Инфраструктурные облигации

Таким образом, единственной целью применения муниципальных облигаций в России является финансирование дефицита местного бюджета, что существенно затрудняет возможность их прямого использования для финансирования инфраструктурных проектов. В связи с этим требуется законодательное разграничение двух типов муниципальных долговых обязательств по целям выпуска: финансирование дефицита бюджета и финансирование строительства и модернизации объектов инфраструктуры.

Инфраструктурные  муниципальные облигации в отличие  от обычных должны иметь другие ограничения по объему заимствований, валюте (согласно п.4 статьи 104 БК РФ муниципальные заимствования в иностранной валюте запрещены) и срокам. В связи с отсутствием в России обязательного общественного контроля за муниципальными заимствованиями такой контроль должен осуществляться специально созданными или уже имеющимися органами финансового контроля.

Помимо муниципальных облигаций, возможности использования которых в целях финансирования инфраструктурных проектов имеют ряд объективных ограничений, следует развивать механизм выпуска доходных инфраструктурных облигаций. Его создание должно происходить путем адаптации уже имеющегося и активно используемого механизма выпуска корпоративных облигаций за счет установления специальных условий.

Эмитентом доходных облигаций должна быть специально созданная организация, учредителем которой может выступать муниципальное образование, субъект Федерации, Правительство РФ, государственная корпорация или компания (например, Государственная компания «Российские автомобильные дороги»), в том числе совместно с крупным частным инвестором (в рамках договора частно-государственного партнёрства). Данная компания управляет реализацией проекта: разработкой инженерной документации, строительством, последующим использованием объекта, получением соответствующих доходов и расчетами по обязательствам.

Оптимальным механизмом предоставления государственных гарантий, как показывает мировой опыт, является такой механизм, который покрывает лишь те риски, которыми данная специально созданная организация управлять не в состоянии. К ним относятся, как правило, макроэкономические риски, ценовый риск и риск спроса, а также ряд рисков, связанных со стоимостью строительства (в отношении затрат, регулируемых государством). Ответственность по остальным рискам должна нести компания, реализующая проект, совместно с держателями облигаций.

Покрытие  государством (муниципалитетом) перечисленных выше рисков возможно за счет предоставления гарантий получения минимального размера доходов (выручки) от проекта, рассчитанной исходя из экономически обоснованной стоимости строительных работ и текущих издержек.

С целью  повышения эффективности реализации проекта, а также повышения рентабельности привлеченного капитала взнос со стороны государства (муниципалитета, государственной компании) должен быть одноразовым (без учета выплат по гарантии) в размере, обеспечивающем получение частными инвесторами доходности, сопоставимой с рыночной. Доход по данному взносу начисляется в последнюю очередь, то есть после совершения текущих выплат держателям облигаций, отчислений в специальный фонд для совершения будущих платежей и выплат частному соучредителю.

Определение валюты займа осуществляется исходя из текущей рыночной конъюнктуры (стоимость финансовых ресурсов на различных рынках), наличия заинтересованности иностранных инвесторов, возможности привлечения необходимого объема финансовых ресурсов на внутреннем рынке капитала, а также способности эффективно управлять валютными рисками.

Срок  погашения облигаций должен определяться исходя из длительности жизненного цикла  проекта (срок строительства + срок окупаемости). Объективное отсутствие возможности осуществлять текущие выплаты по облигации в течение первых нескольких лет⁶¹ из доходов проекта может быть учтено в условиях облигационного займа несколькими способами.

Во-первых, обязанность совершения текущих  выплат по облигации на себя может взять государство (муниципалитет, государственная компания). Срок может определяться либо заранее, либо исходя из фактического хода работ (что может вызвать снижение эффективности реализации проекта). Вторым вариантом является выпуск облигаций, не предполагающих купонные выплаты в течение нескольких периодов. Это могут быть как бескупонные облигации, так и облигации с отложенным первым платежом. В-третьих, выпуск облигаций может быть совершен уже после завершения строительства и использоваться для рефинансирования произведенных вложений по более низкой стоимости. В данном случае введенный в эксплуатацию объект сможет самостоятельно генерировать необходимые для совершения текущих выплат денежные потоки.

В силу недостаточного уровня развития в России ряда финансовых инструментов и услуг на сегодняшний день наиболее реальным выглядит повышение надежности инфраструктурных облигаций за счет получения гарантий третьей стороны. Гарантом могут выступать имеющиеся в России институты развития: Внешэкономбанк (Банк Развития) и Инвестиционный Фонд РФ, а также такие международные финансовые институты, как МБРР, ЕБРР и другие. Впрочем, существует также возможность привлечения иностранных узкоспециализированных страховых организаций, желающих выйти на российский рынок.⁶² Рынок CDS в России пока находится в зачаточном состоянии, однако ведущиеся в последнее время активные дискуссии о его развитии позволяют говорить о возможности использования этого инструмента в ближайшие годы. При размещении облигаций на зарубежных рынках может быть доступен более широкий спектр инструментов повышения надежности инфраструктурных облигаций.

Большое значение для создания эффективного механизма частного финансирования инфраструктурных проектов имеет создание активного и глубокого рынка инфраструктурных облигаций. Долгосрочный финансовый инструмент с относительно невысоким уровнем риска и высоким уровнем ликвидности мог бы стать интересным вариантом вложения свободных финансовых ресурсов практически для всех категорий инвесторов. Однако особенное внимание стоит уделить страховым компаниям и пенсионным фондам, основным источникам «длинных» денег в экономике. Привлечение финансовых ресурсов институциональных инвесторов возможно при внесении соответствующих поправок в следующие нормативные акты:

• «Правила размещения страховщиками средств страховых резервов»⁶³ в части включения доходных облигаций в список активов, принимаемых для покрытия страховых резервов и приравнивания доходных облигаций к муниципальным (в случае предоставления муниципалитетом определенных гарантий в определенном размере - в процентах от величины обязательства), государственным (в случае предоставления государственных гарантий в определенном размере - в процентах от величины обязательства) или корпоративным («иным»);
• «Правила размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроля за их размещением»⁶⁴ в части включения инфраструктурных облигаций в список активов, которые могут составлять пенсионные резервы фонда;
• Инструкция ЦБ РФ «Об обязательных нормативах банков»⁶⁵ в части включения вложений в инфраструктурные облигации во вторую или третью группу активов (в зависимости от объема предоставленных гарантий и/или других показателей их качества);
• «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов»⁶⁶ в части включения в состав активов, которые могут составлять паевой или акционерный инвестиционный фонды.

Данные  меры позволят создать спрос на инфраструктурные облигации со стороны институциональных инвесторов. Включение доходных инфраструктурных облигаций в перечень облигаций, сумма процентов по которым не подлежит налогообложению по НДФЛ в рамках пункта 25 статьи 217 НК РФ⁶⁷, а также установление льготного налогообложения доходов юридических лиц, полученных от владения и реализации инфраструктурных облигаций, позволит повысить интерес индивидуальных инвесторов и прочих юридических лиц к инвестированию в инфраструктурные облигации,⁶⁸ а также снизить стоимость привлечения финансовых ресурсов.

Еще одной мерой налоговой поддержки инфраструктурных проектов и повышению их доходности, а значит, и интереса частных инвесторов, является распространенная в некоторых государствах практика освобождения специально созданных для реализации инфраструктурного проекта компаний от уплаты местных и региональных налогов, а также налога на прибыль в части, находящейся в полномочии субъекта Федерации и органов местного самоуправления.

Заключение

История активного использования облигаций  для финансирования инфраструктурных проектов насчитывает более 20 лет. За это время было разработано большое количество различных видов инфраструктурных облигаций, отличающихся друг от друга источниками погашения обязательств, степенью участия государства и муниципалитета, механизмами распределения рисков, сроками, валютой обязательств и рядом других условий. Отсутствие единого универсального механизма выпуска инфраструктурных облигаций связано как с разнообразием инфраструктурных проектов, так и с различиями в общеэкономической, политической и правовой среде отдельных стран и регионов.

В связи  с этим конструирование любого выпуска  инфраструктурных облигаций должно начинаться с тщательного изучения особенностей финансируемого проекта: стоимости и длительности строительных работ, срока окупаемости и жизни проекта, переменных и постоянных затрат при использовании объекта инфраструктуры, спроса на производимые услуги, системы тарифного ценообразования, конкурентной среды.

На  основе данного анализа из всего  множества существующих и применяющихся  в различных ситуациях условий выпуска облигаций необходимо выбрать наиболее адекватные конкретному инфраструктурному проекту, его рискам, а также проводимой государством или муниципалитетом инвестиционной политики в области инфраструктуры и их финансовым возможностям.

Возможно создание такого выпуска, который потребует  от государства лишь некоторых первоначальных вложений, а все риски будут  переданы либо частным инвесторам, либо третьим лицам. Такие инфраструктурные облигации окажутся наиболее эффективным  способом финансирования проектов с высоким потенциалом доходности (например, некоторые спортивные сооружения, платные автомобильные дороги, аэропорты и морские порты) и при наличии скромных финансовых возможностей местных, региональных и государственных бюджетов.

Выпуск облигаций под общие гарантии, когда весь объем платежей в погашение облигации обеспечивается всеми статьями дохода соответствующего бюджета, наоборот эффективен при финансировании проектов с низким потенциалом доходности, но имеющих важное социальное значение, а также при наличии свободных финансовых ресурсов в соответствующих бюджетах.

Анализ зарубежного  опыта применения различных видов  инфраструктурных облигаций, с различными условиями выпуска позволяет  при разработке собственного механизма  финансирования конкретного инфраструктурного проекта сделать этот механизм наиболее эффективным, отвечающим всем внешним и внутренним факторам.

Задачей государственных  органов законодательной и исполнительной власти является создание такого правового  поля, которое позволит увеличить общий объем инвестиций в развитие инфраструктуры, в том числе за счет привлечения частного капитала. Успешное внедрение инфраструктурных облигаций как одного из наиболее перспективных инструментов решения стоящей перед ними задачи возможно лишь при одновременном выполнении ряда условий.

Во-первых, законодательное  регулирование использования облигаций  для финансирования инфраструктурных проектов должно иметь рамочный характер и предоставлять возможность  учета всех особенностей проекта  при конструировании выпуска.

Во-вторых, должны быть задействованы правовые механизмы  повышения инвестиционной привлекательности  инфраструктурных облигации и создания глубокого и развитого финансового  рынка в России.

Только при  наличии совместной деятельности органов законодательной власти, органов государственной и муниципальной исполнительной власти, государственных компаний, ответственных за развитие инфраструктуры в стране, и частных инвесторов по изучению и анализу зарубежного опыта, разработке законодательной базы и адаптации их к конкретным проектам возможно успешное применение инфраструктурных облигаций для финансирования строительства и модернизации объектов инфраструктуры в России.

Библиография

Нормативно-правовые акты:

1. Налоговый кодекс РФ: В двух частях. - 12-е издание - М.: «Ось-89», 2009. - 720с.
2. Бюджетный кодекс РФ от 31 июля 1998 г. № 145-ФЗ.
3. «Правила размещения страховщиками средств страховых резервов» (утв. Приказом Минфина РФ от 8 августа 2005 г. №100н).
4. «Правила размещения средств пенсионных резервов негосударственных пенсионных фондов и контроля за их размещением» (утв. Постановлением Правительства РФ от 1 февраля 2007 г. №63).
5. Инструкция ЦБ РФ «Об обязательных нормативах банков» от 16 января 2004 г. № 110-И.
6. «Положение о составе и структуре активов акционерных инвестиционных фондов и активов паевых инвестиционных фондов» (утв. Приказом ФСФР от 30 марта 2005 г. №05-8/ пз-н).