Портфель ценных бумаг и его сущность

     Данная  модель учитывает два фактора.

     Первый - это размер предприятия, поскольку риски крупных компаний отличаются от рисков небольших фирм. К крупным компаниям авторы модели относят те компании, у которых среднемесячная капитализация выше медианного уровня капитализации, к мелким, соответственно, те фирмы, у которых она ниже данного уровня. Медианный уровень – это средняя капитализация всех компаний отрасли в середине годового периода, то есть в июне.

     Второй  – это коэффициент BTM (book-to-market), представляющий собой отношение балансовой стоимость акции к ее рыночной стоимости. Акции с низким значением ВТМ находятся в нижней трети спектра медианных значений ВТМ и являются сильно переоцененными на рынке. Доходность по этим акциям  в долгосрочном периоде имеет тенденцию к понижению.  Акции с высоким значением ВТМ находятся в верхней трети спектра медианных значений  и,  напротив, недооценены рынком, поэтому доходность по данным акциям имеет тенденцию к росту.

     С учетом этих факторов Ю. Фама и К. Френч  составили следующее уравнение своей модели:

,  где (44)

     r_0t - месячная доходность безрисковых ценных бумаг;

     E(r_it) - месячная доходность i-ой акции в момент времени t;

     r_pt – доходность рыночного портфеля;

     e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

     β_i – чувствительность i-ой бумаги к значению различных факторов;

     (r_pt – r_0t) - премия за риск всего рыночного портфеля (первый фактор);

     SMB (Small Minus Big) – фактор размера, показывающий различие в средних доходностях акций небольших и крупных компаний (второй фактор);

     HML (High Minus Low) – фактор, показывающий различие в средних доходностях акций, имеющих высокое и низкое отношение балансовой стоимости к рыночной, то есть значение коэффициента ВТМ (третий фактор).

     Отраслевую  направленность данной модели реализуют  второй и третий факторы, потому что курсы акций компаний, относящихся к одной и той же отрасли экономики, часто меняются сходным образом при изменении перспектив развития данной отрасли.

     Если  в модели САМР (β_i) является единственным показателем, который объясняет доходность акций, то в данной трехфакторной модели, кроме показателя (β_i) вводится фактор HML, помогающий учитывать риски акций с различными значениями коэффициента BTM, а также фактор SMB, позволяющий различать риски крупных и мелких компаний. Фактор SMB при динамическом подходе отражает изменение во времени структуры отрасли, то есть переходы мелких компаний в разряд крупных и наоборот, что, соответственно, приводит к изменению в уровнях доходности акций этих компаний. Включение в модель двух дополнительных факторов (SMB, HML) дает лучшие результаты и повышает значимость модели. 

     5.Межвременная модель ценообразования (Дж. Шэнкен (США) 1990 г.) 

     Межвременная  модель ценообразования (Intertemporal Asset Pricing Model) учитывает сезонные колебания, которые выражаются эффектом января (межвременной эффект), когда отмечается пик колебаний.   Векселя являются привлекательным инструментом для инвесторов  при формировании портфелей ценных бумаг, поэтому требуется эффективная модель оценки доходности векселей - источника пополнения оборотных активов предприятия. Модель IAPM представляет собой многофакторную линейную регрессионную модель, имеющую следующий вид:

      , где            (45)

     E(r_i) – доходность по i-му активу;

     a_i - ожидаемая доходность i-го актива;

     b_im, b_ig- коэффициенты;

     e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

     r_m – доходность по индексу ценных бумаг (Don Jones);

     r_g – доходность по индексу долгосрочных правительственных облигаций.

     В качестве актива (m)  в модели выбран казначейский вексель США, поскольку ставки по нему рассматриваются как безрисковые. Выбор ставки казначейского векселя США обусловлен тем,  что когда сроки погашения векселя совпадают со сроком планируемого периода владения  доходность вложенных средств является известной уже в начальный период инвестирования, что позволяет избегать больших рисков. Доходности по индексам казначейских векселей (r_m)  и долгосрочных правительственных облигаций США (r_g)   удовлетворяют следующим уравнениям:

      ,     (46)

      , где (47)

     γ_m - ожидаемая доходность по казначейским векселям;

     γ_g - ожидаемая доходность по долгосрочным правительственным облигациям;

     с_1m, с_2m, с_1g, с_2g - коэффициенты;

      ТВ  -ставка по казначейскому векселю;

     TBV - скользящее среднее по ставкам казначейского векселя;

     JAN - эффект января;

     e_m, e_g - несистематические доходности ценной бумаги.

     В связи с тем, что данная модель построена на финансовых инструментах, которые не присущи экономике  России необходимо решить, какую ставку выбрать в качестве безрисковой. В российской экономической литературе в качестве таких ставок предлагают (8, с. 19-24): ставку рефинансирования ЦБРФ, однако ее использование является целесообразным только при оценке векселей со сроком погашения менее 180 дней.

     Вместо  же индекса долгосрочных правительственных  облигаций предлагается использовать индекс корпоративных облигаций RUX-BONDS, который формируется в РТС.

     Модель  для российской экономики примет вид:

      , где   (48)

     E(r_i) – доходность по i-му активу;

     a_i - ожидаемая доходность i-го актива;

     b_im, b_ig, с_i - коэффициенты;

     e_i - несистематическая доходность i-ой ценной бумаги;

     r_m – доходность по индексу ценных бумаг (РТС);

     r_g – доходность по индексу корпоративных облигаций RUX-BONDS, формируемый в РТС;

     JUN – эффект июня (пик колебаний).

     При оценке двенадцатимесячных вексельных индексов (средневзвешенной доходности к погашению совокупности векселей, обращающихся на рынке, взвешенной по объему векселей того или иного эмитента в обращении) не следует привязывать модель к ставке рефинансирования, обусловленной максимальным сроком предоставления кредитов на 180 дней. Это позволит принимать более обоснованные решения в сфере инвестирования и иметь более обобщенную характеристику вексельного рынка. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

3.1 Активная  стратегия 
 

Использование классических методов управления портфелем  в чистом виде подчас приводит к  парадоксальным результатам. Поэтому  на практике при принятии инвестиционных решений учитываются экспертные оценки. Но и теоретические, и практические рекомендации всегда рассматриваются через призму стратегических целей, преследуемых инвестором. При одинаковых математических расчетах и экспертных оценках разные инвесторы могут принимать различные инвестиционные решения. 

В зависимости от плана доходности, дюрации и степени принятия риска инвесторы могут вводить дополнительные ограничения на структуру портфеля. В соответствии с этими ограничениями инвесторы вырабатывают стратегию управления портфелем. Именно эти три ключевые характеристики инвестиций (дюрация, доходность, риск) и определяют классификацию стратегий управления портфелем. Доходность и риск являются вероятностными характеристиками. А вот дюрация портфеля - это детерминированная величина, на основании которой можно строго описывать стратегию управления портфелем. Далее будут рассмотрены стратегии управления срочной структурой портфеля. 

Существует  ряд альтернативных стратегий относительно распределения сроков инвестирования, каждая из которых обладает своим  исключительным набором преимуществ и недостатков. Все их можно разбить на две категории - пассивные и активные. 

Активная  стратегия основана на предположении, что рынки неэффективны, и что  инвестор либо умеет выявлять неверно  оцененные бумаги, либо умеет предсказывать  процентные ставки и правильно играть на сроках. Эта стратегия предполагает тщательное отслеживание и немедленное приобретение инструментов, отвечающих инвестиционным целям портфеля, а также быстрое изменение состава фондовых инструментов, входящих в портфель. Реализацией активной стратегии является подход процентных ожиданий. 

Базовыми  характеристиками активного управления являются: 

— выбор  ценных бумаг, приемлемых для формирования портфеля; 

— определение  сроков покупки или продажи финансовых активов. 

При активном управлении считается, что содержание любого портфеля является временным. Когда разница в ожидаемых доходах, полученная в результате либо удачного, либо ошибочного решения или из-за изменения рыночных условий, исчезает, составные части портфеля или он целиком заменяются другими. 

Активное  управление характеризуется тем, что  инвестор: 

 не  верит в постоянную эффективность  инвестиций и поэтому часто  пересматривает состав и структуру  портфеля, иногда весьма существенно; 

 считает,  что инвесторы имеют различные ожидания относительно дохода и риска, и поэтому он, имея более полную информацию, может обеспечить более эффективную, чем в среднем по рынку, структуру портфеля и более высокий доход. 

Активная  стратегия управления портфелем  предполагает тщательное отслеживание и быстрое приобретение инструментов, соответствующих инвестиционным целям формирования портфеля; максимально быстрое избавление от активов, которые перестали удовлетворять предъявляемым требованиям, т.е. оперативную ревизию портфеля. При этом инвестор сопоставляет показатели дохода и риска по «новому» портфелю (после ревизии) с инвестиционными качествами «старого» портфеля. Именно при активном управлении особое значение имеет прогноз изменения цен на финансовые инструменты. 

Существуют  четыре основные формы активного управления, которые базируются на свопинге, что означает постоянные обмен, ротацию ценных бумаг через финансовый рынок: 

1) так  называемый подбор чистого дохода  — самая простая форма, когда  из-за временной рыночной неэффективности  две идентичные ценные бумаги обмениваются по ценам, немного отличающимся от номинала. В итоге реализуется ценная бумага с более низким доходом, а взамен приобретается инструмент с более высокой доходностью; 

2) подмена  — прием, при котором обмениваются  две похожие, но не идентичные ценные бумаги. Например, существует облигация промышленной компании, выпущенная на 10 лет с доходностью 15%, и облигация транспортной компании сроком на 9 лет с доходностью 15%. Допустим, первая облигация продается по цене на 10 пунктов выше, чем вторая. В данной ситуации владельцы облигаций могут расценить возможным «свопировать» облигации промышленной компании, так как 10 пунктов добавочного дохода с продлением срока действия облигации на один год являются довольно существенной прибавкой; 

3) сектор-своп  — более сложная форма свопинга, когда осуществляется перемещение  ценных бумаг из разных секторов  экономики, с различным сроком  действия, доходом и т.п. В настоящее  время появилось большое количество  компаний, которые специально занимаются поиском «ненормальных» инструментов, показатели которых заметно отличаются от средних. При получении заключения, что факторы, вызывающие «ненормальность», могут исчезнуть, указанные фирмы проводят с «ненормальными» ценными бумагами акты купли-продажи; 

4) операции, основанные на предвидении учетной  ставки. Идея этой формы заключается  в стремлении удлинить срок  действия портфеля, когда ставки  снижаются, и сократить срок  действия, когда ставки растут. Чем  больше срок действия портфеля, тем больше цена портфеля подвержена изменениям учетных ставок.