Рынок ценных бумаг

Результаты корреляционного  анализа свидетельствуют о кардинальном изменении характера этой зависимости в последние годы. Другие методы оценки (например, регрессионный и кластерный анализ) также в той или иной форме демонстрируют качественное изменение уровня зависимости российского рынка от зарубежных либо, по крайней мере, постепенно перестают ее фиксировать.

Нельзя однозначно сказать, что российский фондовый рынок способен полностью игнорировать сигналы, поступающие с крупнейшего фондового рынка - американского. Подобное в принципе невозможно, особенно в условиях глобализации мировых финансов. Однако зависимость от крупнейших фондовых рынков проявляется, по-видимому, в значительно более сложных формах, в то время как в случае относительно простых форм она становится менее тесной. Прямое следствие этого - повышение иммунитета к кризисным явлениям на зарубежных рынках, о чем свидетельствует значительный рост индексов российского рынка на фоне снижения большинства показателей зарубежных финансовых рынков.

3, Российский фондовый  рынок обрел внутреннюю устойчивость, ему присуща низкая волатильность. Как видно из данных таблицы 3, волатильность российского рынка акций, характеризуемая коэффициентом вариации, вопреки сложившимся представлениям последовательно уменьшалась с 1998 по 2002 г., причем в I квартале 2003 г. она оказалась ниже волатильности американских «голубых фишек».

Таблица    4

Коэффициенты вариации индекса РТС и промышленной средней  Доу-Джонса (в %)

4. Основным инвестором  стал отечественный инвестор. Вторичный рынок российских корпоративных ценных бумаг концентрируется на российских фондовых биржах. Более того, наши инвесторы активно участвуют в покупке еврооблигаций, размещаемых российскими предприятиями. На внутреннем рынке акций стали доминировать мелкие частные инвесторы, то есть населени. Его средства используются также большинством институциональных инвесторов при совершении операций с акциями и корпоративными облигациями. В результате повышения доли внутреннего инвестора на рынке ценных бумаг биржевые обороты стали перераспределяться в пользу российских бирж. Доля зарубежных сделок (оффшорных операций) с российскими акциями в 1999-2001 гг. резко снизилась - с 84% в 1998 г. до одного из самых низких среди развивающихся рынков уровня 44-52% в 2001-2003 гг.

5.  Российский фондовый рынок обладает достаточной емкостью, рынок акций стал одним из крупнейших среди развивающихся рынков. Появление внутреннего инвестора также благотворно повлияло на емкость российского фондового рынка. Вопреки сложившимся представлениям на самом деле с 1998 г. показатели емкости российского рынка акций росли опережающими темпами по сравнению со всеми макроэкономическими показателями. В результате, в частности, значительно возросло соотношение капитализации и валового внутреннего продукта, составившее в 2002 г. 33,3%. Объем торговли акциями и корпоративными облигациями демонстрирует еще более высокие темпы роста. В 2002 г. биржевые обороты российских акций на отечественных биржах выросли на 48% по сравнению с 2001 г. и на 79% по сравнению с 2000 г. в долларовом выражении (по сравнению с 1997 г. прирост более значителен - 134%)¹⁵. Еще быстрее (за счет более низкой базы) увеличивались объемы биржевой торговли корпоративными облигациями и срочных (фьючерсных и опционных) сделок с ценными бумагами.

6.  Внутренний фондовый  рынок как механизм привлечения  инвестиций стал доступным для многих российских компаний различных отраслей и регионов, он более эффективен по сравнению с банковским кредитованием. В отличие от внешних рынков, например, еврооблигационного, формирующийся внутренний облигационный рынок в России характеризуется существенно меньшими барьерами для входа. Поэтому воспользоваться возможностями привлечения инвестиций на отечественном рынке корпоративных облигаций сегодня может любое российское предприятие вне зависимости от отраслевой и региональной принадлежности.

7. Долгосрочных ресурсов в России в принципе достаточно, проблема заключается в их тяготении к банковскому сектору и отсутствии развитой структуры небанковских институциональных инвесторов. Сегодня объем долгосрочных вкладов и депозитов населения в банках, по данным Банка России, приблизился к уровню 15 млрд. долл., доля долгосрочных вкладов в общем объеме вкладов населения составляет уже около 40% и сохраняет тенденцию к росту. Другими словами, следует говорить не об отсутствии долгосрочных ресурсов, а об их избыточной концентрации в коммерческих банках. В развитых экономиках долгосрочные ресурсы перераспределяются в пользу институциональных инвесторов, которые, собственно, и специализируются на их эффективном размещении. В российских условиях население ввиду отсутствия альтернатив несет эти средства в банки.

Российская банковская система, которая теоретически должна служить механизмом превращения  относительно "коротких" денежных ресурсов в относительно "длинные" кредиты, сегодня вплотную приблизилась к тому рубежу, за которым она станет преобразовывать "длинные" деньги в "короткие" кредиты. Соотношение долгосрочных кредитов, выданных банками предприятиям, и всех долгосрочных привлеченных ресурсов банков в течение последних лет устойчиво снижалось и в настоящее время оказалось практически равно 1. В такой ситуации введение системы страхования вкладов населения в банках приведет либо к росту рисков банковской системы, либо к превращению ее в механизм трансформации "длинных" ресурсов в относительно "короткие" кредиты.

Рассмотрим, например, основные итоги развития рынка государственных ценных бумаг в 2005 г. Рынок государственных ценных бумаг (ГЦБ) продемонстрировал в 2005 г. положительную динамику развития, что стало следствием как благоприятной экономической ситуации в России, так и планомерных усилий регулирующих органов и ЗАО ММВБ в вопросах построения ликвидного рынка.

Последовательно реализуя политику замещения государственного внешнего долга внутренним долгом, за 2005 г. Министерство финансов России на 12,5% увеличило объем внутреннего долга, выраженного в государственных облигациях, объем которого по состоянию на конец года достиг 851,1 млрд руб. Такие результаты были получены в первую очередь за счет эмиссии ОФЗ на сумму 164,1 млрд руб. по номиналу. В итоге объем рынка ГКО-ОФЗ по номиналу на конец 2005 г. составил 721,6 млрд руб., что превышает показатель прошлого года на 29,4%.В структуре рынка ГКО-ОФЗ по-прежнему преобладают выпуски ОФЗ с амортизацией долга (ОФЗ-АД) и отсутствуют государственные краткосрочные облигации (ГКО). В целом структура рынка ГКО-ОФЗ по номиналу в 2005 г. не претерпела существенных изменений за исключением сокращения доли ОФЗ с фиксированным доходом (ОФЗ-ФД) и соответствующего роста ОФЗ с постоянным доходом (ОФЗ-ПД).

Наряду с увеличением  номинального объема рынка ГКО-ОФЗ в 2005 г. произошло существенное повышение его ликвидности. Объем вторичных торгов продемонстрировал 33% роста и достиг 512,7 млрд руб. Подобное развитие событий не может быть объяснено только увеличением предложения облигаций на рынке (хотя, безусловно, это значимый фактор повышения его ликвидности). Среди важных предпосылок позитивной динамики рынка необходимо отметить действия Министерства финансов России по формированию эталонных выпусков облигаций (benchmarks) с ключевыми сроками до погашения и большими объемами в обращении. В соответствии с традиционно объявляемыми в начале каждого года подробными планами заимствований на внутреннем рынке Министерство финансов России в 2005 г. наиболее активно и регулярно размещало выпуски ОФЗ 25058RMFS, 25057RMFS, 46017RMFS и 46018RMFS с погашением, соответственно через 3, 5, 11 и 16 лет. Именно в этих эталонных выпусках, а также в выпусках ОФЗ 46002RMFS (погашение через 7 лет) и 46014RMFS (погашение через 13 лет) происходила концентрация ликвидности рынка: на них пришлось более 56% оборота вторичных торгов. Вышеупомянутые выпуски в совокупности формировали репрезентативную кривую доходностей на рынке ГЦБ в 2005 г.

Другими факторами, оказавшими в прошлом году содействие развитию рынка ГЦБ, выступили благоприятная макроэкономическая ситуация и конъюнктура мировых рынков, присвоение и повышение инвестиционных рейтингов России международными рейтинговыми агентствами, курсовая динамика национальной валюты и высокий уровень банковской ликвидности в течение большей части года, Сочетание указанных факторов привело к бурному росту активности участников в конце лета - начале осени и существенному (на 1-1,5% годовых) сокращению доходностей облигаций, сформировав их новый уровень - 6,5-7% годовых.

Индекс государственных облигаций России (RGBI), рассчитываемый ЗАО ММВБ по рынку ГКО-ОФЗ, по итогам 2005 г. достиг 117,94 пункта, превысив значение на конец 2004 г. на 3,1%. В то же время значение Валовой доходности к погашению государственных облигаций России (RGBI) составило 6,62% годовых, а в конце 2004 г. - 7,34% годовых. Сокращение доходности сопровождается «удлинением» долга, о чем говорит увеличение дюрации рыночного портфеля на 136 дней.

Перспективы развития рынка  ценных бумаг и фондовой биржи

Если рассматривать перспективы развития рынка государственных ценных бумаг, то можно выделить:

• организацию рынка РЕПО с Центральным контрагентом;
• развитие депозитных и кредитных операций Банка России и использованием Системы торгов ЗАО ММВБ (депозиты «до востребования» и ломбардные кредиты);
• организацию обслуживания рынка межбанковского кредитования с использованием Системы торгов ЗАО ММВБ.

Дополнительный импульс  развитию рынка междилерского РЕПО, переживающего в настоящее время  бурный рост, может придать реализация проекта по организации рынка РЕПО с Центральным контрагентом (аналог популярного на Западе central counterparty repo). Модель РЕПО с центральным контрагентом (ЦК) предусматривает наличие центральной стороны по сделкам с РЕПО, т. е. участники рынка будут заключать сделки РЕПО только с ЦК. При этом, ЦК гарантирует участникам исполнение перед ними обязательств по сделке РЕПО, что станет возможным посредством организации четкой системы управления рисками и построения механизма рефинансирования ЦК. Использование такой модели РЕПО позволит участникам в дополнение к адресным сделкам РЕПО, заключаемым ими в пределах взаимных лимитов, заключать «гарантированные» сделки РЕПО с ЦК в рамках установленного ими лимита на ЦК, что приведет к увеличению объемов проводимых ими операций РЕПО и более гибкому управлению ликвидностью.

Следует отметить и перспективы  биржи. В 2006 г. Фондовая биржа ММВБ (Московская межбанковская валютная биржа) готовится  осуществить целый ряд проектов, которые будут способствовать дальнейшему развитию российского фондового рынка.

В сфере постоянного  интереса — основной индикатор отечественного рынка ценных бумаг - Индекс ММВБ. В  настоящее время расчет Индекса ММВБ осуществляется с использованием корзины акций, сформированной 26 ноября 2002 г. Поэтому для приведения структуры корзины Индекса ММВБ в соответствие с текущей конъюнктурой фондового рынка было решено внести отдельные изменения в состав базы расчета Индекса ММВБ. Предлагается обновить используемые в расчете рыночной капитализации значения fгее float, а также внести следующие изменения в перечень ценных бумаг, составляющих базу расчета индекса:

•    исключить  акции, вес которых снизился до величины менее 0,5% и влияние которых на индекс не существенно;

• включить обыкновенные акции ОАО «Газпром» (GАSР), привилегированные акции ОАО «Транснефть» (TRNF),обыкновенные акции ОАО «Уралсвязьинформ» (URSI), обыкновенные акции ОАО «Мобильные ТелеСистемы» (МТS), обыкновенные акции ОАО "РБК Информационные Системы» (RBCI).

Включение указанных ценных бумаг расширит отраслевую структуру индекса за счет эмитентов, каждый из которых является лидером в своем сегменте, что позволит в определенной степени диверсифицировать корзину индекса. Предлагаемые к включению в индекс ценные бумаги обладают на Фондовой бирже ММВБ достаточным уровнем ликвидности для расчета репрезентативных цен данных акций. В то же время необходимо рассмотреть вопрос об ограничении максимальной доли каждой ценной бумаги в Индексе ММВБ. Предполагается, что максимальный вес одной ценной бумаги в индексе будет ограничен 15%.

Новые проекты - это прежде всего проекты, направленные на повышение ликвидности рынка облигаций на ФБ ММВБ и снижение издержек всех его участников, в том числе:

•  обеспечение непрерывности  биржевых торгов облигациями в течение периодов, предшествующих выплате купонных доходов и погашению облигаций;

• новые механизмы  рефинансирования и снижения издержек для эмитентов и участников в первую очередь при погашении и размещении новых выпусков облигаций (технологии обмена выпусков облигаций в рамках, так называемых, switch аuсtions и других подобных им операций);

•   развитие механизмов клиринга и расчетов, в том числе  механизмов управления рисками на вторичном  рынке облигаций, аналогичных внедряемым механизмам управления рисками при проведении операций РЕПО (компенсационные/ маржевые взносы);

• запуск новых инструментов, в первую очередь ипотечных и коммерческих (краткосрочных) облигаций, по мере законодательного оформления.

В число приоритетных проектов Фондовой биржи ММВБ входит рынок производных инструментов. Создание в России ликвидного рынка производных инструментов на ценные бумаги и фондовые индексы, по меньшей мере, сопоставимого с соответствующими базовыми рынками, — важная макроэкономическая задача. Ее успешное решение обеспечит эффективность управления ценовыми рисками и будет способствовать повышению инвестиционной привлекательности российской экономики в целом и фондового рынка в частности.

Фундаментом для развития срочного рынка ФБ ММВБ является достигнутый уровень ликвидности слот-рынков, а также сравнительно быстрое становление валютного срочного рынка Группы ММВБ, который, функционируя немногим более года, к настоящему времени достиг среднедневных оборотов 50-100 млн. долларов и открытых позиций на уровне 1,7 - 2 млрд долл., заняв лидирующие позиции в своем сегменте среди биржевых площадок России, а по фьючерсам доллар/рубль - в мире.