Теоретические основы функционирования вторичного рынка ценных бумаг

 

 

 

 

 

 

 

 

Рисунок 30 – Индикаторы внутреннего рынка корпоративных облигаций российских эмитентов

В то же время фактические  сроки заимствования посредством  размещения корпоративных облигаций являются более короткими за счет оферт на выкуп до даты погашения.

В первом полугодии 2009 г. активность участников на вторичных  торгах корпоративными облигациями, как  и на других сегментах фондового  рынка, существенно снизилась. Стоимостной объем предложения, и стоимостной объем спроса корпоративных облигаций сократились более чем в 2 раза по сравнению со вторым полугодием 2008 года. В анализируемый период суммарный объем операций на вторичном рынке корпоративных облигаций на ФБ ММВБ по сравнению с июлем-декабрем 2008 г. уменьшился на 37,0%, до 862,2 млрд. руб. Средний дневной объем вторичных торгов уменьшился на 30,0% — до 7,3 млрд. рублей. При этом оборачиваемость корпоративных облигаций была меньше, чем по региональным облигациям, и по-прежнему превышала оборачиваемость ОФЗ. В первом полугодии 2009 г. в связи с большими объемами плановых погашений корпоративных облигаций и выкупов по офертам сократилось количество торгуемых на ФБ ММВБ выпусков.

По данным информационного  агентства «Сбондс. ру», по состоянию на конец июня 2009 г. к торгам (на ФБ ММВБ, СПВБ, МФБ) было допущено 619 выпусков корпоративных облигаций 433 эмитентов (на конец декабря 2008 г. — 650 выпусков 463 эмитентов).

Наиболее крупным отраслевым сегментом внутреннего рынка корпоративных облигаций по-прежнему были облигации кредитных организаций и финансовых компаний (рис. 31).

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рисунок 31 – Структура вторичных торгов корпоративными облигациями по видам экономической деятельности на ФБ ММВБ (%)

В январе-июне 2009 г. доля бумаг кредитных организаций и финансовых компаний в общем объеме вторичных биржевых торгов корпоративными облигациями составила около 46%, что связано со следующими факторами.

Данный сегмент имеет  самую крупную долю в совокупном портфеле обращающихся корпоративных облигаций — около 39% на конец июня 2009 года. Облигации кредитных организаций и финансовых компаний остаются одними из самых надежных на внутреннем долговом рынке.

Сокращение выпуска  продукции и услуг, а также  урезание инвестиционных программ в первом полугодии 2009 г. коснулись практически всех отраслей экономики, повлияв на сравнительную привлекательность корпоративных облигаций эмитентов различных отраслей на вторичном рынке.

По сравнению со вторым полугодием 2008 г. среди эмитентов нефинансового сектора в обороте вторичных торгов в наибольшей степени уменьшалась доля бумаг нефтегазовой и электроэнергетической отраслей, предприятий машиностроения и химической отрасли. Доля бумаг компаний железнодорожного транспорта, связи и торговли по итогам первого полугодия 2009 г. увеличилась.

В первом полугодии 2009 г. можно выделить два периода с различной динамикой доходности корпоративных облигаций на вторичном рынке (рис. 32).

В течение первых двух декад января доходность быстро повышалась и 20 января 2009 г. достигла 24,8% годовых (максимум с начала расчета данного показателя в июле 2003 г.). Средний за январь 2009 г. спред между доходностью корпоративных облигаций и ОФЗ составил 13,3 процентного пункта (максимум за всю историю российского рынка корпоративных облигаций), корпоративных и региональных облигаций — 3,9 процентного пункта.

В феврале-июне 2009 г. в  связи с увеличением в обращении  доли бумаг эмитентов с высоким  кредитным качеством и выходом  из обращения большинства выпусков эмитентов «третьего» эшелона доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций на вторичном рынке снижалась, достигнув на конец июня значения начала октября 2008 г. — 15,2% годовых. Темп снижения доходности корпоративных облигаций на вторичном рынке замедлялся из-за высоких ставок, предлагавшихся эмитентами при размещении бумаг на первичном рынке. Несмотря на это, средний за февраль-июнь 2009 г. спрэд между доходностью корпоративных облигаций и ОФЗ сузился до 7,2 процентного пункта. В то же время доходность региональных облигаций превысила доходность корпоративных облигаций (средний спред между ними составил 0,9 процентного пункта)

 

 

 

 

 

 

 

Рисунок 32 – Динамика доходности государственных, корпоративных и региональных облигаций (% годовых)

Средняя за первое полугодие 2009 г. доходность наиболее ликвидных  корпоративных облигаций составила 18,4% против 14,8% годовых во втором полугодии 2008 года. За счет снижения цен большинства выпусков корпоративных облигаций и повышения ставок купонных платежей средняя дюрация портфеля корпоративных облигаций сократилась с 675 до 450 дней.

Доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций  в январе-марте на 3‑9 процентных пунктов превышала ставки по рублевым банковским кредитам сопоставимой срочности. С апреля доходность корпоративных облигаций стала ниже ставок по рублевым кредитам нефинансовым организациям на срок от 1 года до 3 лет. Это восстановило привлекательность рынка корпоративных облигаций как источника средств для надежных компаний реального сектора экономики, кредитных организаций и финансовых компаний.

Таким образом, в первом полугодии 2009 г. на рынке корпоративных  облигаций сложилась неоднозначная ситуация. В течение анализируемого периода наблюдалось медленное восстановление эмиссионной активности российских компаний при достаточно высокой стоимости заимствований. Размещались преимущественно бумаги эмитентов с высоким кредитным качеством.

2.3. Особенности функционирования вторичного рынка ценных бумаг в экономически развитых странах.

Американские  рынки облигаций и акций.

Итоги I квартала в экономике  США разочаровали аналитиков. Согласно отчету министерства торговли США от 31 мая, рост валового внутреннего продукта США в I квартале 2007 года по второй предварительной оценке составил только 0,6% по сравнению с аналогичным периодом 2006 года. Согласно первой предварительной оценке, темпы роста американской экономики составили 1,3%.[25]

Рис. 33. Динамика ВВП США, 2004-2007 гг.             

Однако, по мнению экономистов Moody’s Economy.com, худшее уже позади и  во II квартале началось восстановление темпов роста экономики. На фоне более  оптимистичных прогнозов роста ВВП и сохранения инфляционных рисков в американской экономике финансовые рынки пересмотрели оценку вероятности снижения ключевой процентной ставки ФРС. По данным рынка фьючерсов на ставку по федеральным фондам, вероятность снижения стоимости кредита в американской экономике на 25 базисных пунктов к декабрю 2007 года оценивается участниками этого рынка в 20% по сравнению с 56,4% месяц назад. Вероятность повышения ставки, напротив, по ожиданиям участников, возросла с 0,2% до 20%. Между тем, в конце 2006 года экономисты прогнозировали, что ФРС в 2007 году снизит ставку дважды.

 

                  

Рис. 34. Динамика ставки по федеральным фондам, 2006-2007 гг.

По оценкам Moody’s Economy.com, сделанным в июне, ФРС в 2007 году оставит ставку по федеральным фондам без изменений на текущем уровне 5,25%, ее снижение произойдет лишь в конце 2008 года. Повышение ставки, по их мнению, маловероятно, так как в условиях экономического роста на уровне 2,5-2,75% во второй половине 2007 года, а также продолжающегося “охлаждения” сектора недвижимости в США, спрос на труд может немного сократиться, что ослабит инфляционное давление.

Рис. 35. Безработица в США, 2006-2007 гг.

По последним данным, опубликованным министерством труда США 15 июня, по сравнению с апрелем индекс потребительских цен поднялся в мае на 0,7% на фоне подорожавших энергоносителей. А стержневой индекс потребительских цен, не включающий в себя нестабильные цены на энергоносители и продукты питания, увеличился на 0,1%. По сравнению с маем 2006 года базовая составляющая индекса потребительских цен выросла в сезонно скорректированном выражении на 2,3%, это минимальная за последний год величина.

Рис. 36. Инфляция в США, 2006-2007 гг.

Между тем, в мировом  масштабе ожидается, что ускорение мирового экономического роста и увеличение инфляционного давления, приведет к ужесточению денежно-кредитной политики центральными банками многих стран. На неделе с 4 по 8 июня Европейский центральный банк увеличил ставку рефинансирования до 4%, а Резервный банк Новой Зеландии неожиданно повысил ключевую процентную ставку до 8%. На этом фоне интерес инвесторов к инструментам с фиксированной доходностью снизился. Доходность к погашению 10-летних облигаций Казначейства США в начале июня преодолела отметку в 5%. Для сравнения, в середине марта этот показатель находился на уровне 4,56%.

С середины мая по середину июня 2007 года отток средств с рынка государственных облигаций США составил более $500 млрд. Тем не менее, инвесторы не ожидают, что падение рынка будет сравнимо с периодами медвежьего рынка в 1994 и 1999 годах. Скорее всего, в текущих условиях коррекция на рынке будет мягкой. Спрос на американские государственные облигации со стороны иностранных инвесторов, валютные резервы которых достигли $5,4 трлн., остается высоким. Четырехкратный рост объема рынка деривативов означает распределение рисков среди большего числа инвесторов. “Эта коррекция сравнительно слабая, - считает Джек Малви (Jack Malvey), специалист Lehman Brothers Holdings Inc. (LEH) по операциям с финансовыми инструментами с фиксированной доходностью, - с точки зрения истории, это как небольшой дождь, а не как ураган наивысшей, пятой степени опасности”.

Рассчитываемый Merrill Lynch & Co. (MER) индекс, отслеживающий котировки государственных облигаций США, U.S. Treasury Master index, опустился с начала апреля 2007 года на 1,53%. Однако снижение во II квартале 2007 года не входит в список 10 самых значительных квартальных падений с начала расчета индекса в 1978 году.

Доходность инвестиций в облигации Казначейства США  с начала 2007 года составила 0,13%. Для  сравнения, за аналогичный период 2006 года инвестиции в государственные  облигации принесли убытки в 1,24%.

По данным Казначейства США, доходность облигаций со сроком погашения в мае 2017 года выросла за неделю с 10 по 15 июня на 4 базисных пункта до 5,16%. Доходность к погашению 10-летних облигаций Казначейства достигла 5-летнего максимума 12 июня на фоне выступления бывшего председателя ФРС Алана Гринспена (Alan Greenspan). Гринспен заявил, что инвесторам следует ожидать роста доходностей по облигациям Казначейства США и государственным облигациям развивающихся стран. По итогам торговой сессии цены на 10-летние казначейские обязательства снизились на 3/8 до 94-7/8.

Доходность к  погашению 2-летних казначейских облигаций, более чувствительных к изменениям ставки по федеральным фондам, выросла за эту неделю на 4 базисных пункта до 5,05%. Таким образом, доходность к погашению 10-летних облигаций превысила соответствующий показатель по 2-летним облигациям на 11 базисных пунктов. В начале июня доходность 10-летних облигаций была меньше чем 2-летних облигаций.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис. 37. Доходность к погашению по облигациям Казначейства США, 2000-2007 гг.

Билл Гросс (Bill Gross), легендарный управляющий крупнейшим в мире облигационным фондом Pacific Investment Management Co., или PIMCO, и Дэн Фасс (Dan Fuss), управляющий лучшим по показателю доходности за последние 10 лет облигационным фондом Loomis Sayles Bond Fund, ожидают роста долгосрочных процентных ставок. Билл Гросс заявил, что на рынке возобладали медвежьи тенденции, ссылаясь на то, что “рост мировой экономики оказался сильнее, чем ожидался, и многие центральные банки проводят политику повышения процентных ставок”. По его мнению, “в ближайшие несколько лет средства будут изыматься с рынка облигаций и вкладываться в инструменты, сильнее зависящие от перспектив роста мировой экономики, то есть те, в основе которых лежат акции”. В преддверии заседании Комитета по операциям на открытом рынке 27-28 июня он увеличивает долю инструментов денежного рынка в портфеле своего фонда.  (Об альтернативных инвестициях Билла Гросса см. Марки Билла Гросса обогнали по доходности PIMCO). По его прогнозам, до 2011 года доходность к погашению 10-летних облигаций Казначейства США будет колебаться в интервале 4-6,5%. Ранее он прогнозировал, что этот диапазон составит 4-5,5%.

“Мы переходим от периода  снижающихся процентных ставок к  периоду их роста, может быть, он продлится 20 лет, - комментирует ситуацию Фасс. – Я считаю, что мы еще не достигли тех значений, которые будут на вершине следующего цикла”. Тем не менее, Фасс увеличивает в портфеле своего фонда долю казначейских облигаций с длительными сроками до погашения в качестве “страховки” на случай замедления роста экономики и уменьшения инфляции. Стоимость портфеля Loomis Sayles Bond Fund оценивается в $12,3 млрд.

Увеличение долгосрочных процентных ставок заставляет инвесторов пересматривать оценку стоимости различных активов, в том числе и американских акций.

За падением цен на рынке облигаций последовало  снижение и на рынке акций. За неделю с 4 по 8 июня S&P 500 упал на 1,9%, Dow Jones Industrial Average потерял 1,8%, а Nasdaq Composite опустился на 1,5%. На неделе с 11 по 15 июня основные американские индексы отыграли падение: S&P 500 поднялся на 1,9%, Dow Jones Industrial Average - на 1,8%, а Nasdaq Composite вырос на 2,1%. Однако влияние колебаний на рынке облигаций на рынок акций сохраняется.

Аналитики с Уолл-стрит  сейчас прогнозируют падение рынка  акций, причем медвежьих прогнозов  так много, как никогда ранее. Настроение аналитиков изменилось после  того, как индекс широкого рынка S&P 500 в мае преодолел максимум марта 2000 года и к 4 июня достиг нового исторического максимума в 1539,18 пунктов. С этого момента и по 20 июня индекс снизился на 0,4% на фоне роста доходностей к погашению облигаций Казначейства США.