Валютные кризисы в мировом хозяйстве: история и современность

П. Кругман описал этот тип  кризиса в рамках модели «Balance of Payment Crises and Capital Flight», в которой кризис происходит из-за фундаментального несоответствия между направлениями экономической  политики – в типичном случае, между  монетизацией бюджетного дефицита и  попыткой сохранить фиксированный  курс.

Если у экономических  агентов появляется недоверие к  возможности центрального банка  удерживать курс на заданном уровне, то они будут ожидать девальвацию  национальной валюты. Это приведет к сдвигу кривой доходности по иностранным  активам (выраженным в единицах национально  валюты) вправо и давлению на курс рубля  в сторону понижения. В этих условиях центральный банк будет сдерживать курс на прежнем уровне, продавая иностранные  активы. Когда давление на национальную валюту сохраняется достаточно долго, снижение международных резервов заставляет центральный банк отказаться от поддержания  национальной валюты, что приводит к резкой девальвации.

Механизм, связывающий бюджетные  дефициты с дефицитами по балансу  текущих операций, был описан также  в модели Ж. Полака. Монетизация бюджетных  дефицитов, т.е. их погашение за счет денежной эмиссии, ведет к инфляции, ухудшению условий торговли (из-за более быстрого роста внутренних цен) и дефициту по балансу текущих  операций. Стандартными рекомендациями в таком случае являются сокращение бюджетного дефицита и ужесточение  монетарной политики.

Кризис платежного баланса  может произойти и без бюджетных  дефицитов: если темпы роста цен  в данной стране выше, чем в других странах – торговых партнерах (из-за инфляции издержек или из-за либеральной монетарной политики), условия торговли и платежный баланс по текущим операциям ухудшаются, что рано или поздно должно привести к подрыву валютного курса.

Основные черты этого  типа кризиса прослеживались в России до 1998 года. Переоцененный с конца 1995 года (вскоре после введения валютного  коридора) рубль подорвал конкурентоспособность  экспорта (с 1997 года его рост прекратился) и ухудшил баланс текущих операций (он стал отрицательным в первой половине 1998 года), что привело к  оттоку капитала в ожидании девальвации. Валютные резервы, бывшие и до кризиса  не такими уж значительными (15 млрд долл. в начале 1998 г.), стали снижаться, четырехмиллиардный кредит МВФ, выданный в июле и целиком направленный на пополнение резервов, был почти  полностью израсходован за четыре недели, и вынужденная девальвация все-таки была осуществлена 17 августа.

Кризис государственной  задолженности происходит из-за чрезмерного  накопления государственного долга, когда  у инвесторов возникают сомнения в способности правительства  обслуживать свою задолженность. Потеря доверия к государству-заемщику вызывает стремление кредиторов вернуть  свои вложения досрочно, что равносильно  атаке на валюту и может привести к истощению резервов и валютному  кризису.

Необходимо различать  кризисы, вызванные чрезмерным ростом внешнего и внутреннего долга  государства. Если долг номинирован  в иностранной валюте, связь с  валютным кризисом очевидна: отток  капитала в ожидании дефолта ведет  к истощению резервов и девальвации. Если же обязательства правительства  номинированы в национальной валюте, то инвесторы, беспокоясь о финансировании дефицита бюджета за счет сеньоража (что может привести к инфляции), переводят свои вложения из национальной валюты в иностранную, ускоряя тем  самым девальвацию.

Решающим фактором в таком  типе кризиса оказываются выгоды и издержки отказа от твердого курса: как только инвесторы убеждаются в том, что выгоды от девальвации для правительства (в виде обесценения долга, номинированного в национальной валюте) перевешивают издержки (рост цен, повышение стоимости обслуживания долга), они атакуют валюту, вызывая кризис. Кризис задолженности частных заемщиков, вызванный чрезмерным увеличением внешнего долга частных фирм и банков, может произойти даже когда с государственной задолженностью все в порядке. С таким кризисом столкнулись многие азиатские страны в 1997 – 1998 гг., и Индонезия является самым характерным примером. Непосредственно перед кризисом 50% всего индонезийского внешнего долга приходилось на частный сектор (конгломераты – объединения частных нефинансовых фирм), причем 79% этого долга падало на заимствования частных корпораций, а не банковской системы.

При этом валютный кризис в  азиатских странах произошел  на фоне благоприятной макроэкономической ситуации: высокая норма сбережений, значительный экономический рост, низкая инфляция, почти полное отсутствие бюджетных дефицитов и умеренная  государственная задолженность. Как  и в предыдущем случае, здесь можно  различать кризис, вызванный накоплением  внутренней и внешней задолженности  частного сектора и банков. Недоверие  населения к национальной валюте может в какой-то момент спровоцировать «набег» вкладчиков на банки с  целью изъятия своих депозитов, номинированных в национальной валюте. Это чревато банковским кризисом, при котором давление на валюту неизбежно  возрастет, и потому, что банки  могут иметь внешнюю задолженность, возврат которой окажется под  вопросом, и потому, что схемы  гарантий депозитов вкладчиков могут  потребовать дополнительных государственных  расходов.

Важным условием превращения  внутринационального кризиса частной  задолженности в валютный является либерализация движения капитала в  страну и особенно из страны, или  высокая степень конвертируемости валюты по капитальным операциям. Одновременное  ослабление ограничений в этих двух сферах известно под названием «двойная либерализация». Под такой либерализацией понимается снятие ограничений, с одной  стороны, на деятельность национальных финансовых институтов, а с другой – на конвертируемость валюты по капитальным  операциям.

При слабости национальной банковской системы и набеге вкладчиков на банки у последних, как отмечалось, возникает желание перевести  свои сбережения в валютные финансовые инструменты из-за недоверия к  национальной валюте, даже если никаких  проблем с обслуживанием внешнего долга не возникает. При отсутствии ограничений на вывоз капитала финансовые активы, номинированные в национальной валюте, будут переводиться в иностранные  активы, так что внутригосударственный  банковский кризис может перерасти  в валютный.

Необходимо отметить, что  такая классификация валютных кризисов является достаточно условной. В реальности валютные кризисы сочетают в себе черты всех трех типов.

В Таиланде, например, девальвация  бата в июле 1997 года произошла в  момент, когда валютные резервы, составлявшие 31 млрд долл., сократились до 1.4 млрд долл., а в год, предшествующий кризису, дефицит по балансу текущих операций составил более 8% ВВП, что по международным  стандартам является очень высоким  показателем. Поэтому на первый взгляд можно было бы предположить, что  валютный кризис в Таиланде был результатом  только фиксации обменного курса  на уровне, несовместимом с другими  ориентирами макроэкономической политики, т.е. кризисом первого типа.

Однако повышение реального  курса бата было незначительным и  не могло объяснить глубины таиландского кризиса, хотя сам факт поддержания  фиксированного курса внес свой вклад  в кризис. Дело в том, что обязательство  центрального банка поддерживать фиксированный  обменный курс воспринимается международными инвесторами как определенная гарантия от риска девальвации. А эта гарантия, в свою очередь, способствовала и  разрастанию внутренних долгов, ослабивших национальную кредитную систему, и  росту внешней задолженности  частного сектора.

Так, значительный дефицит  бюджета при фиксированном валютном курсе является одним из примеров несогласованности макроэкономической политики и режима валютного курса. Во многих развивающихся странах  дефицит бюджета финансируется  полностью или частично путем  эмиссии денег. Как известно, в  реальном выражении правительство, кроме долговых заимствований и  эмиссии денег, получает еще один важный источник финансирования бюджетного дефицита – инфляционный налог. Если для этого необходима слишком  высокая инфляция, то это может  привести к тому, что цены неторгового  сектора начнут расти быстрее, чем  цены торгового сектора. Тогда реальный валютный курс будет снижаться, что  означает удорожание (укрепление) национальной валюты. Продолжительное укрепление может привести к завышению стоимости  национальной валюты. Это, в свою очередь, приведет к росту импорта и  сокращению экспорта и, следовательно, к дефициту (или сокращению излишка) торгового баланса, сокращению золотовалютных резервов и росту внешних заимствований  свыше долгосрочного равновесного уровня, а в последствие, к девальвационному кризису.

Глава 2. Основные исторически значимые валютные кризисы

2.1. Кризисы в эпоху металлического стандарта

Общей чертой этих кризисов была потеря металлических  резервов. Несмотря на уникальность каждого кризиса, их общим элементом было наличие стоящей перед денежными властями дилеммы. Она заключалась в выборе между внутренними и внешними целями. Отказ от внешней цели – конвертируемости валюты в определённое количество металла, определявшееся фиксированным обменным курсом, - и составлял содержание валютного кризиса.

Операции Джона  Лоу (1716-20)

В 1705 году Лоу счёл, что  созданием денег можно финансировать  крупные экономические проекты, которые задействуют неиспользуемые ресурсы и увеличивают реальное богатство, не поднимая при этом цены. Теория была проверена на практике во Франции, где при поддержке  регента в 1716 году был создан банк-эмитент  банкнот, а также где была организована компания, получившая монополию на торговлю с Луизианой, затем табачную монополию, монополию на торговлю с  Африкой, а затем и на всю внешнюю  торговлю страны. В 1718 году банк был  преобразован в государственный (тогда  же Ло стал министром финансов Франции). Банк выпускал бумажные деньги, не обеспеченные золотом и серебром⁶ (по мнению Ло, это могло способствовать деловой активности и обогащению нации). Спекулятивный ажиотаж на акциях компании, вызванный чрезмерной эмиссией банковских билетов, и неразумная дивидендная политика привели в конце 1720 года к ликвидации всех инициатив, предложенных Джоном Ло. Джон Ло был вынужден бежать из Франции. 

Соединенные Штаты  Америки (1861)

В апреле 1861 года началась гражданская  война. Когда глава Казначейства Салмон Чейз заступил на этот пост в  марте, он встретился с банками в  Нью-Йорке, Филадельфии и Бостоне. Каждый банк согласился предоставить федеральному правительству аванс  в 50 миллионов долларов. Банки сразу  выплатили по 5 миллионов долларов металлом, а остаток должен был  быть переведён при необходимости. Чейз согласился эмитировать трёхгодовые  облигации или казначейские ноты под ставку 7.30% годовых и возместить авансы банкам за счёт средств от эмиссии. 

Нью-йоркские банки согласились  поддерживать резерв в монетах в  размере 25% от нетто-обязательств. 19 августа 35 миллионов долларов были зачислены  на счета правительства, а банки  начали выплачивать еженедельно 3.5 миллиона долларов металлом. Ко 2 сентября у некоторых банков образовался  дефицит, и Расчётная Палата начала взимать с них ежедневную плату. 19 сентября Расчётная палата начала эмитировать ссудные сертификаты. Для избежания уплаты процентов, испытывавшие дефицит банки начали обменивать сертификаты на золото. 1 октября нью-йоркским банкам было передано казначейских нот ещё на 35 миллионов долларов, а 16 ноября ещё  одна ссуда на ту же сумму. В декабре  казначейство выпустило ноты на предъявителя (гринбэки), тем самым фактически забрав из банков ещё одну часть  их запасов металла. В конце месяца банки прекратили платить золотом, а Казначейство последовало их примеру. Приостановка размена случилась  не из-за избыточной эмиссии бумажных денег (внутреннего кредита), вызвавшей  истощение резервов. Кризис был вызван  институциональными особенностями Казначейства и негибкостью его главы.

Приостановка платежей золотом  в 1861 году сразу же подняла цену золотых  денег. Золотые платежи возобновились  только 1 января 1879 года.

Кризис 1914 года

Отличительной чертой кризиса 1914 года было прекращение международных  расчётов через Лондон. Это был  кризис, выразившийся в нарушении  функционирования валютного рынка, но отличавшийся от других тем, что  он не связывался с противоречием  внешних и внутренних макроэкономических целей. Это был системный кризис, поразивший систему золотого стандарта  во всём мире, а не одно государство.

Банки заключали только краткосрочные  кредитные соглашения, чтобы быть готовыми обеспечить панический спрос  на наличные деньги. Лондонский учётный  рынок лишился притока новых  векселей. Лондонские акцептные дома отказывали в предоставлении новых  кредитов. Вследствие этого иностранцы не могли пополнить свои стерлинговые остатки. Долгосрочное кредитование прекратилось. Пока продолжала работать Лондонская Фондовая Биржа (далее - ЛФБ), было возможно продавать ценные бумаги в обмен  на фунты. Опасаясь ценового коллапса из-за попытки  ликвидировать позиции в ценных бумагах, фондовые биржи закрылись во всём мире.

К 1 августа Банк Англии поднял базовую ставку до 10% годовых, предоставил  учётным домам и Фондовой Бирже  кредиты на замещение ссуд до востребования, а также получил официальное  разрешение Казначейства на эмиссию  банкнот сверх установленного законом  уровня. Несмотря на отсутствие панических изъятий средств из банков, Казначейство выпустило Валютные Ноты. Банк Англии 13 августа взял на себя обязательство  учитывать по базовой ставке векселя, акцептованные до 4 августа, и предоставил  акцепторам отсрочку платежа при  условии выплаты двух дополнительных процентных пунктов сверх базовой  ставки. Также 5 сентября Банк объявил, что у него будут средства на оплату всех акцептов, произведённых до моратория, что позволило акцепторам возможность  выполнить свои обязательства. Благодаря  этому банки согласились финансировать  учёт новых векселей. Открытие ЛФБ 4 января 1915 года означало окончание  перерыва в торговле, вызванного началом  войны.

В Нью-Йорке нарушение  работы денежного рынка заставило  банки начать изымать золото из банков-корреспондентов. Закон Олдрича-Фрилэнда снизил внутренний спрос на валюту, однако, нужно было разрешить проблему недостатка фунтов. Нью-йоркские банки предоставляли  кредиты в Нью-Йорке под обеспечение  погашающихся за границей облигаций. Лондон же требовал золото. Золотой пул  размером в 100 миллионов долларов был  собран 1 сентября банками Нью-Йорка  и других городов. Банки получили полную информацию относительно международной  задолженности, которая должна была быть погашена переводом долларов в  фунты. Банки ежедневно имели  информацию о будущем обменном курсе.