Автор: Пользователь скрыл имя, 03 Ноября 2012 в 19:50, курсовая работа
Во все времена всеми экономическими школами и учениями ответственность за обеспечение общих условий и возможностей ведения общественной и хозяйственной жизни в том или ином регионе, то есть за создание, поддержание и модернизацию инфраструктуры возлагалась на государство. Во многом это связано с пониманием услуг, производимых объектами инфраструктуры, как общественных, то есть предоставляемых всем членам общества вне зависимости от их конкретных желаний и возможностей1. Кроме того, затраты на создание и содержание объектов инфраструктуры, как правило, столь велики, что перекрывают масштабы экономической деятельности практически любого субъекта экономики, и могут быть произведены лишь за счет общественных богатств, в рамках современных экономических отношений принимающих форму системы бюджетов и внебюджетных фондов.
Основной причиной возникновения строительных рисков является отсутствие релевантного опыта реализации подобных проектов на этой территории, именно поэтому случаи резкого увеличения строительных смет или остановки строительства наиболее часто встречаются в развивающихся странах. Отсутствие уверенности инвестора в успешности реализации проекта, сроках строительства и финальной стоимости работ вынуждают его либо отказаться от участия в нем, либо требовать более высокого уровня доходности, адекватного имеющимся рискам.
Учитывая имеющиеся вполне объективные проблемы, государству или муниципалитету стоит принимать на себя риски, связанные с запуском проекта, не разделяя их вместе с инвесторами. Это означает, что выпуск инфраструктурных облигаций для финансирования подобных проектов следует производить не на начальной стадии реализации проекта, а лишь тогда, когда будут достаточно точно определены сроки и стоимость строительства. Это позволит повысить привлекательность облигаций и, соответственно, снизить стоимость привлечения капитала. Данная схема была достаточно успешно применена в Индии при выпуске Maduarai Municipal Corporation Revenue Bond39 для окончательного завершения проекта уже построенной и запущенной кольцевой автодороги, а также рефинансирования взятых для ее постройки кредитов и привлеченных бюджетных средств. Отсутствие строительных рисков позволило в значительной степени снизить стоимость ресурсов и высвободить средства для реализации новых проектов.
При реализации упомянутого выше проекта Bina Istra был использован другой механизм распределения строительных рисков. Государство гарантировало покрытие дополнительных расходов на строительство лишь в размере 30 млн. евро при общей стоимости проекта 428 млн., из которых 210 были привлечены за счет выпуска инфраструктурных облигаций. По сравнению с механизмом отложенного привлечения частного финансирования это позволяет снизить нагрузку на бюджет, а также повысить эффективность управления реализацией проекта40.
Механизмы повышения кредитного качества
Рассмотренные выше механизмы распределения риска эффективны в случае передачи риска той стороне, которая способна наилучшим образом осуществлять управление им. Критерием эффективности управления риска является возможность снижения вероятности или размера потенциального убытка. Однако с реализацией инфраструктурных проектов связаны и такие риски, принять которые на себя не в состоянии ни одна из сторон. Управление ими, как правило, осуществляется рыночным способом, то есть происходит передача риска лицам, готовым его за определенную плату принять.
Кредитный риск по инфраструктурным облигациям, равно как и по любым другим видам облигаций, может быть застрахован тремя способами: передан специальной страховой организации, посредством получения гарантии третьих лиц либо распределен среди множества рыночных игроков за счет использования кредитных деривативов (Credit-Default Swap, CDS41).
Узкоспециализированные страховые компании (monocline insurers42) гарантируют выплату либо части обязательств по облигации, либо всего объема. При этом страхователем выступает сам эмитент, уплачивающий определенную премию, которая рассчитывается страховщиком (или андеррайтером) на основе анализа финансового состояния эмитента и оценки перспективности проекта. Участие monoline insurers в выпуске инфраструктурных облигаций, как правило, заметно повышает их рейтинг, тем самым снижая стоимость привлечения капитала. Так выпуск инфраструктурных облигаций на сумму в 228 млн. долларов США для финансирования платной автодороги в Чили (проект Rutas del Pacifico) был полностью застрахован (то есть были гарантированы 100% выплат) узкоспециализированными страховыми компаниями IDB43 (на сумму в 75 млн. долларов США) и FSA44 (оставшаяся сумма), что позволило получить рейтинг AAA от рейтинговых агентств Humphreys (дочерняя организация Moody's) и Feller Rate (дочерняя организация S&P)45. Спрэд по отношению к суверенным облигациям Чили был установлен в 110 б.п.46
Основным отличием кредитных гарантий от страхования в узкоспециализированных страховых организациях является наличие у организации, предоставившей гарантии, обязательства в случае дефолта эмитента произвести гарантированные выплаты в независимости от причины дефолта47. В роли гаранта обычно выступают специально созданные органи зации, основной целью которых является поддержка развития определенных регионов48. Кроме того, гарантии зачастую предоставляются не на весь объем обязательств, а лишь на их часть. Так выпуск инфраструктурных облигаций для финансирования строительства объектов электроэнергетики в Филиппинах получил гарантии Азиатского Банка Развития на погашение основной суммы облигационного займа, а также на купонные платежи в последние 10 лет (было выпущено два транша на 18 и 20 лет).49
Другим вариантом снижения кредитного риска инфраструктурной облигации является его распределение среди большого круга лиц посредством создания специальных финансовых инструментов. Одним из наиболее популярных из них в последние 6-7 лет стал так называемый кредитный дефолтный своп (Credit Default Swap, CDS), покупая который, владелец облигации передает риск дефолта по ней продавцу взамен на осуществление регулярных платежей. Стоит отметить, что использование данного инструмента для повышения кредитного качества выпускаемых облигаций имеет ряд особенностей. В связи с тем, что покупателем CDS может являться держатель облигации, то у него имеется возможность самостоятельно застраховать свой риск, и при этом кредитный риск облигации в целом (выпуска облигации) не изменится, а значит, и стоимость привлечения ресурсов останется на том же уровне. Однако при создании структурированного финансового продукта, основанного на инфраструктурной облигации и приобретенном CDS, и его размещении среди инвесторов, стоимость заимствования снижается. В силу сложности эмитентами инфраструктурных облигаций данная схема используется нечасто.
Валюта облигационного займа
Одним из ключевых условий любого займа, в том числе облигационного, является валюта, в которой он совершен. У эмитента имеется три принципиально разные возможности решения данного вопроса.
Во-первых, облигация может быть номинирована в национальной валюте, то есть в валюте страны эмитента. В этом случае эмитент будет лишен необходимости управлять валютными рисками в силу совпадения валюты притока денежных средств и их оттока на погашение облигации. Однако зачастую в странах с недостаточно сильно развитым внутренним рынком капитала либо вовсе невозможно привлечь достаточные объемы финансовых ресурсов в национальной валюте, либо их стоимость оказывается значительно выше по сравнению с займами в иностранной, что обусловлено различиями в процентных ставках, уровнях инфляции и рядом других макроэкономических факторов.
В этом случае для эмитента оказывается значительно выгоднее привлечь финансовые ресурсы на международном рынке капитала, номинировав облигации в одной из ведущих мировых валют (в большинстве случаев доллар США, евро и японская йена), или на другом зарубежном рынке, номинировав облигации в соответствующей валюте. Более развитый рынок капитала позволяет привлечь большие объемы финансовых ресурсов и по меньшей стоимости, однако данный способ приводит к возникновению валютных рисков, управление которыми довольно сложно и дорого.
В отсутствии единственно верного решения касательно валюты облигационного займа представляется весьма перспективной идея диверсификации займов по валюте. Так в рамках конференции в Вашингтоне, посвященной механизму частно-государственного партнерства в инфраструктуре, описывался выпуск мультивалютных инфраструктурных облигаций в Таиланде. Весь объем займа был разбит на три части. Первая часть была номинирована в тайских батах и была рассчитана на местных инвесторов, вторая, предназначавшаяся для японского рынка капитала, была номинирована, соответственно, в йенах, а третья, номинированная в долларах, была приобретена прочими иностранными инвесторами.50 Таким образом, удалось привлечь необходимые финансовые ресурсы по более низким ставкам и при этом диверсифицировать собственные валютные риски.
Налоговые льготы
Объекты инфраструктуры, как уже говорилось выше, являются основой экономического и социального развития определенного поселения, региона, государства, а также повышения качества жизни людей, на данных территориях проживающих и работающих. При наиболее общем рассмотрении доходов местных, региональных и государственных бюджетов можно прийти к выводу о наличии их прямой зависимости от экономического и социального развития и качества жизни населения. Реализация инфраструктурного проекта, таким образом, приводит к увеличению налоговых поступлений в бюджет.
Такое понимание инфраструктуры и важности вложений в нее позволяют говорить о возможности предоставления определенных налоговых льгот лицам, осуществляющим финансирование инфраструктурных проектов. Наиболее интересная и разнообразная система преференций для владельцев инфраструктурных облигаций сложилась в США.
Согласно Кодексу внутренних доходов США51 существует три вида государственных и муниципальных облигаций, предполагающих льготный порядок налогообложения:
Tax-exempt bonds на сегодняшний день являются наиболее распространенной формой предоставления налоговых льгот владельцам инфраструктурных облигаций. Выпущенные напрямую администрацией штата, города или иного муниципального образования, а также другими организациями от их лица, либо частными лицами на цели и на условиях, указанных в Кодексе внутренних доходов США, такие облигации освобождают их владельца от уплаты налога с доходов, полученных в результате владения ими.
Tax-credit и direct-pay tax-credit bonds предоставляют владельцам облигаций налоговый вычет взамен купонных выплат по облигации. Данные инструменты являются достаточно новыми и пока не получили широкого распространения.52
В Индии также существует система налоговых вычетов для держателей инфраструктурных облигаций. Так называемые «налогосберегающие»53 облигации, выпускаемые от имени инфраструктурных банков ICICI и IDBI, позволяют получить их держателям налоговые вычеты в размере до 20% от вложенной суммы в зависимости от уровня ежегодного дохода, но не более 15000 рупий (порядка 400 долларов США) в год.54
В общем случае, какой бы из перечисленных выше механизмов не использовался, происходит снижение стоимости привлечения капитала для проекта (общая стоимость с учетом предоставленных вычетов остается неизменной), тем самым увеличивая объем финансирования инфраструктурных проектов.
Глава
3. Перспективы использования
По мнению многих экспертов и политиков, недостаточный уровень развития инфраструктуры, сильный износ имеющихся объектов являются одними из основных факторов, сдерживающих экономическое развитие России. Так, согласно данным компании Deloitte, лишь 37% российских автомобильных дорог соответствуют минимальным требованиям качества, износ оборудования аэропортов превышает 90%, а построенные в 50 - 60-е годы морские порты не способны принимать многие современные корабли, а также осуществлять погрузку и принятие некоторых видов грузов.55 По данным Министерства регионального развития, на сегодняшний день физический износ объектов основных средств в ЖКХ составляет порядка 55%, а около 30% уже полностью отслужили нормативные сроки.56
Очевидно, что российская экономика требует огромных инвестиций в развитие инфраструктуры. По оценкам заместителя министра финансов РФ Александра Новака, объем ежегодных вложений должен составлять порядка 50 миллиардов долларов
США57(порядка 3% ВВП), в то время как во всём мире нормальный уровень инвестиций в объекты инфраструктуры, обеспечивающий ее поддержание на стабильно высоком уровне, составляет 5% ВВП. С учетом огромного недофинансирования в 90-е годы и сложившегося отставания от международного уровня, целесообразно было бы ориентироваться на 6-7% ВВП ежегодно или 100-110 млрд. долларов США. В 2009 году из бюджетных источников на развитие инфраструктуры был выделен 1 трлн. рублей (около 30 млрд. долларов) и еще порядка 700 млрд. рублей (20 млрд. долларов) из средств Инвестиционного фонда и Внешэкономбанка (Банка Развития), что составляет лишь половину требуемых инвестиций. Источником финансирования оставшихся вложений должен стать частный капитал, в связи с чем поиск оптимального механизма его привлечения приобретает определяющее значение для развития инфраструктуры в России.
Возможность привлечения средств большого количества инвесторов по сравнительно невысокой стоимости делает инфраструктурные облигации одной из наиболее перспективных форм частного финансирования инфраструктуры. Успешность их использования в России зависит от качества законодательного регулирования и устанавливаемых условий выпуска. В данной главе на основе изученного мирового опыта применения инфраструктурных облигаций для финансирования инфраструктурных проектов будут даны некоторые рекомендации.
Несмотря на отсутствие в российском законодательстве понятия инфраструктурных облигаций, на сегодняшний день возможность их выпуска в России существует, например, в виде муниципальных облигаций. Проблема заключается в том, что имеющиеся условия не позволяют им быть эффективным источником финансирования инфраструктурных проектов.
Выпуск муниципальных облигаций, которые могли бы стать аналогом американских облигаций под общие гарантии, чрезвычайно сильно ограничен Бюджетным Кодексом РФ. Срок погашения муниципальных долговых обязательств не может превышать 10 лет58, «предельный объем заимствований в текущем финансовом году не должен превышать сумму, направляемую в текущем финансовом году на финансирование дефицита соответствующего бюджета и (или) погашение долговых обязательств соответствующего бюджета»59, а «предельный объем муниципального долга не должен превышать утвержденный общий годовой объем доходов местного бюджета без учета утвержденного объема безвозмездных поступлений и (или) поступлений налоговых доходов по дополнительным нормативам отчислений»60.