Инфраструктурные облигации

Улучшение возможностей привлечения финансовых ресурсов на рынке капитала для реализации небольших инфраструктурных проектов является основной целью инфраструктурных банков и фондов. Ключевой идеей, лежащей в основе их деятельности, является объединение ряда инфраструктурных проектов и создание специального пула для их финансирования. Механизм выпуска инфраструктурных облигаций посредством специализированных фондов и банков предлагается рассмотреть на примерах.

Большая потребность в развитии инфраструктуры была обнаружена Правительством Индии еще в конце 1980-х годов. Именно тогда начали разрабатываться различные механизмы эффективного финансирования инфраструктурных проектов. Одной из применявшихся в то время форм являлись так называемые муниципальные фонды развития²¹, формировавшиеся по большей части исключительно за счет средств соответствующих бюджетов и перераспределявших их на различные проекты. Невысокая эффективность их работы вызывала необходимость поиска новых решений. Одним из наиболее удачных был позднее признан Фонд городского развития Тамил Наду (далее TNUDF)²², созданный в 1996 году с целью развития городской инфраструктуры в индийском штате Тамил Наду за счет взносов правительства штата и трех ведущих финансовых институтов Индии. В отличие от своих предшественников в задачи данного фонда помимо распределения финансовых ресурсов входила также и их аккумуляция, основным механизмом которой стал выпуск облигаций. Выпускаемые первоначально под некоторые гарантии Правительства Тамил Наду²³, облигации TNUDF впоследствии стали выпускаться как доходные. Так в 2002 году фондом были выпущены облигации, обеспеченные доходами от платной автомобильной дороги, что позволило значительно снизить стоимость финансирования²⁴.

Схожие  с инфраструктурными фондами  функции выполняют так называемые инфраструктурные банки, выдающие кредиты для реализации инфраструктурных проектов, а затем выпускающие облигации под обеспечение пулом кредитных активов. В Индии большую роль в финансировании инфраструктуры играют два крупных банка: ICICI Bank, выпускающий Tax-saving bonds²⁵, и IDBI, выпускающий Flexibonds.

Еще один интересный механизм выпуска инфраструктурных облигаций, базирующийся на облигациях под общие гарантии, был предложен японскими исследователями²⁶. Его суть состоит во включении в обычный механизм выпуска инфраструктурных облигаций возможности их конвертации в облигации, с купоном, зависящим от финансовых результатов²⁷. То есть в определенный момент времени держатель облигаций может отказаться от постоянного купонного дохода, гарантированного муниципалитетом, в пользу переменных выплат, находящихся в прямой зависимости от прибыли проекта. Использование данного механизма позволяет муниципалитету несколько снизить стоимость заимствований за счет включенного в облигационный заем опциона, а также при успешной реализации проекта освободить бюджет от регулярных купонных выплат.

Глава 2. Условия выпуска инфраструктурных облигаций

В первой главе была рассмотрена сущность инфраструктурных облигаций и основные их виды, однако зачастую определяющим фактором успешности как самого выпуска, так и реализации инфраструктурного проекта в целом являются конкретные условия выпуска. Эта глава будет посвящена их детальному изучению и анализу различных подходов к их определению

Степень участия государства: механизмы  распределения доходов и рисков

Как уже говорилось выше, выпуск инфраструктурных облигаций является одной из форм осуществления частного финансирования инфраструктуры, которое в общем случае подразумевает замещение части государственных вложений в развитие инфраструктуры частными, то есть возникновение некоторой совместной деятельности частной компании и государства (муниципалитета, государственного агента). Любое совместное предприятие, даже если оно организовано исключительно частными компаниями, требует предварительного разграничения степени участия сторон как в доходах предприятия, так и в принятии на себя его рисков. О механизмах такого распределения в рамках выпуска инфраструктурных облигаций и пойдет речь ниже.

Отличительной особенностью инфраструктурных проектов, в отличие от других инвестиционных проектов, реализуемых частными компаниями (например, строительство новой производственной линии), является наличие непосредственной полезности и важности их реализации для широкого круга лиц, что обусловлено сущностными свойствами объектов инфраструктуры. В результате объект инфраструктуры приобретает помимо экономической (коммерческой) полезности также и социальную, которая оказывается тем выше, чем шире круг его возможных пользователей. То есть в общем случае она прямо пропорциональна объему спроса²⁸, который при прочих равных условиях имеет обратную зависимость от стоимости услуги, производимой объектом инфраструктуры. Следовательно, основной задачей, которую ставит перед собой государство (муниципалитет), приступающее к реализации инфраструктурного проекта, является максимизация социальной полезности при соблюдении ряда ограничений, основным из которых является уровень затрат на строительство и эксплуатацию, которые, как правило, должны равняться доходам, что позволяет достичь его самоокупаемости²⁹. Очевидно, что проект с таким уровнем доходности не способен покрыть стоимость капитала, в том числе привлеченного за счет размещения инфраструктурных облигаций. В связи с этим механизм повышения доходности на частный капитал приобретает первоочередное значение при выпуске доходных инфраструктурных облигаций.

В условиях, когда единственным источником погашения  облигаций являются доходы, генерируемые проектом,   ключевым   показателем,   определяющим привлекательность таких инфраструктурных облигаций, является рентабельность на частный привлеченный капитал³⁰. При условии, что уровень доходов проекта не зависит от структуры капитала, повышение рентабельности на привлеченный капитал по сравнению с общим уровнем доходности проекта возможно при условии снижения доли частных привлеченных средств. Таким образом, доходность по инфраструктурным облигациям, близкая к рыночной, может быть получена за счет осуществления первоначального и одноразового взноса государства (муниципалитета) в уставный капитал специальной компании, реализующей проект, либо приобретение облигаций с нулевой доходностью. В таком случае вся прибыль от проекта распределяется исключительно между частными держателями инфраструктурных облигаций, что позволяет значительно увеличить их доходность по сравнению с рентабельностью проекта³¹. На протяжении длительного промежутка времени объекты инфраструктуры строились и управлялись государством или муниципалитетом. Их во многом монопольный характер, дополненный сложностью управления, необходимостью выполнения социальной функции, а также отсутствием рынка услуг, ими предоставляемых, обусловили возникновение особого механизма ценообразования. Тарифы или жесткие механизмы их расчета, устанавливаемые соответствующими регулирующими органами, позволяли разрешить имеющиеся объективные противоречия, в равной степени удовлетворяя все заинтересованные стороны. Граждане и предприятия получали возможность приобретения услуги по доступной цене, производители услуг - покрытие издержек на их производство (как правило, без учета амортизации объекта инфраструктуры), государство - социальную стабильность и высокий уровень жизни населения взамен на ложащиеся на него расходы на строительство и модернизацию объектов инфраструктуры. Очевидно, что в случае частного финансирования инфраструктуры тарифное ценообразование является одним из основных сдерживающих факторов, в силу накладываемых им ограничений на размер получаемой прибыли, а следовательно, и на уровень доходности инфраструктурных проектов.

В силу невозможности управляющей компании и частных инвесторов управлять  данным ценовым риском в рамках инфраструктурных проектов (в отличие от обычных коммерческих проектов), вполне объяснимой является практика полного переложения этого риска на государство (муниципалитет), заинтересованное в поддержании более низких по сравнению со справедливыми³² тарифных ставок. В данном случае компании, управляющей объектом инфраструктуры, из соответствующего бюджета компенсируется разность между установленным тарифом и экономически обоснованным. Порядок расчета справедливого уровня тарифа и компенсации должны быть опубликованы и приложены к проспекту эмиссии инфраструктурных облигаций и не подлежать изменению без согласия их держателей.

Однако  тарифное ценообразование является не единственным фактором ценового риска. Снижение доходов, а значит, и уменьшение возможности погашения доходных облигаций, способен вызвать и ряд макроэкономических факторов - в первую очередь, инфляция и девальвация национальной валюты. Особенно велика роль подобных рисков в развивающихся экономиках. И если управление валютными рисками в принципе осуществимо силами управляющей компании (как в рамках структурирования облигационного займа³³, так и за счет их хеджирования), то инфляционные риски должны полностью ложиться на плечи государства (муниципалитета).

Покрытие  разности между фактическим уровнем тарифа и справедливым может происходить и с обратной стороны - за счет возмещения из средств бюджета определенных издержек. Такая схема успешно применялась при реализации проекта Bina Istra (строительство сети платных автомобильных дорог в Хорватии)³⁴.

Помимо  ценовых рисков на размер доходов  проекта влияет также и спрос на производимые объектом инфраструктуры услуги, к числу основных факторов которого относятся цена, наличие конкуренции, качество предоставляемых услуг, а также ряд экономико-географических факторов, как то перспективы развития региона, демография и т.п. Существует два основных подхода к распределению данного риска между государством и частными инвесторами, чье различие базируется на возможности или невозможности учета различных факторов спроса и способностей одной из сторон управлять им³⁵.

Разделение  общего риска, связанного с недостаточностью спроса на соответствующие услуги, между государством и частными инвесторами является наиболее популярным методом в силу большей простоты и отсутствия необходимости выделять различные факторы риска. В общем случае данный способ предполагает предоставление государственных (муниципальных) гарантий получения минимального уровня дохода. Конкретные механизмы различаются от случая к случаю, однако можно разработать универсальный алгоритм определения размера гарантии. Ниже будет представлен алгоритм, изначально разработанный аналитиками Всемирного Банка³⁶ для проектов платных автодорог, адаптированный для всех инфраструктурных проектов.

1. Анализ предыдущего опыта реализации подобных проектов в том же регионе или в других (желательно схожих) с точки зрения имеющегося спроса и генерируемых денежных потоков, выявление ключевых факторов спроса.
2. Разработка на основе результатов предыдущего этапа³⁷ модели спроса на услуги, производимые объектом инфраструктуры, с учетом различных факторов исходя из заданного уровня тарифа.
3. Построение модели зависимости денежных потоков проекта от спроса с учетом государственных компенсаций.
4. Определение минимально необходимого уровня гарантий для обеспечения приемлемого уровня доходности и риска проекта.
5. Подсчет ожидаемых гарантийных выплат на основе различных прогнозных сценариев, разрабатываемых с учетом имеющихся факторов риска.
6. Определение метода предоставления гарантии: единовременное внесение суммы гарантии или ежегодные гарантийные выплаты.
7. В случае единовременного внесения суммы гарантии осуществляется дисконтирование будущих гарантийных выплат для определения размера предоставляемой гарантии.

Второй  метод распределения рисков спроса базируется на разделении общего риска на несколько составляющих - факторов риска, ответственность за которые распределяется между сторонами. Некоторые из них проявляют себя на макроуровне вне зависимости от деятельности управляющей проектом компании. Такими факторами являются экономико-географические (разработка месторождений в районе строительства автомобильной дороги повышает интенсивность ее использования), политические, демографические (сокращение населения города снижает спрос на услуги коммунального хозяйства). Ответственность за управление такими рисками, как правило, возлагается на государство (муниципалитет). Существует также ряд рисков, возникающих в ходе реализации проекта, эффективное управление которыми возможно лишь на микроуровне, а потому недополучение доходов в результате неэффективного управления объектом, предоставления некачественных услуг и т.п. должно покрываться за счет средств частных инвесторов.

Особый  интерес представляет вопрос конкуренции. С одной стороны, в рыночной экономике  провозглашается главенство свободной конкурентной борьбы, в которой побеждает наиболее эффективный рыночный игрок. С другой - наличие конкуренции в инфраструктуре явление скорее негативное, так как в данной отрасли довольно велико действие эффекта масштаба. Для реализуемых инфраструктурных проектов появление конкурентов означает снижение выручки и довольно большие убытки. Именно поэтому в условиях выпуска инфраструктурных облигаций государство или муниципалитет, как правило, принимает на себя управление рисками конкуренции на макроуровне. Так при выпуске инфраструктурных облигаций для финансирования модернизации системы водоснабжения и очистки в городе Быгдощ (Польша) администрация города гарантировала отмену практики выдачи разрешений на сооружение собственных глубоких колодцев и канализационных сооружений³⁸, тем самым снижая риск потери части спроса. Схожая ситуация может возникать при реализации проекта платной автомобильной дороги. В этом случае государство (муниципалитет) гарантируют возмещение ущерба, возникающего в случае строительства бесплатной автодороги, являющейся полной или частичной альтернативой платной.

Длительность  разработки проекта, большой объем  подготовительной работы, необходимость  его согласования с государственными органами, инженерная сложность - всё это порождает еще одну группу рисков, которую можно условно назвать строительными. Наибольшая часть рисков данной группы приходится на первые несколько лет реализации проекта. В течение этого срока, как правило, обнаруживаются непредвиденные трудности, связанные с используемыми строительными технологиями, инженерным проектом, его согласованием, изменившейся конъюнктурой и т.п., что в конечном итоге отражается на стоимости строительства и, соответственно, на инвестиционной привлекательности проекта.