Анализ ценных бумаг с фиксированным доходом

Средний срок обращения облигаций на российском фондовом рынке составляет от трех до пяти лет. В то же время эмитенты нередко используют систему оферт со сроком, как правило, 1-1,5 года. Перед офертой эмитент устанавливает купонные ставки на следующий период обращения. Таким образом, меняя купонные ставки, эмитент может управлять сроками размещения облигаций.

Выпуск еврооблигаций. Выходить на рынок еврооблигаций могут только серьезные корпорации, пользующиеся услугами международных аудиторов. Как правило, еврооблигации выпускают в том случае, когда компании нужно привлечь очень большую сумму денег — 200-300 млн. долл. США. Естественно, под силу это только крупным предприятиям. Еврооблигации есть у "Газпрома", "Сибнефти".

В чем преимущество еврооблигаций? Выпуская их, организация получает не рублевую доходность, а валютную. Это особенно выгодно экспортерам: у них появляется связь между доходами и обязательствами.

В зависимости от размера компании и ее финансового положения всех эмитентов делят на три эшелона.

Первый эшелон — это так называемые "голубые фишки". К ним относят облигации таких компаний, как "Газпром", Внешторгбанк, ФСК "ЕЭС", и других крупных корпораций. Данные ценные бумаги обладают максимальной ликвидностью, то есть в любой момент их можно продать (купить) в достаточно большом объеме. Доходность по этим бумагам низкая, всего 6-7%.

Второй эшелон — это предприятия энергетического сектора (например, региональные энергетические компании), крупные предприятия с государственным участием, региональные телекоммуникационные компании (например, "Волга-Телеком"). С облигациями таких компаний можно осуществлять довольно большие объемы сделок, но сделать это труднее, чем с "голубыми фишками". То есть их ликвидность ниже. Доходность большей части облигаций второго эшелона варьируется в пределах от 8 до 9%.

У компаний третьего эшелона ликвидность минимальная: сегодня покупатель может прийти, а завтра — неизвестно. Облигации этих компаний обычно берут до погашения. Стоимость займа для таких компаний — свыше 11%.

Процесс выпуска предприятием облигаций достаточно затратный (см. табл.). Он зависит от ряда факторов.

1.      Финансовое положение. Чем оно устойчивее, тем дешевле обойдется заем. Показатели устойчивости: собственные активы, чистые активы, реальный бухгалтерский баланс, заключение аудиторов.

2.      Размер предприятия. Чем крупнее компания, тем легче ей занять деньги и тем дешевле обойдется заем.

3.      Известность предприятия и его репутация, в том числе репутация владельцев бизнеса. Предприятию, входящему в крупный холдинг, дадут в долг под более низкий процент, если этот холдинг принадлежит людям с хорошим реноме.

4.      Грамотно выстроенная система управления. Если предприятие прозрачно для инвестора, это снижает стоимость займа.

5.      Обращение акций на рынке. Если акции компании котируются на рынке, это дополнительный позитивный фактор, так как инвестор сможет приблизительно оценить капитализацию данного предприятия.

6.      Отрасль, в которой работает компания, также влияет на стоимость займа, хотя и в меньшей степени.

Этапы выпуска облигаций:

I этап. Решение о выпуске облигаций. Прежде всего владельцы компании должны принять принципиальное решение о выпуске облигаций. Оно предполагает, что у компании хороший баланс, вразумительная структура управления. Иными словами, компания должна выглядеть открытой, привлекательной для инвесторов. Ведь если Вы приходите на рынок и просите денег взаймы, Вам задают вопрос: "Кто Вы? Откуда?" Нужно показать себя и всю необходимую информацию о компании. Кстати, совсем не обязательно составлять отчетность по МСФО. Достаточно представить российскую отчетность, главное, чтобы она имела аудиторское заключение. Причем неважно, кто проводил аудит — российская компания или международная.

II этап. Подготовка проспекта эмиссии. Проспект эмиссии — это документ, к которому предъявляют определенные требования. Одно из них — публикация информации об эмитенте: его финансовых показателях, структуре управления, размерах активов, владельцах и т. п. Обычно проспект эмиссии готовят консультанты. Они же его регистрируют в ФСФР. Это очень сложная бюрократическая процедура. Иногда ее берут на себя компании, которые специализируются на подготовке документов. Как правило, на подготовку всех необходимых документов уходит от трех месяцев до полугода.

III этап. Размещение облигаций. Размещением облигаций (андеррайтингом) занимается организатор эмиссии, или андеррайтер (см. Как выбрать андеррайтера). Андеррайтинг бывает двух видов: ответственный и неответственный.

Ответственный андеррайтинг означает, что компания-организатор выкупает у предприятия весь объем эмиссии, а дальше размещает его самостоятельно. Например, если предприятие выпускает облигации на один миллиард рублей, андеррайтер выкупает их полностью (за миллиард рублей), а затем сам решает, по каким ценам продавать.

Неответственный андеррайтинг означает, что организатор выпуска берется за размещение части облигаций. Правила хорошего тона предписывают андеррайтеру самостоятельно выкупить хотя бы 10-20% объема эмиссии.

Стоимость услуг андеррайтера зависит от того, к какому эшелону относится предприятие. При размещении облигаций компаний первого эшелона андеррайтер берет менее одного процента от объема эмиссии. Если же речь идет о малоликвидных компаниях (третий эшелон), то стоимость услуг андеррайтера составляет 2, 5-3, 5% от объема эмиссии. [5]

1.3. Расчет стоимостной ценности корпоративных облигаций

Компания должна принимать решение о выпуске облигаций исходя из долгосрочной программы развития организации в целях привлечения финансовых средств и формирования позитивной кредитной истории. Формирование кредитной истории, как правило, является основной целью любого эмитента, впервые выходящего на рынок корпоративных облигаций. Позитивный имидж компании позволит в дальнейшем привлекать большие объемы финансовых ресурсов и на лучших условиях.

Объем облигационного займа должен определяться потребностью в привлечении средств, способностью эмитента разместить их на прибыльных, ликвидных, с приемлемыми рисками началах, покрывающих издержки от привлечения займа. Объем выпуска определяется:

– инвестиционным проектом и соответствующим бизнес-планом;

– законодательно установленными ограничениями;

– финансовыми результатами деятельности компании (объемы продаж, чистой прибыли);

– неформальными требованиями рынка;

– величиной предоставленного обеспечения.

Для компании эмиссия облигаций – дело довольно дорогостоящее. В России акционерное общество вправе выпускать облигации на сумму, не превышающую размер уставного капитала или величину обеспечения, предоставленного обществу третьими лицами. Так, «минимальный объем эмиссии, оправданный с точки зрения расходов на услуги андеррайтера, комиссионные сборы, маркетинговую комапнию и др., должен составлять не менее 200 млн. руб. Размер заемных средств за счет размещения этого вида ценных бумаг не должен превосходить 10-15% от размера активов, которые у эмитента не должны быть ниже 2 млрд. руб. Однако в последнее время на рынок стали выходить средние компании, размещающие займы на 50-200 млн. руб., что свидетельствует  о повышении доступности корпоративных облигаций в качестве механизма для привлечения инвестиций.[2]

Определение рыночной цены облигации зависит прежде всего от формы дохода, который она приносит своему владельцу. В этой связи различают:

1)     облигации с нулевым купоном, или дисконтные, по которым инвестор доход получает в форме дисконта. Ценообразование бескупонной облигации заключается в определении величины элементарного потока платежей, по известным значениям номинальной стоимости, безрисковой процентной ставки (или ожидаемой доходности) и периода инвестирования. Таким образом, текущая цена облигации:

                                                                                        (1)             

где N - номинальная стоимость облигации.

При этом рыночная цена данной облигации никогда не превысит номинальную, так как при погашении инвестор получит только номинальную стоимость облигации.

2) облигации с постоянным купонным доходом. Купонная ставка по таким облигациям зафиксирована и является неизменной на всем протяжении срока ее обращения. Рыночная цена такой облигации определяется как

                                                                                                                (2)

где С – купон;

N – номинал;

n – число лет до погашения облигации;

r – доходность к погашению.

Рыночная цена данных облигаций может быть как выше, так и ниже номинальной в зависимости от ожидаемой инвестором доходности и от ставки купона. В формуле (2) появилось такое понятие как доходность к погашению (доходность до погашения) – это доходность в расчете на год, которую обеспечит себе инвестор, если купив облигацию, продержит ее до погашения.

Поскольку номиналы у разных облигаций различаются, то для сопоставления рыночных цен облигаций используют курс. Курсом облигации называется значение рыночной цены облигации, выраженное в процентах к ее номиналу:

                                                                                                                              (3)

          где К – курс облигации;

Р – рыночная цена облигации;

N – номинальная цена облигации.

Общий доход от облигации складывается из следующих элементов:

1) периодически выплачиваемых процентов;

2) изменения стоимости облигации за соответствующий период;

3) дохода от реинвестиций полученных процентов.

Облигация приносит своему владельцу фиксированный доход в виде процентов. Обычно проценты выплачиваются 1-2 раза в год. При этом, чем чаще производятся процентные выплаты, тем больший доход приносит облигация, ведь проценты могут быть реинвестированы. Размер купонного дохода по облигациям зависит прежде всего от надежности облигации, то есть от того, кто является эмитентом. Чем устойчивее компания и надежнее облигация, тем ниже предлагаемый процент. Кроме того, существует зависимость между процентным доходом и сроком обращения (чем больше срок обращения, тем выше должен быть процент), при этом чем больше срок обращения облигации, тем существеннее доход от реинвестиций.

Однако более существенной составляющей дохода от владения облигацией является доход от изменения стоимости облигации. При этом для владельцев облигаций с нулевым купоном – это единственный источник дохода. Доход по ним образуется как разница между номинальной ценой и рыночной ценой.

В зависимости от получаемого инвестором дохода различают:

1) текущую доходность облигации;

2) доходность до погашения облигации.

Показатель текущей доходности характеризует годовые (текущие) поступления по облигации относительно ее рыночной стоимости. Текущая доходность облигации рассчитывается по формуле: