Денежно-кредитная система Банка России

    Имеющийся опыт эмиссии облигаций Банка  России (ОБР) продемонстрировал невозможность оперативно воздействовать на уровень банковской ликвидности с помощью этого инструмента, поскольку существующий порядок эмиссии и обращения ОБР устанавливает слишком большой временной лаг между принятием Банком России решения и проведением операций. Поэтому в 2002 году операции по выпуску Банком России собственных облигаций не проводились.

    До  законодательного устранения указанных  ограничений Банк России сосредоточил свои усилия на создании рынка для  нового инструмента — операций модифицированного РЕПО с облигациями, находящимися в портфеле Банка России. Аукционы по размещению двух выпусков ОФЗ на условиях модифицированного РЕПО сроком 40 и 65 дней состоялись 6 февраля текущего года. Общий объем размещения облигаций на аукционе составил 416 млн. рублей, средневзвешенная доходность — 13,81 и 14,17% годовых соответственно. В период действия оферты было размещено облигаций еще на 583 млн. рублей по ставкам, устанавливавшимся в соответствии со ставками по депозитным операциям Банка России с аналогичными сроками. После обратного выкупа указанных выпусков проведение дальнейших операций модифицированного РЕПО было временно приостановлено.

    Создание  рынка модифицированного РЕПО стало  составной частью деятельности Банка  России по подготовке условий для активизации рыночных операций, которые в дальнейшем должны позволить Банку России более гибко реагировать на колебания банковской ликвидности.

    В этом направлении деятельность Банка  России была сосредоточена на разработке нормативных документов и подготовке к введению новых инструментов, в частности стандартного РЕПО с государственными облигациями.

    Обзор рынка ГКО-ОФЗ за январь-апрель 2003 года

    Доходность  рыночного портфеля ГКО-ОФЗ за январь-март сократилась на 4,4 процентного пункта.

    Устойчивой  тенденции изменения котировок  корпоративных ценных бумаг в  январе-марте не наблюдалось. За этот период индекс РТС вырос на 0,4%.

    В марте 2003 г. на основных сегментах российского  финансового рынка сохранились ценовые тенденции, сложившиеся в январе-феврале и обусловленные устойчивым притоком иностранной валюты на российский рынок.  

    На  валютном рынке в марте наблюдалось  дальнейшее снижение номинального курса доллара США к рублю. 31 марта официальный курс доллара США составил 31,38 руб. за долл. против 31,58 руб. за долл. 28 февраля. По итогам марта курс доллара на ЕТС снизился на 0,61%, на дневной сессии расчетами "сегодня" - на 0,63%, расчетами "завтра" – на 0,63%.

    Обороты торгов по доллару США в СЭЛТ ММВБ в марте несколько сократились, составив 340 млн. долл. в день против 395 млн. долл. в день в феврале.

    Доходность  большинства выпусков государственных  ценных бумаг в марте продолжала уменьшаться, хотя темпы снижения доходности заметно сократились. По итогам месяца доходность ГКО снизилась на 0,3 процентного пункта, доходность ОФЗ-ПД – на 0,5 пункта, ОФЗ-ФД - на 0,2 пункта. Обороты рынка ГКО-ОФЗ несколько сократились, составив 1,6 млрд. руб. в день (против 2,0 млрд. руб. в день в феврале).

    На  рынке корпоративных ценных бумаг  во второй половине марта наблюдалась коррекция февральского роста котировок. По итогам месяца индекс РТС снизился на 23 пункта, индекс ММВБ – на 16 пунктов. Активность операторов рынка в марте не претерпела существенных изменений. На основных торговых площадках отмечались разнонаправленные изменения среднедневных оборотов торгов корпоративными ценными бумагами в марте по сравнению с аналогичным показателем февраля, не превышающие 5%.

    Уровень банковской ликвидности в марте  продолжал расти. В течение месяца остатки на корреспондентских счетах коммерческих банков в Банке России составляли от 82 до 116 млрд. руб., среднемесячный уровень остатков вырос до 94,6 млрд. рублей против 87,9 млрд. руб. в феврале. Средневзвешенная ставка по однодневным МБК по выборке МИАКР в марте почти не изменилась, составив 2,7% (против 2,5% в феврале).

    В апреле устойчивое снижение доходности государственных облигаций возобновилось на фоне сохранения избытка свободной ликвидности на внутреннем финансовом рынке. В качестве основного инструмента стерилизации Банк России использовал сделки по продаже государственных ценных бумаг с обязательством обратного выкупа: объем средств, привлеченных по указанным операциям, увеличился более чем в 2 раза по сравнению с предыдущим месяцем. Долгосрочное изъятие свободных денежных средств осуществлялось путем активного проведения Банком России операций по прямой продаже ОФЗ из собственного портфеля на открытом рынке.

    Ситуация на рынке. В апреле Минфин России не проводил аукционов по размещению новых выпусков ОФЗ-АД, удовлетворяя спрос инвесторов на государственные облигации данного вида в ходе операций на вторичных торгах в условиях исключительно благоприятной для эмитента рыночной конъюнктуры. Высокий спрос на рублевые инструменты позволил Минфину России полностью разместить выпуск ГКО 21168, что в сочетании с низкой долей доразмещений в общем объеме заимствований свидетельствует о согласии большинства участников рынка инвестировать средства по доходности, предложенной эмитентом в ходе аукциона.

     По итогам месяца объем заимствований  на рынке государственных ценных бумаг почти в 2 раза превысил сумму  выплат владельцам ГКО-ОФЗ (см. рис. 1.), при этом увеличение рыночной дюрации происходило прежде всего в результате доразмещений долгосрочных выпусков ОФЗ-АД. Таким образом, чистый объем привлечения средств составил около 8 млрд. руб. Рост предложения государственных облигаций не отразился на рыночных котировках: дефицит инвестиционных возможностей по-прежнему сохраняется.

    В апреле дополнительным фактором спроса на государственные ценные бумаги являлось стремление участников рынка разместить средства на период праздничных дней в начале мая. Активная покупка финансовых инструментов, а также резервирование ресурсов для выполнения клиентских поручений привели в конце месяца к росту стоимости заемных денежных средств на межбанковском рынке до уровня минимальной ставки по операциям прямого РЕПО. Однако уже в последний рабочий день апреля ставки по краткосрочным межбанковским кредитам вновь снизились до 1-2% годовых.

    Конъюнктура денежного рынка практически  не оказывала влияния на доходность государственных облигаций на фоне продолжающегося притока средств от реализации экспортной выручки. По итогам месяца ставки по наиболее ликвидным выпускам ОФЗ-АД сократились до уровня ниже 9% годовых (см. рис. 2), при этом доходность указанных обязательств, в отличие от марта, формировалась пропорционально срокам их обращения.

    В апреле росту цен государственных  облигаций способствовали, в частности, денежные средства участников рынка, не задействованные в аукционах обратного модифицированного РЕПО, проводимых Банком России на еженедельной основе в целях стерилизации избыточной ликвидности. Развитие ситуации в монетарной сфере с начала 2003 г. обусловило высокий спрос на рыночные инструменты Банка России, направленные на изъятие части свободных денежных средств. При этом предлагаемые Банком России на аукционах обратного модифицированного РЕПО объемы ОФЗ из собственного портфеля не всегда способны удовлетворить инвестиционные потребности участников рынка (см. рис. 3).

    Индикатором возможного замедления роста котировок  государственных облигаций является стабилизация процентных ставок по «коротким» выпускам ГКО-ОФЗ на уровне 5-6% годовых, формирующем нижнюю границу доходности государственных обязательств. Кроме того, в апреле темпы роста цен долгосрочных ОФЗ существенно уменьшились: так, по итогам месяца доходность к перепродаже ОФЗ 46014 в годовом исчислении снизилась в 2 раза по сравнению с мартом.

    В апреле на рынке ГКО-ОФЗ сформировалось положительное денежное сальдо нерезидентов: чистый объем продажи государственных облигаций иностранными участниками составил более 1,5 млрд. руб. по рыночной стоимости. Фиксация прибыли по ГКО-ОФЗ, возможно, была обусловлена стремлением нерезидентов вложить средства в более доходные активы, а также опасениями негативного влияния динамики нефтяных цен на конъюнктуру рынка российских долговых обязательств.

    Операции  Банка России. В апреле Банк России активизировал проведение операций обратного модифицированного РЕПО, а также сделок по прямой продаже ОФЗ на открытом рынке без обязательства обратного выкупа в целях повышения эффективности собственной стерилизационной политики. Для увеличения срока «связывания» избыточной ликвидности Банк России предложил инвесторам выпуск ОФЗ 46005 объемом 20 млрд. руб. из своего портфеля с обязательством обратного выкупа в июне 2005 г.

    В отчетном периоде средний объем  предложения ОФЗ с обязательством обратного выкупа на аукционах увеличился на 50% до 30 млрд. руб., при этом общий  объем задолженности Банка России по собственным операциям снизился в конце месяца под влиянием изменения конъюнктуры денежного рынка (см. рис. 4).

    Процентная  ставка по операциям ОМР в течение  месяца находилась на уровне 3,46% годовых, что также свидетельствует об уменьшении ожиданий дальнейшего снижения стоимости заемных ресурсов на финансовом рынке.

    Важным  направлением стерилизационной политики Банка России в апреле стало проведение прямых операций по продаже ОФЗ на открытом рынке без обязательства обратного выкупа. В условиях дефицита предложения государственных облигаций со стороны крупных участников операции Банка России способствовали замедлению темпов роста котировок ГКО-ОФЗ и обеспечивали изъятие части избыточной ликвидности на длительный срок. Общий объем прямых операций Банка России в апреле составил около 7 млрд. руб.

    Увеличение  ставок по межбанковским кредитам в  конце месяца обусловило спрос участников рынка на рефинансирование в Банке России: по итогам двух аукционов прямого РЕПО кредитным организациям было предоставлено 1,9 млрд. руб. 

3.2. Анализ  динамики изменения  процентных ставок

    Регулирование процентных ставок по кредитным и  депозитным операциям Банк России осуществлял с учетом реального состояния российской экономики, уровня и темпов инфляции, сложившихся тенденций на различных сегментах денежного рынка.

    До 9 апреля 2002 года ставка рефинансирования составляла 25% годовых, с 9 апреля 2002 года Банк России установил ее в размере 23%, а с 7 августа — 21% годовых. Соответственно процентная ставка по кредитам “овернайт” до 9 апреля 2002 года действовала на уровне 22% годовых, с 9 апреля 2002 года — 20%, с 7 августа — 18% годовых.

    Процентные  ставки по депозитам, привлекаемым Банком России в текущем году, изменялись как в сторону повышения, так и в сторону понижения. Так, относительно высокий уровень банковской ликвидности, сформировавшийся на рубеже 2001—2002 годов, вызвал необходимость повысить с 9 января 2002 года процентные ставки по депозитам, привлекаемым Банком России, на 0,5—1 процентный пункт в зависимости от сроков привлечения. В дальнейшем процентные ставки по привлекаемым депозитам снижались. В настоящее время уровень процентных ставок по депозитным операциям находится в диапазоне 3—12% годовых в зависимости от сроков привлечения средств.

    При этом с 21.11.2002 установлена единая фиксированная  процентная ставка в размере 3% годовых  по депозитным операциям, проводимым Банком России с использованием системы  «Рейтерс-Дилинг» на стандартных  условиях от одного до семи дней. Вместе с тем с ноября т.г. Банк России расширил круг инструментов денежно-кредитной политики, используемых для стерилизации ликвидности, перейдя к проведению регулярных депозитных аукционов и возобновив проведение аукционов биржевого модифицированного РЕПО.

3.3 Возможные  направления совершенствования  практики применения  инструментов ДКП

    Опыт  применения инструментов денежно-кредитной  политики в последние годы продемонстрировал  необходимость поиска такого набора инструментов, который мог бы применяться с одинаковой эффективностью при разных состояниях денежно-кредитной сферы и способствовать достижению целей денежно-кредитной политики.

    Варианты  базовых прогнозов платежного баланса  показывают, что с точки зрения ориентиров денежной программы ситуация с ликвидностью будет варьировать от небольшого дефицита до избытка, а в рамках менее вероятных сценариев — от глубокого дефицита ликвидности до ее опасного с точки зрения цели по уровню инфляции избытка. Очевидно, что для сглаживания столь возможно широкого диапазона колебания ликвидности банковской системы Банк России должен располагать адекватным набором инструментов денежно-кредитной политики, включая постоянно действующие инструменты стерилизации и рефинансирования банковской системы. Использование только одних интервенций Банка России на валютном рынке и депозитного окна постоянного доступа для достижения поставленных целей денежно-кредитной политики в  может оказаться недостаточным.