Опыт зарубежных муниципальных заимствований

Обычно  номинал муниципальных ценных бумаг  составляет 5000 долл., хотя могут выпускаться  и облигации номиналом 1000 или 10 000 долларов. “Полным лотом” считается  набор облигаций на сумму 100 000 долларов. Большая часть операций с муниципальными облигациями на вторичном рынке осуществляется в системе внебиржевого оборота, через брокеров, дилеров или крупные банки. Как и облигации корпораций большинство муниципальных облигаций (при крупном объеме эмиссии) имеют рейтинг, устанавливаемый рейтинговым агентством (например, Moody’s или Standart & Poor’s).

Иногда  эмитенты муниципальных ценных бумаг  прибегают к частному размещению облигаций непосредственно физическим лицам. В связи с тем, что такие  облигации имеют маленький номинал (100-500 долл.), они получили название мини- облигаций (Mini-bonds).

Следует отметить, что в США физические лица приобретают более 40 % объема выпускаемых  муниципальных облигаций, что объясняется  льготным порядком налогообложения  доходов, получаемых по облигациям. Последние  оказываются выгодной сферой приложения капиталов, в особенной степени для состоятельных инвесторов, ставка подоходного налогообложения которых превышает 13 %.

2.6. Страхование  кредитного риска муниципальных  облигаций

Система страхования кредитного риска по долговым ценным бумагам получила свое наибольшее развитие в отношении рынка муниципальных ценных бумаг. При этом страховые компании предоставляют гарантии как по муниципальным ценным бумагам, выпускавшимся под общее обязательство, так и по облигациям, обеспеченным доходами от финансируемого проекта.

К середине 80-х годов в США страхованием обеспечивалось более 25% всех новых  выпусков муниципальных облигаций, его объем возрастал с 1973 г. в  среднем на 170% ежегодно. В 1993 г. объем  застрахованных выпусков составил 107,45 млрд. долл., увеличившись до 37% от суммарной номинальной стоимости новых эмиссий. Для сравнения — объем муниципальных облигаций, гарантированных коммерческими банками в форме предоставления letter of credit, не превысил 11,56 млрд. долл. В 1997 г. доля застрахованных оказалось более 60% всех выпущенных муниципальных облигаций.

Рост  числа компаний, проводящих страхование  риска по долговым ценным бумагам, произошедший в начале 80-х годов, объясняется  прибыльностью таких операций, поскольку  страхованию муниципальных облигаций обычно предписывается так называемый стандарт “нулевых потерь”. В отличие от имущественного страхования, или страхования несчастных случаев, где ожидается определенный процент убытка, исчисляемый на основе актуарных расчетов, страховщики облигаций не предусматривают никаких потерь. Отказ от выплаты своих обязательств по муниципальным облигациям в США практически не регистрировался, а неисполненные в срок обязательства муниципалитетов выполнялись, как правило, со сравнительно небольшой отсрочкой, причем суммы, полученные в виде дополнительного вознаграждения от не выполнивших своевременно свои обязательства муниципалитетов, оказывались достаточно высоки.

Вместе  с тем существующий кредитный  риск по муниципальным облигациям, вполне приемлемый для крупного портфельного инвестора, максимизирующего доходность управляемого портфеля за счет включения более доходных и рискованных ценных бумаг, зачастую оказывается неудовлетворительно высок для частного инвестора, не имеющего достаточных активов и желания для проведения диверсифицированной

портфельной политики. Однако инвестиции в муниципальных  облигации, доходы по которым не облагаются федеральными и местными налогами, привлекательны в первую очередь  именно для частного инвестора. Да и  большинство институциональных инвесторов стремятся минимизировать риски, ограничивая долю вложений в ценные бумаги, не имеющие максимально высокого кредитного рейтинга.

В этих условиях для значительной части  эмитентов целесообразным становится страхование своих долговых ценных бумаг у страховой компании, имеющей максимально высокий кредитный рейтинг.

Средняя экономия на выплате процентов за период обращения застрахованной облигации  для эмитента существенно превосходит  стоимость страхования. Величина страховой  премии может варьироваться в пределах от 0,25 до 2% совокупной суммы номинала облигации и причитающегося процентного дохода в зависимости от гаранта, кредитного рейтинга облигации, ее типа, срока обращения и факторов риска. Премии рассчитываются исходя из стоимости облигаций, приведенной к сроку их погашения. Как правило, вся сумма премии взимается в начале срока действия страхового полиса.

Обычно  стоимость премии составляет от одной  трети до половины совокупной экономии на процентах за весь период обращения  облигации. Экономия на выплате процента и величина страховой премии находятся в обратной зависимости от кредитного рейтинга эмитента. Страховая премия (и экономия на процентах) по облигациям с рейтингом ВВВ, будет значительно выше, чем по облигациям с более высоким рейтингом АА.

Страхование муниципальных облигаций производится наиболее надежными страховыми компаниями, имеющие рейтинг на уровне ААА, что  и определяет аналогичный рейтинг  по застрахованным ими выпускам облигаций. Вместе с тем муниципальные облигации, кредитный рейтинг которых возрос до уровня ААА в результате страхования, обычно рассматриваются как более рискованные по сравнению с облигациями, имеющими рейтинг ААА без страхования. Соответственно доходность таких ценных бумаг может превышать доходность облигаций, имеющих собственный рейтинг ААА без страхования, на 20-40 базисных пунктов, соответствуя или несколько превышая доходность незастрахованных муниципальных облигаций с рейтингом АА.

Страхование облигаций существенно повышает ликвидность долговых ценных бумаг некрупных, малоизвестных или низко котируемых заемщиков, которые не часто выпускают облигации. Для большинства инвесторов финансовые гарантии, предоставляемые по облигациям страховой компанией, устраняют необходимость фундаментального анализа эмитента. До тех пор, пока страховая компания сохраняет свой кредитный рейтинг, инвесторы защищены от любого снижения оценки кредитоспособности эмитента. При этом, например, выпуск эмитентом новых облигаций не повлияет на рейтинговую оценку застрахованных ценных бумаг.

Наиболее крупными компаниями, специализирующимися на страховании муниципальных ценных бумаг, являются American Municipal Bond Aussurance Corporation (AMBAS), Municipal Bond Insurance Association (MBIA), Financial Guaranty Insurance Company (FGIC), Financial Security Association (FSA), Capital Guaranty Insurance Company (Cap Guaranty) и др.

В целях  распределения риска невыполнения обязательств по платежам, страховщик часто в ущерб бизнесу избегает страхования значительного числа  выпусков муниципальных облигаций в каком-либо одном географическом районе страны. Правила страхования основаны как на опыте анализа кредитоспособности конкретного эмитента, так и на исследованиях невыполнения обязательств по муниципальным ценным бумагам.

Процессы  глобализации рынков ценных бумаг оказывают влияние и на операции страхования финансовых гарантий, которые также интернационализируются. Так, в 1991 г. MBIA специально для проведения операций на международном рынке учредила дочернюю компанию MBIA Assurance SA. Эта компания считается первым, по дате создания, страховым учреждением, предоставляющим гарантии по долговым ценным бумагам различных стран мира.

В 1995 г. дочерние компании крупнейших американских страховых компаний MBIA Assurance Corp Europeen и AMBAS Indemnity Corp объединили усилия для и ресурсы для укрепления своих позиций по страхованию кредитного риска по долговым ценным бумагам на финансовом рынке Европы.

Одновременно  были созданы и компании, не зависимые  от контроля американского капитала: AXA Re Finance, фокусирующая свою деятельность на перестраховании гарантий по европейским кредитам и американским облигациям, и Asian Securitisation and infrastructure Assurance (Pte) Ltd. — (Asia Ltd), предоставляющая гарантии по инфраструктурным “проектным” муниципальным облигациям (revenue bonds), облигациям общего покрытия и ABS/MBS.

Показателен международный состав учредителей этой первой азиатской компании, специализирующейся на предоставлении финансовых гарантий: CapMAC Asia, Coverment of Singapore Investment Corporation, Asian Development Bank, Employees Provident Fund of Malaysia, American International Assurance Co Ltd, Korea Long Term Credit Bank, Deutsche Investition-und Entwicklungs GmbH (DEG), Netherlands Development Finance Company (FMO). В качестве технического консультанта была выбрана компания CapMAC Financial Services Inc, аффилированная с крупнейшим американским финансовым гарантом — Capital Markets Assurance Corporation (CapMAC).

Первоначальный  акционерный капитал Asia Ltd составил 150 млн. долл., а кредитный рейтинг (до наступления азиатского кризиса) — “AA” по шкале агентства Dun&Phelps и “А” по шкале Standard&Poor's.

Страхование облигаций на вторичном  рынке