Инфраструктурные облигации

Введение

Во  все времена всеми экономическими школами и учениями ответственность за обеспечение общих условий и возможностей ведения общественной и хозяйственной жизни в том или ином регионе, то есть за создание, поддержание и модернизацию инфраструктуры возлагалась на государство. Во многом это связано с пониманием услуг, производимых объектами инфраструктуры, как общественных, то есть предоставляемых всем членам общества вне зависимости от их конкретных желаний и возможностей¹. Кроме того, затраты на создание и содержание объектов инфраструктуры, как правило, столь велики, что перекрывают масштабы экономической деятельности практически любого субъекта экономики, и могут быть произведены лишь за счет общественных богатств, в рамках современных экономических отношений принимающих форму системы бюджетов и внебюджетных фондов.

Однако  ускоренные темпы развития мировой  экономики, общественной жизни, рост городского населения, внедрение новых технологий в последние 10-20 лет привели к частичной несостоятельности данной концепции. Современное государство все еще активно инвестирует бюджетные средства в развитие инфраструктуры, однако разрыв между требуемыми и фактическими вложениями возрастает с каждым годом, тем самым сдерживая экономическое и социальное развитие регионов и государств².

Очевидно, что простой отказ от устранения возникшего дисбаланса приведет к его дальнейшему разрастанию, сопровождаемому снижением эффективности экономической деятельности в регионе и уровня жизни населения. В условиях объективной невозможности государства увеличить собственные расходы на финансирование инфраструктуры, часть его функций должен принять на себя частный капитал, до недавнего времени не проявлявший особого интереса к инфраструктурным проектам. Причины их непривлекательности для частного инвестора лежат в сущностных особенностях объекта инфраструктуры.

Общее понятие инфраструктуры (или объекта  инфраструктуры как конкретной формы  ее проявления) включает в себя технические  и инженерные сооружения, созданные для эффективного функционирования экономики (экономическая инфраструктура), общества (социальная инфраструктура), а также для создания комфортных условий жизни людей (городская или муниципальная инфраструктура)³. Создание и эксплуатация таких сооружений, как правило, требуют больших затрат материальных ресурсов и времени, использования сложных технологических решений, в то время как результат их функционирования далеко не всегда приобретает форму денежного дохода, зачастую лишь косвенно проявляясь через создаваемые для других субъектов экономики положительные эффекты⁴. Данные сущностные особенности делают инфраструктурные проекты непривлекательными для частного капитала, не получающего от их реализации неявные выгоды⁵. Однако применение специальных финансовых механизмов, способных преодолеть имеющиеся недостатки инфраструктуры как объекта инвестиций, позволяет привлекать финансовые ресурсы для реализации инфраструктурных проектов.

Концепция частного финансирования инфраструктуры (Private Participation in Infrastructure - PPI⁶) подразумевает рассмотрение инфраструктурного проекта как отдельной компании⁷ и последующее применение к ней общих принципов корпоративного финансирования. Привлечение финансовых ресурсов в данном случае возможно тремя основными способами: продажа части акционерного капитала, получение банковского кредита или выпуск долговых ценных бумаг⁸.

В первом случае частный инвестор становится частичным собственником специально созданной компа нии, осуществляющей реализацию инфраструктурного проекта. Другим собственником является государство, государственный агент или муниципалитет, в чьи функции помимо внесения определенных финансовых ресурсов входит, как правило, контроль за реализацией проекта⁹ и дальнейшим управлением объектом, а также принятие на себя ряда рисков и повышение доходности частных инвестиций.

Банковские  кредиты, являющиеся традиционной формой привлечения финансовых ресурсов, в  большинстве случаев неспособны обеспечить достижение поставленных перед PPI задач. Срок банковского кредита в большинстве случаев ограничивается 5 годами, механизмы риск-менеджмента в банках достаточно жёстки, а распределение рисков, возможное при других способах финансирования, затруднено. Тем не менее банковские кредиты до сих пор остаются ключевым источником финансовых ресурсов при осуществлении инфраструктурных проектов, особенно в развивающихся странах¹⁰.

Выпуск  облигаций для финансирования инфраструктурных проектов является одной из новых  и наиболее перспективных форм привлечения финансовых ресурсов, при умелом конструировании займа позволяющих получить доступ к длинным и более дешевым финансовым ресурсам рынка капитала, а также преодолеть большинство сложностей, порождаемых особенностями инфраструктурных проектов.

В данной работе будет рассмотрена сущность инфраструктурных облигаций, изучены основные механизмы и особенности их применения для финансирования инфраструктурных проектов. Большое внимание будет уделено конкретным условиям выпуска как определяющему фактору эффективности использования инфраструктурных облигаций. На основе анализа зарубежного опыта и его адаптации к российским условиям будет сформулирован ряд рекомендаций касательно эффективного внедрения данного инструмента в российскую практику.

Глава 1. Сущность инфраструктурных облигаций и основные механизмы их использования для финансирования строительства объектов инфраструктуры

Понятие инфраструктурных облигаций, в отличие от большинства понятий в области финансовых рынков, раскрывает не механизм или лежащие внутри инструмента правовые и экономические процессы, а основную цель их выпуска. Ключевым отличием инфраструктурных облигаций от других финансовых инструментов, в том числе классических корпоративных или государственных облигаций, является направление использования привлеченных с их помощью средств - финансирование инфраструктурных проектов. Форма организации облигационного займа, валюта, срок, порядок выплаты доходов и эмитент в данном случае не являются определяющими.

Таким образом, в данной работе под инфраструктурными облигациями будут пониматься облигации, выпускаемые от имени государства, муниципалитета, государственного или муниципального агента или частной компании, весь объем выпуска которых направляется на реализацию одного или нескольких инфраструктурных проектов. Такое достаточно широкое определение позволит, опираясь на все базовые свойства и особенности облигаций, более полно изучить мировой опыт выпуска инфраструктурных облигаций, их конкретные условия с целью выявления так называемой лучшей практики и ее дальнейшей адаптации к российским экономическим и правовым условиям.

Основным  принципом кредитных отношений  является принцип возвратности, в финансовой практике проявляющийся в виде обеспечения займа, то есть источника его погашения. Свойства и особенности обеспечения, в большинстве случаев определяют и свойства займа, а зачастую и его качество. Выпуск инфраструктурных облигаций не является исключением, а потому основная их классификация основана именно на источнике погасительных выплат. По данному признаку всё множество инфраструктурных облигаций может быть разделено на два больших класса: облигации под общие гарантии (General Obligation Bonds) и доходные облигации (Revenue Bonds). При этом, однако, существуют и другие виды инфраструктурных облигаций, являющиеся производными от основных.

Основные виды инфраструктурных облигаций

Согласно  статье 6871 Административного Справочника  штата Калифорния (State Administrative Manual)¹¹ облигации под общие гарантии (General Obligation или GO Bond¹²) - это форма долгосрочного заимствования, при которой штат выпускает муниципальные облигации и принимает на себя безусловное обязательство выплатить проценты и основную сумму займа¹³. То есть погашение таких облигаций обеспечивается всем объемом доходов (налоговых и неналоговых) государства, субъекта федерации, муниципалитета, а не только доходами от финансируемого проекта. Возможность переноса долговой нагрузки на всех налогоплательщиков определенного региона в ряде стран предполагает предварительное получение их согласия на выпуск облигаций. Так статья 16 главы 1 Конституции Калифорнии запрещает создание долговых обязательств на сумму свыше 300 000 долларов США без утверждения на референдуме простым большинством голосов всех граждан-налогоплательщиков соответствующего бюджета.

Контроль  за реализацией проекта, начиная  с его разработки до управления уже построенным объектом, ложится на конечных плательщиков по обязательству - на население соответствующего региона. Ключевым моментом является принятие решения о выпуске инфраструктурных облигаций под общие гарантии. В период до референдума ведутся активные общественные дискуссии, прорабатываются детали проекта, в результате чего достигается баланс между общественной пользой, создаваемой объектом инфраструктуры, затратами на его строительство и доходами, которые он сможет генерировать. Так в 2006 году Правительством Калифорнии было принято решение о выпуске инфраструктурных облигаций под общие гарантии на сумму свыше 20 млрд. долларов. Весь объем займа был разделен на три части в зависимости от направлений использования привлеченных средств. Первая часть (Proposition 1A) должна быть использована для рефинансирования предыдущего займа, вторая (Proposition 1B) направлялась на развитие транспортной инфраструктуры штата, а третья (Proposition 1С) - на жилищное строительство и модернизацию имеющихся жилых строений вблизи транспортных систем. Разделение всей суммы займа по конкретным инфраструктурным

проектам (например, на модернизацию шоссе 99 был выделен 1 млрд. долларов¹⁴), их подробное описание позволяли гражданам и политическим силам Калифорнии вести активные дискуссии, корректируя условия займа, и сделать осознанный выбор при голосовании.

Гарантии  государства или муниципалитета по полному и своевременному совершению всех платежей по облигации, с точки зрения инвестора, имеют чрезвычайно большое значение при принятии инвестиционного решения. Фактически он вкладывает свои средства не в конкретный проект, а просто предоставляет заем государству или муниципалитету, и соответственно, при оценке своих рисков и требуемой доходности его внимание будет акцентировано на финансовом положении заемщика, в то время как детали проекта окажутся в тени.

Отсутствие  прямой связи между эффективностью реализации инфраструктурного проекта и погашением инфраструктурной облигации выявляет два ключевых свойства облигаций под общие гарантии. С одной стороны, риск дефолта по таким облигациям определяется исключительно платежеспособностью государства или муниципалитета, что подтверждается оценками ведущих рейтинговых агентств, в большинстве случаев присваивающих облигациям под общие гарантии рейтинги, сопоставимые с рейтингами соответствующих муниципалитетов или суверенными, тем самым повышая их инвестиционную привлекательность¹⁵.

С другой стороны, использование облигаций  под общие гарантии для финансирования инфраструктурных проектов приводит к снижению контроля со стороны инвестора за ходом реализации проекта, зачастую выливающееся в значительное завышение расходов на строительство и управление, увеличение сроков, ухудшение качества производимых услуг.

Имеющиеся особенности облигаций под общие гарантии сформировали ограниченный круг инфраструктурных проектов, для финансирования которых целесообразно их использование. К их числу относятся объекты инфраструктуры, коммерческое использование которых способно лишь перекрыть имеющиеся текущие издержки: тюрьмы, объекты городского благоустройства (парки, системы уличного освещения,  пешеходные дорожки), системы очистки воздуха, в некоторых случаях больницы и школы¹⁶.

Выпуск  облигаций под общие гарантии для финансирования строительства других объектов возможен при наличии устойчивого профицита соответствующего бюджета или перспектив его достижения в среднесрочной перспективе, что сможет гарантировать получение высоких кредитных рейтингов и невысокую стоимость привлечения финансовых ресурсов, а также при наличии системы тщательного общественного и государственного (муниципального) контроля. В остальных случаях выпуск доходных облигаций оказывается более эффективным способом решения проблемы финансирования инфраструктурных проектов.

Погашение доходных облигации (Revenue bonds) обеспечивается денежным потоком, который генерирует объект инфраструктуры, либо конкретным видом доходов бюджета (например, транспортный налог как обеспечение по облигациям, выпущенным с целью модернизации дорожной сети региона), закрепленным в условиях выпуска как исключительный источник выплат по облигации.

Выпуск  такого рода облигаций в большинстве  случаев производится от имени специально созданной компании, основной целью деятельности которой является реализация конкретного инфраструктурного проекта¹⁷. Учредителем такой компании обычно является государство, муниципалитет или государственный агент¹⁸. Уставный капитал формируется за счет денежных и имущественных взносов¹⁹ и выступает основой, базой для привлечения частных финансовых ресурсов. Впоследствии данная компания из полученных от управления объектом инфраструктуры доходов самостоятельно осуществляет погашение облигаций. Участие государства или муниципалитета может ограничиваться лишь формированием уставного капитала, однако зачастую они предоставляют и другие виды обеспечения, речь о которых пойдет во второй главе данной работы. Пока же остановимся на доходных инфраструктурных облигациях в их «чистом» виде²⁰.

Отсутствие  государственных и муниципальных  гарантий делает платежную функцию  доходных облигаций зависимой исключительно  от эффективности реализации инфраструктурного проекта, что при прочих равных условиях создает больший риск в сравнении с облигациями под общие гарантии. Очевидно также, что больший риск предполагает и более высокий уровень требуемой доходности, что делает привлечение средств за счет выпуска доходных облигаций более дорогой формой привлечения финансовых ресурсов. Однако в большинстве случаев подобное удорожание финансовых ресурсов покрывается повышением эффективности их использования вследствие ужесточения контроля за реализацией проекта со стороны инвесторов.

Безусловными  преимуществами доходных облигаций в сравнении с облигациями под общие гарантии являются меньшая нагрузка на бюджет, отсутствие каких-либо ограничений на их выпуск и обращение, большая оперативность - все это позволяет быстрее и эффективнее развивать инфраструктуру региона.

Производные виды инфраструктурных облигаций

В реальной практике случаются ситуации, когда привлечение финансовых ресурсов с помощью описанных выше основных видов инфраструктурных облигаций невозможно в силу ряда объективных ограничений, связанных в основном с особенностями и законами рынка капитала. Как известно, ключевым преимуществом финансовых активов по сравнению, к примеру с кредитными, определяющим их большую привлекательность для инвестора, является уровень ликвидности таких активов, который при прочих равных условиях определяется размером выпуска. Небольшие выпуски ценных бумаг обладают низкой ликвидностью, являются менее привлекательными для инвестора, что означает более высокую стоимость привлечения финансовых ресурсов. В связи с этим для эмитентов, планирующих привлечь сравнительно небольшие суммы, прямой доступ на рынок капитала фактически закрыт.