнительному росту цен на 0,3%), справиться с которым было бы крайне сложно. Инфляционный фон создал бы условия для нового витка девальвационной спирали.

      Оценивая  в целом положительно тактику ЦБ по определению  ориентиров курсообразования, необходимо, однако, констатировать, что  денежные власти в  своих действиях  подошли к нескольким «развилкам».

      Первая  «развилка». Нынешняя курсовая политика Банка России, приближаясь к режиму так называемого плавающего курса, позволяет решать наиболее острые задачи: дать населению время относительно спокойно определиться, что ему делать со своими сбережениями, и отладить (на основе перехода к таргетированию) инструментарий денежно-кредитной политики, способный на среднесрочной дистанции (2—3 года) существенно ослабить давление монетарной инфляции (свести ее к уровню 6—7%). Без последовательного снижения роста цен удерживать финансовое равновесие затруднительно.

      Поскольку Россия отличается от многих других стран  высокой инфляцией, то у нее и  другой вектор денежно-кредитной политики (в определенной мере он дал свои плоды: в 2008 г. инфляция вместо ожидаемых 14—15% составила 13,3%). Поддержание высоких процентных ставок, ориентирующихся на ставку рефинансирования, тем не менее, требует обеспечения в 2009 г. как минимум реальной нулевой (лучше, конечно, хотя бы минимально положительной) доходности по депозитам. Сама по себе эта задача уже не из легких. Сложность ее решения возрастает в условиях серьезного риска установления избыточного контроля за денежным предложением, когда чрезмерное ограничение денежной базы и сдерживание роста денежной массы могут, в конечном счете, привести к тому, что спрос экономики на деньги будет удовлетворяться далеко не полностью. В результате такой демонетаризации фаза выхода из кризиса может значительно растянуться во времени. Денежные власти, таким образом, должны определить, какую «цену» они готовы заплатить за сдерживание инфляции, выход которой из-под контроля способен перечеркнуть промежуточные позитивные итоги курсовой политики.

      Привлечение российскими банками средств  на мировом рынке капитала позволило  им проводить экспансию на кредитном  рынке, что привело к повышению  доступности денежных ресурсов и  снижению ставок на внутреннем рынке  заимствований. Чистая международная  инвестиционная позиция кредитных  организаций устойчиво ухудшалась. В конце 2005 г. ее значение составило — $20,827 млрд., а в конце III квартала 2008 г. — $99,651 млрд.

      Снижение  цен на нефть с мая прошлого года и ограничение заимствований  на внешнем рынке вызвали во втором полугодии 2008 г. существенное ослабление платежного баланса РФ. Чистый приток частного капитала в размере $83 млрд. в 2007 г. превратился в его чистый отток в размере $130 млрд. в 2008 г. В IV квартале прошлого года счет текущих операций по сравнению с I кварталом сократился в 4,5 раза — с $37 млрд. до $8 млрд., а в целом за год он составил $99 млрд. (см. табл. 1). В 2009 г. ожидается нулевое сальдо счета текущих операций.

      Прямое  следствие этого — необходимость  корректировки параметров уже принятого  бюджета-2009. Ключевой вопрос, как уже  упоминалось ранее, — среднегодовая  прогнозная цена на нефть.

      Таблица 2.1.

Платежный баланс Российской Федерации за 2008 г.

(млрд. долл. США)

Источник: Банк России, журнал «Вопросы экономики», № 1, 2009. 

      Вторая  «развилка», перед которой поставлены регуляторы, связана с неизбежным в 2009 г. переходом к новой модели денежного предложения. Сокращение притока капитала, т.е. пополнения чистых международных резервов, и ограниченные возможности использования последних на цели, не связанные с обеспечением бюджетной стабильности, означают, что основным источником формирования денежного предложения должно стать увеличение ЦБ валового кредита банковской системе. По сути дела, такое положение уже сложилось к концу 2008 г.

      Эффективность дальнейших шагов денежных властей  по пополнению ликвидности будет  зависеть, прежде всего, от состояния  самих банков, повышения их устойчивости, способности регуляторов к консолидации банковского сектора.

      Ослабление  курса рубля позволило банкам создать необходимые валютные резервы  и обеспечить устойчивость текущих  пассивов. Вместе с тем предпринятые шаги, позволив насытить рынок краткосрочной  ликвидностью, не смогли компенсировать дефицит долгосрочных ресурсов.

      Не  просматривается пока и решение  первоочередной структурной проблемы — ликвидации нарастающего разрыва  между объемом кредитов и сбережениями нефинансового сектора. По оценке Центра стратегических исследований Банка  Москвы, этот структурный дисбаланс  составлял: в августе 2007 г. — 2,2 трлн. рублей, на 1 октября 2008 г. — 3,8 трлн. рублей, на 1 ноября 2008 г. — уже 4,6 трлн. рублей (что превышает весь капитал банковской системы на 1,1 трлн. рублей). Инерционный прогноз на 2009 г. дает углубление «кредитной ямы» еще на 3 трлн. рублей. Очевидно, будет увеличиваться и банковская задолженность населения (на 1 ноября 2008 г. она составляла 4,1 трлн. рублей или 78% всех банковских сбережений). Принципиальный вопрос: где взять пассивы для банков, т.е. привлеченные средства, необходимые для последующего кредитования экономики?

      Определенные  шаги в поисках ответа делаются. Перенесены на три месяца сроки увеличения нормативов отчислений в фонд обязательного  резервирования, изменен порядок  формирования резервов на возможные  потери по судам. ЦБ получил от законодателей  право предоставлять банкам ликвидность  на беззалоговых аукционах сроком до 1 года. В таком же временном интервале  Банком России могут проводиться  операции прямого репо и ломбардного  кредитования. 19 января 2009 г. Банк России принял решение об увеличении срока кредитования банков под залог активов до 365 календарных дней по ставке 13%. Минфин готовится выдавать регионам трехлетние бюджетные кредиты, принято решение о размещении в 2009 г. гособлигаций на сумму более 500 млрд. рублей на срок от 10 до 15 лет, вносятся поправки, расширяющие возможность инвестирования на финансовом рынке средств пенсионных накоплений. Очевидно, что усилия по «производству» длинных денег (в том числе на основе коротких обязательств) должны быть продолжены и умножены.

      Государство планирует выделить $40 млрд. на докапитализацию  системообразующих банков (как с  госучастием, так и частных). В  Госдуме РФ рассматривается законопроект, согласно которому к 1 января 2010 г. банки должны будут довести свой капитал до 90 млн. рублей, а к 1 января 2012 г. — до 180 млн. рублей. Эта мера направлена на повышение устойчивости и консолидации банковской системы.

      Не  менее актуальным остается и формирование устойчивой ресурсной базы банков (длинных  пассивов) на основе стимулирования граждан  к долгосрочным сбережениям. Решение  этой проблемы за счет, например, развития накопительных пенсионных систем, формирования новых страховых продуктов, выпуска  «инфраструктурных облигаций» и  т.п., предстоит найти в течение  ближайших месяцев²⁰.

      Исключительно масштабная и сложная задача —  обеспечение комфортных условий  трансферта зафиксированных доходов  граждан от операций на финансовом (фондовом) рынке в накопительную  пенсионную систему (НПС). При этом у  таких инвесторов не должно быть никаких  ограничений по объемам средств, переводимым в НПС. Равным образом  должен быть исключен какой-либо дискриминационный  отбор участников по возрастному  признаку.

      В тоже время сами институты НПС  должны действовать в системе  определенных ограничений. Во-первых, это гарантированная минимальная  доходность инвестиций (2—4% сверх уровня инфляции), что предопределяет ряд требований к структуре «инвестпортфелей». Во-вторых, пенсионные резервы НПС должны быть застрахованы. В приоритетном порядке требуется законодательное закрепление предложения Ассоциации негосударственных пенсионных фондов, поддержанного Минздравсоцразвития РФ, о создании Фонда обязательного страхования пенсионных накоплений, переданных гражданами в НПФ²¹. В-третьих, для НПФ должны быть установлены нормативы по обязательному инвестированию в отдельные рыночные активы. Прежде всего, это может касаться новых видов государственных ценных бумаг, сопоставимых по срочности с «длиной» пенсионных обязательств (например, инфраструктурных облигаций).

      Для поддержания высокой интенсивности  трансферта доходов граждан от операций на финансовом рынке в НПС необходимо ускорить законодательные решения  по налоговому стимулированию.

      По  своему экономическому смыслу НПС должны стать катализаторами внутреннего  инвестиционного спроса. Для этого  целесообразно вернуться к уточнению  порядка формирования налоговой  базы для физических лиц и УК НПФ  и возможности применения нулевой  ставки налога на доходы от инвестиций в ценные бумаги. Напомним, что Министерство финансов выступило с предложением ввести льготу в виде нулевой ставки подоходного налога при продаже  ценных бумаг, находящихся в собственности  физических лиц не менее года. Размер дохода при этом ограничен суммой до 1 млн. рублей. В условиях выхода из кризиса это нерационально, поскольку  дестимулирует крайне необходимое  в это время интенсивное инвестиционное поведение населения. Полезней была бы временная (до достижения финансовым рынком определенных параметров) отмена НДФЛ на операции такого рода. Возможен и другой вариант — увеличение размера налогового вычета из подоходного налога с доходов от инвестиций на финансовом рынке до 300 тысяч рублей в год, если средства, направлены в НПФ (для справки: в США сумма такого годового вычета — 30 тысяч долларов).