Опыт зарубежных муниципальных заимствований

а) эмитенты

К муниципальным  ценным бумагам в США относят  бумаги, выпущенные штатами, округами, городами, и специальными территориальными дистриктами (например, школьными округами), а также органами управления платными автодорогами и иными муниципальными учреждениями. Общее количество эмитентов муниципальных ценных бумаг достигает 40 000. При этом объем эмиссии штатов составлял к началу 90-х годов не более 20-25% объема эмиссий муниципальных ценных бумаг.

б) обеспечение

По видам  обеспечения муниципальные облигации делятся на “облигации под общее обязательство” (general obligations bonds), которые не подкреплены каким-нибудь определенным источником доходов и “доходные облигации”, или облигации, обеспеченные конкретным источником доходов (revenue bonds), выпускаемые под какой-либо конкретный проект, доходы от которого будут использованы для выплаты процентов и основной суммы долга. В 1992 г. объем муниципальных облигаций, выпущенных под общее обеспечение, составил 78,6 млрд. долл., муниципальных облигаций, выпущенных под обеспечение доходов от проекта — 136,6 млрд. долл.

Облигации под общее обеспечение представляют собой необеспеченное обязательство, т.е. они подкреплены добросовестностью  эмитента, но каких-либо залоговых обязательств эмитент на себя не принимает. Поскольку в качестве эмитента муниципальных облигаций выступает орган управления, который обладает правом обложения налогами на своей территории, косвенным обеспечением выступают именно эти налоги (подоходные, с оборота, на недвижимость и т.п.). Поэтому такие облигации относятся к группе облигаций, обеспеченных налогами (taxed backed). Возможности муниципалитетов и штатов независимо контролировать налогообложение, проводить независимую налоговую политику служат главной гарантией для инвесторов, использующих данный финансовый инструмент. В целом облигации под общее обязательство выпускаются, как правило, для финансирования проектов, не приносящих доходов, например школы, больницы и т.д.

Облигации этого вида разделяют на две группы в зависимости от легальных возможностей эмитента неограниченно повышать налоги. Если такая возможность существует, то надежность выпускаемых ценных бумаг повышается за счет расширения возможности эмитента по увеличению взимаемых налогов для выплаты платежей по долгу. Обычно облигации такого типа получили название “облигаций без ограничения роста налогов” (unlimited tax bonds).

В большинстве  американских штатов существует ограничение  на размер заимствований муниципалитетов, причем размер таких ограничений  увеличивается. В этом случае гарантии по налоговым поступлениям в бюджет зависят от того, насколько близка к установленному пределу сумма обязательств муниципалитета. Такие облигации относятся к группе “облигации с ограничением на рост налогов” (limited tax bonds).

Из 48 американских штатов, где установлен предел суммы долговых обязательств для своих городов, в 43 он выражен через определенную долю от оцененной стоимости налогооблагаемой собственности в пределах юрисдикции муниципалитета. В 32 штатах закон устанавливает перечень целей, под которые можно выпускать облигации. В 39 штатах для выпуска муниципальных облигаций требуется референдум, причем в 27 он обязателен для всех видов облигаций, а в 12 — только для облигаций, гарантированных налоговыми поступлениями. В 41 штате закон устанавливает максимальный срок действия облигаций, а в 21 — потолок процентной ставки по муниципальным облигациям.

Следует отметить, что облигации, выпускаемые  под общее обеспечение муниципалитетами и окружными органами самоуправления считаются наиболее надежными, поскольку обеспечиваются налогами на недвижимость (real estate taxes), которые являются устойчивым и предсказуемым источником поступлений. Несколько менее надежным может считаться обеспечение облигаций, выпускаемых штатами, поскольку они обеспечиваются налогами с оборота, акцизных платежей и подоходных налогов, объемы поступлений от которых достаточно сильно зависят от стадии делового цикла.

Следует выделить также группу облигаций, выпускаемых  под обеспечение какого-либо конкретного  налога. Такие облигации относятся к категории облигаций “под специальный налог” (special tax bonds). Как правило, облигации этого типа обеспечиваются налогами трех видов: акцизными налогами (excise taxes), налогами на недвижимость (real estate or property taxes) и специальными налоговыми сборами (speсial assessments), которые взимаются с тех, для кого предназначается финансируемый с помощью таких обязательств проект, например, с тех, кто проживает в микрорайоне, на котором муниципалитетом устанавливается новая канализационная система и проводятся иные работы. Примером special tax bonds могут служить выпуск облигаций, обеспечиваемых налогом на бензин, который взимается для погашения облигаций, выпускаемых для финансирования автомобильных дорог.

Облигации, обеспеченные доходами от проектов, выпускаются в расчете на доходы от реализуемых эмитентами инвестиционных проектов (транспортных, жилищных, образовательных, инфраструктурных). Источником выплаты долга в данном случае служат платежи потребителями услуг, предоставляемых в результате реализации проектов, например за пользование коммунальными услугами, водой, электричеством(user fees), или же плата за пользование платными дорогами, автостоянками и.т.д. (tolls, concessions, fees).

Распространенным  источником погашения муниципальных облигаций служит аренда. Арендные платежи используются муниципалитетами в качестве обхода ограничений на размер заимствования. В этом случае эмитентом ценных бумаг, финансирующих строительства того или иного объекта, выступает дочерняя некоммерческая организация муниципалитета. При этом ценные бумаги погашаются за счет платежей муниципалитета дочерней организации, за аренду построенного сооружения.

В случае выпуска облигаций под доход  от промышленного проекта часто  выпускаются так называемые “шаровые” облигации (balloon bonds или term bonds). В целях обеспечения гарантии выплат по долгу такие облигации предусматривают создание специального фонда погашения (sinking fund), в котором эмитент постепенно накапливает сумму, необходимую для выплаты общей суммы долга.

Разновидностью  категории облигаций “под доход  от проекта” является получившая широкое  распространение категория облигаций  “под доход от промышленного проекта” (industrial revenue bonds). Такие облигации  выпускаются для финансирования строительства промышленного предприятия, которое сдается затем в аренду частной корпорации. Эмиссия таких облигаций является важным и действенным инструментом развития промышленной инфраструктуры региона.

Жилищные  облигации выпускаются для финансирования строительства жилья для семей с низкими и средними доходами и для семей, покупающих частный дом впервые. Обычно средства передаются в кредит застройщику, который, взимая арендную плату с жильцов или же продавая построенное жилье, выплачивает свой долг муниципалитету (штату), а тот, в свою очередь, инвесторам. Общая сумма задолженности по таким облигациям достигает 80 млрд. долл. С помощью этих облигаций в США профинансировано более 1 млн. кредитов для семей, покупающих частный дом впервые, и более 900 тыс. единиц доходного жилья.

в) сроки обращения

К муниципальным  ценным бумагам относятся краткосрочные  векселя (short-term notes), выпускаемые на срок от одного месяца до одного года, краткосрочные облигации (short-term bonds), выпускаемые на срок от одного до шести  лет, среднесрочные облигации (intermediate bonds) от шести до десяти лет и долгосрочные облигации (long-term bonds) от десяти и более лет.

Среди краткосрочных векселей по целям  выпуска различаются:

• обязательства в ожидании налоговых поступлений (tax annticipation notes),
• обязательства в ожидании доходов от проектов (revenue anticipation notes),
• обязательства в ожидании выпуска облигаций (bond anticipation notes),
• краткосрочные обязательства общего характера (general obligation notes).

Такие формы краткосрочных обязательств имеют ряд общих черт с долгосрочными, такие как постоянная процентная ставка, процедура оформления и конкурентная основа для размещения. Поэтому они не используются для краткосрочных заимствований (менее 90 дней). Для осуществления таких займов используется такой инструмент, как “краткосрочный коммерческий вексель, не имеющий специального обеспечения” (tax-exempt commerzial paper), со сроком обращения от 1 до 365 дней, как правило, от 30 до 60 дней. Срок погашения таких векселей устанавливается индивидуально в соответствии с предпочтениями эмитента и инвестора. Выплаты по векселю обычно производятся из различных источников кредитования, аккредитивов или по договору между эмитентом и банком о предоставлении займа на оговоренную сумму.

г) выплаты процентного дохода

В зависимости  от формы выпуска облигаций выделяются облигации с нулевым купоном ( дисконтные облигации), купонные облигации  с постоянной либо переменной процентной ставкой, а также так называемые сериальные облигации.

Выпуск  облигаций с нулевым купоном особенно выгоден для инвесторов, ожидающих падения процентных ставок. Главным недостатком этого инструмента для эмитента оказывается более высокий номинальный объем выпуска, необходимый для сбора требуемого объема средств. Это создает для эмитента проблемы, связанные с законодательным регулированием предельного объема номинальной задолженности муниципалитета.

Модификацией  облигации с нулевым купоном  служит так называемая накопительная  облигация (accumulator bond), которая размещается  по номинальной стоимости (без дисконта), а процент накапливается по формуле сложного процента и выплачивается вместе с основной суммой долга по истечении срока облигаций. Такая схема позволяет удовлетворить ограничение по объему эмиссии муниципальных ценных бумаг, устанавливаемое по их суммарной номинальной стоимости.

Сериальные  облигации (serial bonds) предусматривают  выплату основной суммы долга  примерно равными долями в несколько  приемов через равные интервалы  времени (обычно раз в год). Проценты начисляются на сумму непогашенной задолженности. Это позволяет муниципалитету более равномерно распределить долговую нагрузку и синхронизировать ее с другими долговыми обязательствами и графиком бюджетных расходов.

Купонные  облигации с переменной процентной ставкой позволяют инвестору и эмитенту изменять стоимость обслуживания в зависимости от состояния финансового рынка, что особенно важно в условиях заметного изменения темпов показателей инфляции. Аналогичного эффекта участники рынка добиваются при выпуске краткосрочных бумаг. Но в этом случае им необходимо либо полностью погасить обязательства, либо пролонгировать кредит путем обмена старых бумаг на новые. Облигации с переменным купоном предусматривают периодический пересмотр доходности облигаций по неизменной формуле, либо от произвольного суждения эмитента.

При этом (особенно часто во втором случае) предусматривается  возможность для инвестора по его собственному выбору досрочно предъявить облигации к погашению по номиналу в специально оговоренные промежутки времени (опцион на продажу). Такой механизм резко повысил ликвидность портфельных инвестиций в формально долгосрочные ценные бумаги. Фактически опцион на продажу позволяет инвестору конвертировать долгосрочные облигации в краткосрочные ценные бумаги. Такие инструменты получили название обязательств с переменной ставкой процента и опционом на продажу (variable rate demand bonds, VRDO).

Одна  из разновидностей VRDO — так называемые мультимодальные облигации (multimodal bonds) позволяют андеррайтеру, действующему на основании договора с эмитентом, по своему усмотрению структурировать выплату процентов и устанавливать срок погашения облигаций в соответствии с запросами инвесторов, например через механизм выпуска производных финансовых инструментов.

Купонные  облигации с фиксированной ставкой процента, в отличие от VRDO, позволяют эмитентам контролировать и заранее рассчитывать долговую нагрузку, вне зависимости от динамики параметра, к которому привязана формула расчета доходности облигаций с плавающей процентной ставкой. Однако в случае выпуска долгосрочных облигаций с фиксированной ставкой эмитенту становится выгодно застраховаться от возможного падения номинальной процентной ставки на рынке. Для этого при выпуске облигаций эмитент в условиях эмиссии оставляет за собой право на досрочное погашение облигаций. Ставки по облигациям с правом на досрочное погашение эмитентом, как правило, на 0,1-0,5 процентного пункта выше ставок для аналогичных облигаций без опциона на покупку. От ущерба, наносимого досрочным погашением облигаций, инвесторы защищены премией, которую эмитент уплачивает в случае досрочного погашения. Ее размер, как правило, составляет от 2 до 5% сверх номинальной стоимости облигаций. Некоторые облигации предусматривают защитный период в 5-10 лет, в течение которого опцион на досрочное погашение облигаций не действует.

Если  право на досрочное погашение  облигаций не оговорено в проспекте  эмиссии, то эмитент может прибегнуть к так называемому “предложению о скупке” (tender offer). Обычно такое  предложение представляет собой публикуемое в газете объявление, в котором держателям облигаций предлагается продать свои облигации эмитенту по установленной цене.  

5.Размещение  и обращение муниципальных  ценных бумаг в  США

Большинство муниципальных ценных бумаг в  США размещается публично через синдикат андеррайтеров, в качестве которых выступают инвестиционные банки. При этом при выпуске облигаций общего назначения используется механизм аукциона, в котором принимают участие андеррайтеры, при эмиссии “доходных” облигаций применяется закрытое распределение между участниками синдиката. При использовании метода аукциона его участники направляют эмитенту предложения, в которых указывают норму доходности по облигации.

Период  улаживания сделки (урегулирования расчетов) по муниципальным облигациям составляет 5 рабочих дней. Накопленные проценты, принадлежащие продавцу облигаций, рассчитываются исходя из того, что в месяце 30, а в году 360 дней. С 1 июля 1983 г. все муниципальные облигации стали выпускаться исключительно в форме именных ценных бумаг.