Экономика- рынок российского капитала

      По  абсолютной величине разница между  выплаченными по привлеченному иностранному капиталу доходами (28,3 млрд. дол. США) и суммами, полученными от размещения отечественного частного капитала (10,6 млрд. дол. США), была еще внушительнее - отрицательный баланс инвестиционных доходов частного сектора в 2005 г. составил 17,7 млрд. дол. США, увеличившись более чем на 70% по сравнению с показателем предшествующего года.

      Из  приведенного анализа стоимости  обслуживания привлеченного и вывезенного  капитала следует вывод о том, что сравнительная доходность вложений в России и за рубежом не являлась определяющим мотивом для движения инвестиций. Так, доходность на вложения в акционерный капитал российских компаний была существенно выше доходов по аналогичным инструментам за рубежом, а вложения резидентов в активы в форме ссуд, займов и депозитов могли бы принести значительно более высокую доходность, будучи размещенными на отечественном рынке.

      Не  выдерживает критики и попытка  найти экономическое объяснение выплаты столь высокого дохода по прямым иностранным инвестициям. С учетом средней нормы рентабельности активов в промышленности в отечественной экономике на уровне 10,5%, фактически объем выплаченных нерезидентам дивидендов полностью поглощал не только полученный предприятиями доход, но и обусловил частичный вывоз отечественного промышленного капитала.

      Анализ  целей использования привлеченного  в Россию капитала также не позволяет  выявить их строгого соответствия теоретическим  концепциям. Так, из объема привлеченных в 2005 г. сектором нефинансовых предприятий ссуд и займов (70,8 млрд. дол. США) большая часть была использована на обслуживание иностранного капитала (27,4 млрд. дол. США) и на погашение ранее взятых обязательств (29,9 млрд. дол.

      Структура и экономическая мотивация вывоза частного капитала из России позволяет сделать вывод о том, что ни одна из теоретических концепций в полной мере не дает объяснения данного феномена.

      Нельзя  признать экономически обоснованным вывоз  отечественного капитала по мотивам, связанным  с избытком капитала. Явная «недокапитализированность» российской экономики, изношенность производственных фондов, высокая норма ссудного процента не позволяют в настоящее время специализироваться России на экспорте капитала. Тем не менее, вопреки «нехватке» капитала внутри страны инвестиции резидентов активно размещаются в странах с хроническим переизбытком капитала.

      В большей степени для российских инвестиций за рубеж применимы объяснения, предлагаемые неокейнсианским направлением. Действительно, значительная доля вывоза отечественного капитала была продиктована соображениями диверсификации вложений и поиском более надежных иностранных инструментов, компенсирующих высокие риски инвестиций на внутреннем финансовом рынке.

      В целом следует признать, что российские инвестиции за рубеж в легальных формах носят преимущественно консервативный, механистический характер. Их основная часть представлена банковскими ссудами и займами, а также близкими по экономическому содержанию вложениями - остатками на трансакционных счетах и депозитах в банках-нерезидентах. Происхождение данных активов в основном базируется на методологических принципах отражения экспортных операций в платежном балансе и не связано со сколько-нибудь активным управлением данными ресурсами со стороны банков и нефинансовых предприятий.

      Как видно из табл. 3, совокупный объем  отрицательной позиции по прямым, портфельным и прочим инвестициям (в сумме 224,5 млрд. дол. США) в Российской Федерации был приблизительно равным по размеру условно рассчитанному положительному значению позиции по движению капитала в нерегистрируемых формах (257 млрд. дол. США). Данные таблицы косвенно подтверждают гипотезу о генезисе движения российского капитала, принадлежащего частному сектору. Значительная его часть, будучи вывезенной в нелегальной форме, впоследствии возвращается в Россию в форме инвестиций нерезидентов. При этом недополученный доход от размещения «убежавших» активов за рубежом сопровождается жесткими требованиями к российской экономике по обслуживанию ввезенного («нерезидентского») капитала. В зарубежной практике данное явление получило название «round-tripping».

Таблица 3

Агрегированная  структура инвестиционной позиции

Российской  Федерации по видам  активов и обязательств

на  начало 2006 г., млрд. дол. США¹³

      Вывод о том, что значительная доля привлеченного  из-за рубежа капитала в форме ссуд и займов имеет российское происхождение, косвенно подтверждается и страновым распределением ввозимого в Россию капитала. Большая его часть осуществляется либо через страны с облегченным налоговым режимом и страны - политические убежища (Нидерланды, Великобритания, Люксембург), либо через оффшорные зоны (Кипр, Виргинские острова) (рис. 2).

Рис. 2 Страновое распределение  иностранных инвестиций, направляемых в Российскую Федерацию в 2004 году¹⁴

      Дополнительным  доводом в пользу отечественного происхождения определенной части ввозимого в Россию капитала является сопоставление его притока с динамикой утечки капитала. Как видно из рисцнка 3, отмечается достаточно четкая зависимость между утечкой российского капитала и притоком капитала нерезидентов в форме ссуд и займов. Превышение размера утечки над объемом предоставленных ссуд и займов в 2004 г. (обусловленное повышением рисков вложений в российскую экономику в связи с делом ЮКОСа) было компенсировано более объемными, по сравнению с утечкой, вложениями нерезидентов в следующем, 2005 году.

Рис. 3 Динамика утечки российского капитала и притока иностранных инвестиций в форме ссуд и займов, млрд. дол. США¹⁵

      Ввоз  в Российскую Федерацию иностранного капитала отечественного происхождения (т.е. осуществляемого от имени компаний-нерезидентов, учрежденных российскими собственниками) позволял последнему вполне легально репатриировать за рубеж значительную долю прибыли, получаемой подконтрольными ему отечественными предприятиями. Как видно из рисунка 4, на протяжении периода с 2000 по 2005 г. возрастающая часть прибыли отечественных предприятий, в первую очередь промышленных, выводилась за рубеж. Отношение выплаченных нерезидентам доходов к полученному экономикой сальдированному финансовому результату в промышленности начиная с 2002 г. было близким к 50%, а в 2003 г. достигло 90%. Это косвенно подтверждает тезис о том, что российские собственники, предоставляя капитал через компании-нерезиденты аффилированным или подконтрольным предприятиям, впоследствии выводили основную часть полученной от их деятельности прибыли за рубеж под видом выплаты процентов, дивидендов и прочих доходов на привлеченный капитал.

Рис. 4 Динамика соотношения выплаченных нерезидентам доходов к сальдированному финансовому результату в промышленности в 1995-2005 гг¹⁶.

      С точки зрения теоретической обоснованности, более логичным выглядит поведение  «собственно» иностранных инвесторов на российском рынке. Как отмечалось выше, объем прямых иностранных инвестиций в Россию в 2005 г. составил 15,2 млрд. дол. США, незначительно снизившись по сравнению с 2004 г. (15,4 млрд. дол. США). На 1 января 2006 г. совокупный объем прямых иностранных инвестиций в российскую экономику достиг 169 млрд. дол. США. По-видимому, лишь часть из этих инвестиций можно отнести именно к иностранным. Значительная же доля вложений в предприятия топливной промышленности была осуществлена российскими собственниками через посредство созданных ими компаний-нерезидентов.

      Исходя  из предположения о том, что существенный объем иностранных вложений в топливную промышленность осуществляется представителями отечественного капитала, косвенно можно предположить, что «собственно» иностранные инвестиции концентрируются преимущественно в отраслях с высокой оборачиваемостью капитала - в торговле и общественном питании (32% общего объема инвестиций) и в незначительной доле представлены в других отраслях экономики (кроме топливной - свыше 20%).

      Тактика поведения иностранных инвесторов в России, по нашему мнению, достаточно точно вписывается в предложенные марксистской и неоклассической школами мотивы. Действительно, определенный избыток капитала в странах-донорах, а также потребность в продвижении своих товаров на новый, емкий рынок, обусловливает активный приток капитала нерезидентов в сектора российской экономики, ориентированные, прежде всего на удовлетворение быстрорастущего потребительского спроса.

      По  мере постепенного насыщения российского  рынка потребительских товаров  темпы роста иностранных инвестиций в сектора российской экономики  с наиболее высокой оборачиваемостью капитала несколько замедлились в абсолютном выражении. В частности, объем иностранных инвестиций в пищевую промышленность, достигнув пика в 2000 г. - 1,8 млрд. дол. США, к 2004 г. снизился до 0,97 млрд. дол. США. В ряде отраслей, привлекательных для нерезидентов, объем инвестиций хотя и увеличивался в абсолютном выражении, на фоне опережающего роста иностранных вложений в топливную промышленность снизился в относительных цифрах. Так, доля вложений нерезидентов в торговлю и общественное питание, достигнув, пика в 2002 г. (44,5%), к 2004 г. снизилась до 32,1%.

      Поведение иностранных инвесторов в отношении  портфельных инвестиций в российские инструменты во многом объясняется  и неокейнсианскими воззрениями  о мотивах вложений для целей  диверсификации активов. Динамичный рост цен на корпоративные финансовые инструменты отечественного рынка, повышение суверенных рейтингов Российской Федерации и расширение в этой связи кредитных лимитов на нее позволили нерезидентам в больших объемах использовать отечественные долговые ценные бумаги в стратегиях управления активами. В результате в 2005-2006 гг. проникновение иностранных инвесторов интенсифицировалось не только на рынок первоклассных корпоративных облигаций, но и во второй и третий эшелоны инструментов отечественных эмитентов. К концу 2005 г. объем портфельных инвестиций в Россию в форме вложений в долговые ценные бумаги частного сектора достиг 14,4 млрд. дол. США. С учетом оценки общего объема капитализации рынка облигаций отечественного частного сектора (около 17,6 млрд. дол. США в эквиваленте), доля вложений нерезидентов в долговые ценные бумаги российских эмитентов частного сектора в 2005 г. достигла около 70-80%.

      На  сегодняшний момент последствия  начавшегося кризиса 2008 года. Чистый отток частного капитала из России в 2008 году составил $129,9 млрд., что во много раз перекрывает предыдущий рекорд оттока, зафиксированный в 2000 году, когда из России вывезли $24,8 млрд. Реальные цифры, опубликованные банком России во вторник, оказались заметно хуже прогнозов и Банка России, и сторонних экспертов.

      Абсолютно провальным был четвертый квартал 2008 года - отток капитала составил $130,5 млрд., то есть вся финальная годовая  утечка пришлась именно на него. И это  при том, что предыдущий, 2007 год  был рекордным по чистому притоку капитала - тогда он составил $83,1 млрд.

      Нынешний  объем оттока капитала действительно  колоссален - он практически равен  объему средств Резервного фонда  России, который на 1 января 2009 года составил $137,1 млрд. Объем чистого  оттока также составляет примерно 30% от всего нынешнего объема международных резервов России. По сравнению с этими цифрами объемы оттока капитала в 1998 году в $21,7 млрд. иначе как жалкими не назовешь.

      При этом реальность оказалась гораздо  хуже даже недавних прогнозов по оттоку капитала. Так, во второй половине декабря 2008 года заместитель председателя Банка России Алексей Улюкаев ожидал по итогам 2008 года отток в $100 млрд. Таким образом, в своих прогнозах он ошибся на треть.

      А в ноябре 2008 года с прогнозом выступали эксперты Всемирного банка - по итогам года они ждали чистый отток капитала из России всего в $50 млрд. Они вообще промахнулись в три раза.

      Проведенный анализ структуры и мотивации  международного движения капитала в  отношении России позволяет сделать  ряд выводов. Динамика и структура движения иностранного капитала во многом подтверждает справедливость положений неоклассической теории об инвестировании в российские объекты в целях обхода таможенных пошлин и организации производства товаров на месте потребления, а также для минимизации производственных издержек и сокращения времени доведения продукции до потребителя. И, к сожалению, находится мало оснований для объяснения импорта капитала Россией потребностью включения отечественных предприятий в производственные цепочки ТНК, а также моделью жизненного цикла товара.

      Проведенный анализ свидетельствует о невысокой (даже можно сказать, низкой) эффективности  международного движения частного капитала для развития экономики России. Значительная часть движения капитала в Российской Федерации обусловлена внеэкономическими мотивами - нелегальным выводом отечественных ресурсов из-под юрисдикции Российской Федерации и его «возвращением» в виде иностранных инвестиций в целях легальной репатриации прибыли, полученной подконтрольными российскими предприятиями.