Сущность и финансово-экономическое содержание инвестиций

Следует заметить, что, описывая историю возникновения и становления  инвестиционной науки, многие исследователи  оставляют без внимания целый  этап развития экономической теории, связанный с периодом так называемой кейнсианской революции.

В своей работе «Общая теория занятости, процента и денег», опубликованной в 1936 г., Дж.М. Кейнс выдвинул три мотива, побуждающих хранить сбережения в денежной (ликвидной) форме.

Трансакционный (операционный) мотив, определяемый потребностью осуществления трансакций, т. е. возможности покупать друг у друга товары, услуги, факторы производства. Мы можем условно обозначить спрос на деньги, определяемый трансакционным мотивом, через параметр М₁ и определить его как функцию М₁  =  М₁ (Р,Q,R), где Р — общий уровень цен; Q — объем валового внутреннего продукта; R — процентная ставка.

Спекулятивный мотив отражает стремление не удовлетворять материальные потребности владельцев сбережений, а повыгоднее их разместить. Определяя форму существования сбережений, субъект учитывает главным образом колебания процентных ставок, зная формулы курса акций и облигаций: курс акций = дивиденд/процент; курс облигаций = доход/процент. Таким образом, мы можем ввести второй параметр, определяющий спрос на деньги: М₂ = М₂ ( R₁ ), где R₁  — средний уровень процентных ставок.

Мотив предосторожности, который связан с риском потерять капитал: если индивид считает, что ставка процента в будущем повысится настолько, что сегодняшние вложения сбережений в ценные бумаги станут убыточными, то он будет хранить сбережения в денежной форме (уменьшая риск, хотя и лишаясь возможного дохода). Мотив предосторожности близок к спекулятивному спросу на деньги и может быть отражен в параметре M₃ = M₃ ( R₁ ).

Таким образом, Дж. Кейнс впервые ввел в экономическую теорию проблему выбора портфеля. Да, она не получила формальной завершенности и не была выделена им как отдельное направление в экономической теории, она действительно существовала в очень упрощенном виде, так как была призвана ответить на вопрос о выборе индивида всего лишь в рамках двух вариантов (наличные денежные активы и ценные бумаги). Но его исследования в этой сфере действительно преследовали цель выяснить, какой должна быть оптимальная структура активов данного субъекта (соотношение долей денежных средств и ценных бумаг). И хотя исследования в рамках концепции портфельного выбора Дж. Кейнс и не сделал центральным направлением своей работы, он, тем не менее, пришел к довольно определенному выводу: основным фактором решения задачи оптимальности портфеля индивида должен стать анализ его ожиданий.

Большая заслуга в кейнсианской теории принадлежит концепции мультипликатора. В переводе с английского языка слово «мультипликатор» означает «множитель». Основным в теории мультипликатора является определение роли инвестиций в росте национального дохода и занятости. Дж. Кейнс обращает внимание на то, что рост инвестиций вызывает вовлечение в производство дополнительных рабочих, т. е. увеличивает занятость, а с ней — доход и потребление. По Дж. Кейнсу, мультипликатор указывает, что прирост общей суммы инвестиций вызывает увеличение дохода на величину, которая в К раз больше, чем прирост инвестиций.

Это можно выразить следующей  формулой:

которая означает, что мультипликатор инвестиций равен отношению приращения дохода к приращению инвестиций.

Как известно, доход (Y) равен сумме потребления (C) и сбережений (S). Зависимость потребления индивида от дохода называется функцией склонности к потреблению. Если величина дохода возрастает на величину dY, прирост потребления dC уменьшается. Доля прироста личного потребления в приросте дохода называется предельной склонностью к потреблению MPC (marginal propensity to consume).

MPC = dC / dY.

В то же время при каждом увеличении дохода прирост сбережений dS увеличивается. Выражение dS / dY показывает долю прироста сбережений в приросте дохода и называется предельной склонностью к сбережению MPS (marginal propensity to save).

Приращение дохода, в свою очередь, распадается на приращение потребительских расходов и приращение инвестиций: dY = dC + dI. Из этого следует, что dI = dY – dC. Если подставить это выражение в формулу dY = KdI, то получим: K = dY / (dY – dC). После сокращения на dY правой части формулы получаем:

K = 1 / (1 – dC / dY) или K = 1 / (1 – MPC).

Мультипликатор К равен единице, деленной на разность между единицей и предельной склонностью к потреблению. Знаменатель есть не что иное, как предельная склонность к сбережению. То есть мультипликатор представляет собой величину, обратную предельной склонности к сбережению.

По имеющимся данным, коэффициент  мультипликации в индустриально  развитых странах колеблется между 2 и 3. Но необходимо учитывать, что расчеты  инвестиционного мультипликатора  имеют условный характер и зависят  от многих факторов. В частности, от наличия свободной рабочей силы, неиспользованных мощностей. Кроме  того, изучая эффект мультипликации, Дж. Кейнс указывал на необходимость увеличения расходов из государственного бюджета, в том числе и на общественные работы.

С теорией мультипликатора  непосредственно связан эффект акселерации (accelerator — ускоритель). Впервые принцип акселерации выдвинули А. Афтальон (1913) и Дж.М. Кларк (1919). Сущность его заключается в том, что возросший доход, полученный в результате мультиплицирующего воздействия инвестиций, приводит к росту спроса на потребительские товары. Отрасли, производящие их, начинают расширяться, что вызывает увеличение спроса на производственные товары. Причем изменения в спросе на потребительские товары вызывают гораздо более резкие изменения в спросе на товары производственного назначения. Следовательно, под принципом акселерации понимают процесс, показывающий, что спрос на инвестиции может быть вызван ростом продаж и дохода. Для определения масштабов акселерации экономисты ввели коэффициент акселерации. Американский экономист Э. Хансен дает следующее ему определение: акселератор — «числовой множитель, на который каждый доллар приращенного дохода увеличивает инвестиции».

Простейшая формула акселератора такова:

I_t = a( Y_t – Y_{t – 1} ),

где I_t — рост новых инвестиций;

a — коэффициент акселерации;

Y_t – Y_{t – 1} — прирост дохода;

Y_t — величина дохода за последний период;

Y_{t – 1} — величина дохода за предшествующий период.

Следовательно, эффект от прироста дохода, выраженный в приросте инвестиций, находится в прямой зависимости  от коэффициента акселерации, и поэтому  увеличение дохода, как правило, ведет  к кратному увеличению новых инвестиций. Сочетание действий мультипликатора  и акселератора объясняет процесс  увеличения деловой активности и  роста доходов.

Таким образом, модели мультипликатора  и акселератора имеют реальное значение в любой экономике, в том числе  и в России. Для того чтобы они  работали, необходимо прежде всего  увеличить совокупный спрос за счет разумной структурной, налоговой и  финансовой политики.

В целом же традиционный подход к инвестированию обладает двумя  серьезными недостатками:

• не представляет собой целостного анализа, так как основное внимание уделяется анализу поведения отдельных активов (акций, облигаций);
• одномерен, поскольку основной характеристикой актива служит исключительно доходность, тогда как другой фактор — риск — не получает формализованного учета в инвестиционных решениях.

Современная теория преодолевает оба указанных недостатка. Центральная  проблема в них — выбор портфеля или набора активов. При этом в оценке как отдельных активов, так и их портфелей учитываются оба важнейших фактора: доходность и риск. Риск в этом случае получает количественную оценку. Такой подход многомерен и по числу вовлекаемых в анализ активов, и по учитываемым характеристикам. Существенным моментом в современной теории оказывается учет взаимных корреляционных связей между доходностью активов. Именно он позволяет проводить эффективную диверсификацию портфеля, которая существенно снижает риск портфеля по сравнению с риском включенных в него активов. Наконец, количественная оценка основных параметров инвестиционного процесса позволяет ставить и решать задачу об оптимальном по тому или иному критерию выборе инвестиционного портфеля.

Начало современной теории инвестиций можно определить достаточно точно. Это 1952 г., когда появилась статья Гарри Марковица под названием «Выбор портфеля». В ней впервые предложена математическая модель формирования оптимального портфеля ценных бумаг и приведены методы построения таких портфелей при определенных условиях. Основной заслугой работы Марковица стала предложенная теоретико-вероятностная формализация понятия доходности и риска. Это сразу позволило перевести задачу выбора оптимальной стратегии на строгий математический язык. Получающаяся оптимизационная задача относится к классу задач квадратической оптимизации при линейных ограничениях. К настоящему времени вместе с задачами линейного программирования это один из наиболее изученных классов оптимизационных задач, для которых разработано немало достаточно эффективных алгоритмов.

Кстати, именно из-за этого  математики часто весьма низко оценивают  вклад Марковица. Сейчас проблемы, которые  он рассматривал, можно решать, обратившись  к одному из многочисленных пакетов  программ для решения оптимизационных  задач. Но не следует забывать, что  эпоха интенсивного развития линейного  и нелинейного программирования пришлась как раз на 1950—60 гг. Тогда Марковиц работал в Капа Согр. с одним из основателей линейного программирования Дж. Данцигом и сам активно участвовал в разработке методов линейной и нелинейной оптимизации. Эта одна из сторон дела. Другая состоит в том, что математики часто недооценивают усилия, необходимые для точного построения практических моделей. Создать хорошую, практически применимую и работающую математическую модель чрезвычайно трудно. Поэтому значение работ Марковица состоит как в построении модели для инвестиционных задач, так и в тщательной разработке методов их анализа и решения.

После своей первой статьи Марковиц постоянно занимался усовершенствованием  и развитием предложенной модели. В 1959 г. он выпустил первую монографию, посвященную изложению предложенного подхода. В 1990 г., когда ему присудили Нобелевскую премию по экономике, вышла книга, подводящая итог почти сорокалетней работы по теории выбора инвестиционного портфеля.

Первая работа Марковица  не привлекла особого внимания, по крайней мере, теоретиков-экономистов  и практиков. В то время теорию вероятностей к финансовой теории никто  не применял. К тому же неразвитость вычислительной техники и сложность  предложенных Марковицем алгоритмов не позволили фактически реализовать  его идеи. В 1963 г. ученик Марковица Уильям Шарп предложил так называемую однофакторную модель рынка капиталов, в которой впервые появились ставшие впоследствии знаменитыми альфа- и бета-характеристики акций. На основе этой модели Шарп предложил упрощенный метод выбора оптимального портфеля, который сводил задачу квадратичной оптимизации к линейной. В простейших случаях, для небольших размерностей, эту задачу можно было решить практически «вручную». Такое упрощение сделало методы портфельной оптимизации применимыми на практике. К 1970-м гг. с развитием вычислительной техники, а также совершенствованием статистической техники оценивания показателей «альфа» и «бета» отдельных ценных бумаг появились первые пакеты программ для решения задач формирования портфеля ценных бумаг.

Влияние портфельной теории Марковица значительно усилилось  после появления в конце 1950-х  и начале 1960-х гг. работ Джеймса Тобина по аналогичным темам. Здесь следует отметить некоторые различия в подходах Марковица и Тобина. Подход Марковица лежал в русле микроэкономического анализа, поскольку сосредотачивал внимание на поведении отдельного инвестора, формирующего оптимальный с его точки зрения портфель на основе собственной оценки доходности и риска выбираемых активов. К тому же первоначально модель Марковица касалась в основном портфеля акций, т. е. рисковых активов. Тобин же предложил включить в анализ безрисковые активы, например, государственные облигации. Его подход является по существу макроэкономическим, поскольку основным объектом его изучения служит распределение совокупного капитала в экономике по двум его формам: наличной (денежной) и неналичной (в виде ценных бумаг).

Акцент в работе Марковица  делался не на экономическом анализе  исходных постулатов теории, а на математическом анализе их следствий и разработке алгоритмов решения оптимизационных  задач. В этом смысле Марковиц, как  и Канторович, больше математик, нежели экономист. (Однако и Марковиц, и  Канторович получили Нобелевские премии по экономике.) Тобин — прежде всего экономист. Его интересы лежат в области фундаментальных проблем экономики, где он продолжает традиции кейнсианства. В подходе Тобина основной темой становится анализ факторов, заставляющих инвесторов формировать портфели активов, а не держать капитал в какой-либо одной, например налично-денежной, форме. Кроме того, Тобин проанализировал адекватность количественных характеристик активов и портфелей, составляющих исходные данные в теории Марковица. Возможно поэтому он получил Нобелевскую премию на девять лет раньше (1981 г.), чем Марковиц (1990 г.).

К середине 1960-х гг. заканчивается первый этап развития современной теории инвестиций в том виде, который придали ей Марковиц и Тобин. С 1964 г. появляются три работы, открывшие следующий этап, связанный с так называемой моделью оценки капитальных активов, или САРМ (Capital Asset Price Model). Работы Шарпа (1964 г.), Линтнера (1965 г.), Моссина (1966 г.) были посвящены, по существу, одному и тому же вопросу.

Допустим, что все инвесторы, обладая одной и той же информацией, одинаково оценивают доходность и риск отдельных акций. Допустим, что все они формируют свои оптимальные (по теории Марковица) портфели исходя из индивидуальной склонности к риску. Как же в этом случае сложатся цены на рынке акций? Таким образом, на САРМ можно смотреть как на макроэкономическое обобщение теории Марковица. Основным результатом САРМ стало установление соотношения между доходностью и риском актива для равновесного рынка. При этом важно, что выбирая оптимальный портфель инвестор должен учитывать не весь риск, связанный с активом (риск по Марковицу), а только часть его, называемую систематическим, или недиверсифицируемым риском. Эта часть риска тесно связана с общим риском рынка в целом и количественно представляется коэффициентом «бета», введенным Шарпом в его однофакторной модели.

Остальная часть (так называемый несистематический, или диверсифицируемый риск) устраняется выбором соответствующего (оптимального) портфеля. Характер связи между доходностью и риском имеет вид линейной зависимости, и тем самым обычное практическое правило «большая доходность — большой риск» получает точное аналитическое представление.

В этот же период развиваются  другие разделы финансовой науки. В 1950—60-х гг. появились работы Франко Модильяни и Мертона Миллера по финансам корпораций и финансовому менеджменту. Анализ структуры капитала фирмы, проблемы планирования капитальных расходов, оценка стоимости фирмы — основные темы этих работ, ставших сейчас классическими. Оба ученых получили Нобелевские премии по экономике (Модильяни — в 1985 г., Миллер — в 1990 г.). В 1973 г. Рубинштейн предпринял попытку пересмотреть традиционную теорию финансов корпораций с учетом идей портфельного анализа.