Облигации корпораций

РАЗДЕЛ  3. СТОИМОСТЬ, ТОРГОВЛЯ И ОТЗЫВ ОБЛИГАЦИЙ КОРПОРАЦИЙ 

3.1. Стоимость  облигаций 

     В общем виде текущую цену облигации  можно представить как стоимость  ожидаемого денежного потока, приведенного к текущему моменту времени. Денежный поток состоит из двух компонентов: купонных выплат и номинала облигации, выплачиваемого при ее погашении. Таким  образом, цена облигации представляет собой приведенную стоимость аннуитета и единовременно выплачиваемой суммы номинальной стоимости.

     Цена  облигации определяется по формуле:

     PV =

где С – купонные выплаты;

r – рыночная процентная ставка в период t (доходность в альтернативном секторе);

Н – номинальная стоимость облигации;

п – число периодов, в течение которых осуществляется выплата купонного дохода.

     При определении цены облигации предусматриваются  следующие условия:

     - денежный поток показывается в разрезе периодов, предусмотренных при выплате купонного дохода, который может меняться в соответствии с условиями выпуска облигаций;

     - рыночная доходность устанавливается с учетом риска, присущего данным вложениям, и доходности, складывающейся в альтернативном секторе при том же риске. Требуемая доходность может изменяться в различные периоды функционирования облигаций;

     - период обращения облигаций имеет конечный срок, по истечении которого производится гашение облигаций.

     Рассмотрим  факторы, которые влияют на цену облигации.

     На  фондовом рынке облигации продаются  по ценам, которые отличаются от их номинальной стоимости в ту или  иную сторону. На цену облигаций влияют многочисленные факторы: уровень процентной ставки, период обращения облигации, срок до погашения, рейтинг эмитента и другие.

     Во-первых, цена облигации во многом зависит  от установленного при ее выпуске  процента дохода, который определен  к номинальной стоимости облигации, и сложившегося (ожидаемого) уровня доходности на финансовом рынке. Если предположить, что у инвестора есть альтернативные варианты вложения денежных средств, то при прочих равных условиях он предпочтет вариант, дающий наибольшую доходность. В этом случае, если купонный доход составляет 12% годовых и альтернативные вложения обеспечивают такую же доходность, то, следовательно, облигация должна продаваться по номиналу.

     Если  же доходность по облигации составляет 8%, а ожидаемая инвестором доходность от других вложений — 12%, то цена облигации должна опуститься ниже номинальной стоимости. В этом случае облигация продается с дисконтом. Величина дисконта (D) для облигации, погашаемой через год, определяется по формуле:

D =

где С – доход по купону (процентный доход по облигации);

r_а – доход от вложений в альтернативный сектор;

Н – номинальная стоимость облигации.

     Во-вторых, на цену облигаций влияет уровень  доходности вложений в альтернативный сектор. Обычно в качестве альтернативной сферы вложений денежных средств рассматривают банковский сектор. Приобретая облигацию, инвестор кредитует эмитента. Размещая средства в байке, вкладчик ссужает денежные средства банковскому учреждению. При прочих равных условиях ставка ссудного процента должна давать такой же доход, что и купонный процент.

     В-третьих, цена облигации зависит от величины накопленного дохода. Обычно котировки  облигаций указываются без учета дохода, который накоплен по купону за время нахождения облигации в обращении. Чем дольше облигация находится в обращении и чем ближе дата купонных выплат, тем выше цена

облигаций.

     В-четвертых, цена облигации зависит от длительности периода до погашения. Если процентная ставка ниже купонного дохода, то, как  было сказано раньше, облигация продается  с премией, т. е. по цене выше номинальной  стоимости. При этом цена облигации  будет изменяться в зависимости  от периода обращения. Цена облигации  снижается при приближении срока  погашения.

     В-пятых, на основе предыдущих рассуждений можно  сделать вывод, что при превышении ставки ссудного процента над уровнем  процента, выплачиваемого по купону, цена облигации будет ниже номинала и  тем ниже, чем больше срок погашения  облигации.

     В-шестых, цена облигации определяется спросом  и предложением. Когда предлагаются большие пакеты облигаций, то цена снижается. Это наглядно можно проследить в  периоды кризисов денежной наличности.

     При покупке облигаций следует учитывать  и такой фактор, как экс-дивидендную дату, понимаемую как дату регистрации владельцев облигаций, которым будет выплачен купонный доход. Во многих странах действует правило, согласно которому доход по облигации получает тот, кто владел облигацией в день, объявленный экс-дивидендной датой. Необходимость введениятакой даты обусловлена тем, что для расчета и перечисления владельцам облигаций купонного дохода необходимо определенное время. Поэтому, как правило, за несколько дней до установленной даты выплаты дохода фиксируется состав владельцев облигаций, которые и получают причитающиеся по облигациям проценты. Период от даты регистрации владельцев облигаций до даты купонных выплат называется экс-дивидендным периодом. При котировках облигаций, которые находятся в экс-дивидендном периоде, делаются специальные отметки, чтобы участники фондового рынка могли сориентироваться в динамике цен. В Великобритании, например, при котировках таких облигаций ставится знак xd, который означает, что покупатель облигации купонный доход по ней не получит. Если облигация учитывается до экс-дивидендной даты, то при ее котировках указывается «чистая» цена облигации без учета накопленного купонного дохода. В этом случае покупатель оплачивает продавцу чистую цену облигации и накопленный купонный доход. Если облигация находится в экс-дивидендном периоде, то котировки, публикуемые в информационных изданиях, учитывают полный купонный доход, который получит продавец облигации в день купонных выплат. Для того чтобы определить цену сделки, из указанной котировки необходимо вычесть проценты, которые причитаются покупателю за период от даты покупки облигации до даты купонных выплат, и проценты по купону, которые получит бывший владелец в день купонных выплат.

     Цена  сделки (Pс) определяется следующим образом:

P_c =

где Pxd – котировки облигации в экс-дивидендный период;

С – доход по купону;

Т₁ – число дней от даты покупки облигации до даты купонных выплат;

N – число покупаемых облигаций.

 
 
 
 
 
 

Рис. 1 Изменение  цены облигации при наступлении  экс-дивидендной даты 
 

     t₀ – экс-дивидендная дата;t1 — дата купонных выплат; Txd – экс-дивидендный период; Рr – чистая цена без учета накопленного купонного дохода; Pxd – котировка в экс-дивидендный период; Рс –цена сделки; С – купонный доход; Cxd – купонный доход в экс-дивидендный период.

     В период до точки t₀ (экс-дивидендной даты) в котировальном листе указывается чистая цена (Рr) без накопленного купонного дохода, который отражается на прямой АЕ. В данный период цена сделки равна Рr плюс накопленный купонный доход (отрезок между прямой АВ и прямой АЕ) на соответствующий день купонного периода.

     В экс-дивидендный период от t₀ до t₁котировка (РХd) указывается с учетом дивиденда, который получит инвестор, владевший облигацией в день t₀ Поэтому при определении цены сделки (Рс) из котировки вычитается купонный доход (С) и проценты, которые должен получить новый владелец облигации за период владения облигацией до начала следующего купонного периода в связи с замораживанием средств покупателя облигации на период от даты покупки до конца купонного периода. В этой связи при наступлении экс-дивидендной даты цена сделки снижается от точки Е до точки С. Если доходность по облигации такая же, как и ставка ссудного процента, то теоретически цена облигации спустится ниже номинальной стоимости, так как, оплатив облигацию в день t₀, покупатель в течение периода Тxd не будет получать купонного дохода. Накопленный купонный доход за экс-дивидендный период получит прежний владелец облигации. Чтобы компенсировать новому владельцу потери в связи с «замораживанием» капитала в период Txd , облигация продается с дисконтом. Динамика изменения цены сделки на графике изображена ломаной линией АЕСД. После начала следующего купонного периода (точка t₁) цены опять начинают расти, так как они учитывают накопленный купонный доход. 
 
 
 

3.2. Торговля  облигациями корпораций 

     Хотя  большая часть операций с облигациями  корпораций осуществляется в системе  внебиржевого оборота через дилеров, многие корпоративные облигации  зарегистрированы на Нью-Йоркской фондовой бирже (значительно меньшее их число  котируется на Американской фондовой бирже). Однако торговля облигациями  корпораций на NYSE проводится в другом месте, нежели торги по обыкновенным акциям. Кроме того, в ней не участвуют «специалисты».

     Торговля  наиболее «активными» выпусками  проводится в биржевом «кольце» зала облигаций. Здесь один из членов биржи, в зависимости от его намерения, назначает цену покупки или продажи. А другие члены либо делают встречные  предложения, либо принимают назначенную  цену.

     Торговля  «неактивными» выпусками, котируемыми  на NYSE проводится посредством компьютерной системы, которая называется Автоматизированной системой торговли облигациями. Члены биржи с терминалов компьютеров, установленных за пределами биржевого «кольца» зала облигаций, вводят свои цены покупки и продажи и соответствующее количество облигаций. Другие члены могут видеть поступившие заявки на своих дисплеях и принимать предложение о заключении сделки, посылая встречную заявку со своего терминала. 

3.3. Отзыв облигаций корпораций 

     Для руководства корпорации желательно оставить за собой право выкупа своих облигаций по номинальной цене в любой момент времени до срока их погашения. Это право придает гибкость управлению: появляется возможность сокращать долг или изменять срок его погашения посредством рефинансирования. А наиболее важным является то, что в случае снижения процентных ставок облигации, выпущенные в период с высоким уровнем ставки процента, можно заменить на облигации с более низкой ставкой процента.

     У инвестора, как правило, существует совершенно другое мнение по этому вопросу. Возможность эмитента досрочно погашать выпуск по номинальной цене фактически препятствует поднятию цены облигаций выше номинала и лишает инвестора потенциальных доходов от повышения цены при снижении процентных ставок. Более того, это порождает новую форму неопределенности. Облигации с правом отзыва будут наверняка проданы по цене более низкой, чем аналогичные облигации без такого права.

     И несмотря на цену такой гибкости, многие корпорации включают в облигационное соглашения условие досрочного отзыва, которое дает им право востребовать у держателей облигаций все свои облигации или их часть по установленной цене в течение определенного периода времени до погашения. В каком-то смысле корпорация продает облигации и одновременно покупает опцион у инвесторов.

     Таким образом, чистая цена облигации (т.е. цена, по которой облигация продается инвестору) равна разнице стоимости самой облигации и опциона. Некоторые выпуски облигаций корпораций в последнее время предоставляют инвестору возможность вынудить эмитента отозвать бумаги.

     В облигационном соглашении содержится обычно два вида защиты инвесторов при отзыве. Во-первых, в течение первых нескольких лет после выпуска облигации не могут быть востребованы. Во-вторых, в условиях отзыва предусмотрена премия за отзыв. По сути дела, эта премия указывает на то, что в случае досрочного погашения выпуска эмитент должен выкупать облигации у их держателей по цене отзыва, которая устанавливается выше номинала. Как правило, величина премии с каждым годом сокращается по мере приближения ко дню погашения.

     Отзыву  может подлежать как весь выпуск, так и конкретные облигации, которые в случайном порядке выбирает доверенный представитель. В любом случае извещение об отзыве появляется в финансовой прессе заблаговременно.

     В облигационное соглашение нередко  включено требование о том, что корпорация-эмитент должна осуществлять ежегодные отчисления в фонд погашения. Идея выплат основного долга (а также процентов) по частям каждый год позволяет сокращать величину непогашенного долга при наступлении срока погашения облигаций.

     Фонд  погашения функционирует  таким образом: корпорация выделяет средства доверенному представителю для покупки различных облигаций на открытом рынке. Сама корпорация также может купить облигации или отозвать свои, отдав их затем на хранение доверенному представителю. Цены отзыва облигаций, приобретаемых для фонда погашения, могут отличаться от тех, что устанавливаются при досрочном погашении всего выпуска.

     Отчисления  в фонд погашения могут быть одинаковыми, а могут из года в год меняться. В одних случаях они могут определяться доходами, объемом выпуска продукции и т.п., в других – главной задачей является осуществление каждый год равных отчислений. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

РАЗДЕЛ 4. КОНВЕРТАЦИЯ ОБЛИГАЦИЙ КОРПОРАЦИЙ 

4.1. Модель  конвертации корпораций 

     Особый  интерес для инвестора на фондовом рынке представляют конвертируемые облигации, которые могут быть обменены на обыкновенные акции. В этой связи обращающиеся на рынке ценных бумаг облигации разделяют на два вида: конвертируемые (с правом обмена на обыкновенные акции) и неконвертируемые (обычные облигации).