Муниципальные ценные бумаги в инвестиционной деятельности

Существует  множество работ по эффектам вторичного распространения на финансовых рынках, но до настоящего времени особое внимание в них уделялось в основном эффектам вторичного распространения между странами. Изучая эффекты вторичного распространения внутри и между рынками облигаций, затрагивающими различные уровни государственного управления в отдельной взятой стране, — США.

Для изучения эффектов вторичного распространения  на рынках облигаций штатов США и  федеральных (то есть Казначейство США) ценных бумаг был проведен эмпирический тест возможностей распространения того или иного потрясения, характерного для одного рынка, на другие рынки.

Тесты учитывают более высокую волатильность, отмечавшуюся во время финансового кризиса, начиная с 2008 года. [11]

Существуют  очевидные связи между штатами  США, а также  между штатами  и федеральными органами государственного управления (наглядным примером являются трансфертные платежи). Такие связи  могут использоваться для объяснения эффектов распространения между различными облигациями.

Напротив, другие факторы, например психология инвесторов, осложняют объяснение эффектов распространения.

Поэтому особое внимание уделялось описанию природы эффектов распространения, вместо того чтобы пытаться найти для них специфическое разъяснение.

Результаты  показывают, что в периоды волатильности инвесторы ищут более безопасные муниципальные инвестиции —  такого же рода бегство к качеству, которое проявляется во время финансовых кризисов, когда инвесторов (внутренних и международных) в меньшей степени беспокоит доходность и в большей степени заботит защищенность средств, и они приобретают ценные бумаги Казначейства США, которые в течение многих лет считались одними из самых надежных инвестиций в мире.

Иными словами, увеличение стоимости заимствования  в одном штате США приводит к более благоприятным условиям заимствования для штатов, которые считаются менее рискованными. Было обнаружено, что некоторые крупнейшие муниципальные эмитенты, например, штаты Калифорния (крупнейший из всех), Джорджия и Мэриленд, а также город Нью-Йорк, извлекают выгоды из ситуации, когда другие штаты сталкиваются с проблемами (другими словами,  эффекты распространения отрицательные). Но есть несколько штатов, например, Коннектикут и Флорида, где такая корреляция положительна, то есть их ценные бумаги страдают, если другой штат сталкивается с проблемами.

Было не установлено, почему  в этих нескольких штатах отмечается другая ситуация — это благодатная почва для будущих исследований. Вместе с тем в итоге участники рынка до сих пор не ставили в невыгодное положение большинство штатов США, если на рынке облигаций другого штата усугублялась напряженная ситуация.

Таким образом, можно установить, что рынок казначейских облигаций напрямую приводит к изменениям на рынках муниципальных облигаций, как в краткосрочной, так и в долгосрочной перспективе. Существуют также определенные свидетельства причинно-следственной связи между рынком муниципальных облигаций и рынком казначейских облигаций, но она носит только долгосрочный характер.

В зависимости  от того, являются ли эффекты распространения между штатами и рынками ценных бумаг штатов и федеральными рынками положительными или отрицательными, такие результаты показывают, что структурные реформы, которые позитивно влияют на федеральный бюджет, в долгосрочной перспективе будут также улучшать или ухудшать условия заимствования в штатах США. Аналогичным образом, реформы на уровне штатов должны способствовать либо снижению, либо увеличению стоимости заимствования для федеральных органов государственного управления.

Существует  ряд потенциально важных выводов для политики, которые следует сделать на основе приведенных свидетельств эффектов распространения от рынка муниципальных облигаций и внутри него, и они относятся не только к США.

Страны с  развитыми рынками облигаций, где обращаются ценные бумаги, выпущенные штатами или провинциями, не должны просто беспокоиться по поводу возможных эффектов распространения из соседних стран, но также тщательно исследовать природу эффектов распространения среди своих субфедеральных рынков облигаций и между такими рынками и их рынками федеральных облигаций. Разработка политики управления рисками должна определяться природой таких связей  и адаптироваться к их меняющемуся характеру.

В Европе продолжается все более яростная дискуссия о необходимости большего бюджетного федерализма, а также о том, поможет ли эмиссия общих еврооблигаций странам зоны евро, которые сталкиваются с проблемами. При этом важно подумать о воздействии, которое такой бюджетный федерализм будет оказывать на связи между рынками облигаций в странах зоны евро. [6]

Проведенное исследование показывает, что рынки облигаций отдельных штатов США склонны не к цепной реакции, а, скорее, к бегству к качеству, которое предполагает, что проблемы в одном штате не ухудшат положение дел для других штатов и, таким образом, не увеличат системный риск.

Возможно, это будет побочным продуктом бюджетного федерализма, однако более высокая степень бюджетного федерализма в США пока что не обеспечила полную изоляцию рынка муниципальных облигаций от рынка казначейских ценных бумаг.

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2. Анализ  развития рынка муниципальных ценных бумаг в России на современном этапе.

 

Развитие  бюджетного федерализма в России, начавшееся в начале 90-х годов, сопровождалось распределением между тремя уровнями власти налоговых поступлений и  делегированием регионам и местным  органам власти все больших полномочий в области финансирования расходов.

Становление российского рынка субфедеральных и муниципальных ценных бумаг  происходило в условиях слабой законодательной  отрегулированности этого сегмента фондового рынка.

Анализ исторического  развития муниципальных ценных бумаг  как одного из инструментов финансирования бюджета позволяет выявить закономерности развития, оценить степень корреляции рынка муниципальных облигаций  с макроэкономической обстановкой  в стране.

Рынок субфедеральных и муниципальных ценных бумаг  в 90-е гг. по своим масштабам значительно  уступал рынку ГКО/ОФЗ. Так, в 1997 г. эмиссия ГКО/ОФЗ составляла 360 млрд. руб., а субфедеральных и муниципальных облигаций – 29 млрд. руб. По надежности и минимальному уровню риска субфедеральные долговые обязательства находились на втором месте – после федеральных ценных бумаг. Ликвидность их, однако, была невелика: сохранялась определенная региональная ограниченность. Инвесторы вынуждены были держать их в своем портфеле до погашения.

Возникновение рынка субфедеральных ценных бумаг  было связано с тем, что администрация  субъектов Федерации, лишившись  поддержки из федерального центра, стала оформлять свои долги в  виде облигаций нецелевого назначения, т.е. предусмотренных для покрытия дефицита регионального бюджета, а  также для финансирования программ жилищного строительства, развития телефонной сети и др. Контроль за выпуском субфедеральных и муниципальных  облигаций осуществляли Минфин РФ, местные законодательные и исполнительные власти.

В конце 1997 г. российский рынок субфедеральных облигаций  сильно пострадал от азиатского финансового  кризиса: с него “ушло” много иностранных  инвесторов. Еще больший удар нанес  ему кризис, начавшийся в России в августе 1998 г. Почти все регионы  вынуждены были прекратить погашение  и выплату процентов по займам. В настоящее время идут переговоры о реструктуризации внутреннего  и внешнего долгов субъектов Федерации.

В России в 90-е  гг. многие муниципалитеты также стали  выпускать свои облигации. Они характеризовались  заметным разнообразием. Как и в  других странах, они подразделялись на две основные категории: общего покрытия и доходные (целевые) облигации. Первые обеспечивались всем бюджетом (или  его отдельными статьями) и имуществом эмитента. Они не носили целевого инвестиционного  характера, а предназначались для  покрытия бюджетного дефицита и финансирования текущих расходов. Такие бумаги были аналогичны ГКО и размещались  подобным же образом. Они пользовались определенным успехом на фондовом рынке, хотя и таили в себе потенциальную  угрозу возникновения финансовых пирамид.

Все же по количеству выпущенных облигаций доходные (целевые) займы явно преобладали. Муниципалитеты выпускали их под конкретный инвестиционный проект и погашали доходами от его  реализации. Наибольшую группу среди  этих займов составляли жилищные займы, а также другие займы, имевшие  социальную направленность (предназначенные  для развития социальной инфраструктуры).

Муниципальные облигации эмитировались в форме  либо краткосрочных (от 1 до 12 месяцев), либо среднесрочных (от 1 года до 3, максимум 10 лет) обязательств. В России долгосрочные облигации в связи с высоким  уровнем инфляции не получили широкого распространения.

Почти во всех случаях гарантами муниципальных  займов являлись сами эмитенты. Исключение составляли жилищные займы, гарантами  которых выступала региональная администрация, а в некоторых  случаях – коммерческие банки.

По составу  эмитентов рынок субфедеральных и муниципальных облигаций РФ (СМО) является своеобразным индикатором центров экономической активности на карте России.

Рост рынка муниципальных облигаций  все же не привел к положительному результату, так как выпуск большей  их части  был инициирован Минфином РФ. Кроме того, одной из особенностей  данного  вида ценных бумаг стала стандартность их выпуска. Облигации выпускались равными сериями при одинаковой доходности (10% годовых).                            Ввиду сложившихся предкризисных условий инвесторы                                  вправе были ожидать дефолта по таким облигациям из-за                                                    несостоятельности ряда эмитентов. Кроме того, значительная часть агрооблигаций так и не была размещена Минфином РФ.  
Несостоятельность рынка «агро-» и «энергетических» облигаций была подтверждена в 1998 г, когда многие эмитенты  оказались неспособными обеспечивать свои обязательства.

Развитие рынка муниципальных  ценных бума  происходило и в других направлениях. В период 1997-1998 гг. были зарегистрированы выпуски еврооблигаций Санкт-Петербургом, Москвой и Нижегородской областью. Размещение еврооблигаций в 1998 г. происходило  с учетом того, что многие инвесторы, оценив тенденции обращения российских ценных бумаг, вправе были ожидать дефолта ряда несостоятельных эмитентов. Вследствие недоверия иностранных инвесторов к лету 1998 г. эмиссия региональных еврооблигаций была приостановлена.

Восстановление рынка муниципальных  облигаций началось только в 2000 г., когда  в России сложилась экономическая  ситуация, в условиях которой у  эмитентов появились реальные возможности  для рефинансирования долгов. Активность же на рынке была восстановлена только к 2001г.

Докризисных показателей удалось  достигнуть лишь в 2002 г., когда по итогам года было зарегистрировано 49 новых  выпусков муниципальных облигаций, но уже в 2003 г. объем рынка достиг 50 млрд  р. Наиболее крупными эмитентами продолжали оставаться Москва и Санкт-Петербург. Так, Москва разместила муниципальных облигаций в 2003 г. на 3 млрд р., но, в отличие от докризисного периода, на муниципальном рынке                        ценных бумаг активизировались другие регионы.   
Рост объемов муниципальных облигационных займов продолжился и в 2004 году,  достигнув более  120 млрд р. Кроме того, возросла активность вторичного рынка. Объем сделок по муниципальным ценным бумагам превысил 560 млрд р., что повлекло значительный прирост ликвидности (коэффициент оборачиваемости достиг значения 4,4).  Появились новые, значительные по объемам заимствования эмитентов, что привело к падению доли Москвы на рынке ниже 50%. Тем не менее, Москва и Санкт-Петербург, как эмитенты с наиболее продолжительной историей эмиссии облигаций и высоким уровнем доверия, выпустили к этому периоду заимствований объемом до 60% всего рынка. Кроме того, уровень ликвидности этих бумаг выше облигаций других эмитентов. Активно начали участвовать в выпуске облигаций  и  другие  регионов РФ – Ханты-Мансийский АО, Красноярский край, Иркутская, Новосибирская области и др. Зарекомендовав себя  постоянными участниками рынка, эти эмитенты по мере необходимости  проводили новые эмиссии ценных бумаг. 
Одной из приоритетных задач эмитентов в период 2004-2006 гг. была временная оптимизация заимствований, которая позволила проводить секьютиризацию ценных бумаг за счет эмиссии новых облигаций с более продолжительным периодом обращения. Кроме того, основным фактором сдерживания роста рынка продолжала оставаться низкая доходность и медленно растущая ликвидность ценных бумаг. Несмотря на это, уже в 2006 г. было зарегистрировано более 110 выпусков муниципальных облигаций общим объемом   190 млрд р. Подобный рост был отмечен и в 2007 г., когда объем выпущенных облигаций составил более 300 млрд р.

На протяжении 2006-2007 годов развитие рынка муниципальных ценных бумаг  поддерживалось активной работой ФСФР России по совершенствованию законодательной  базы функционирования рынка ценных бумаг.

Федеральный закон № 141-ФЗ закрепил изменения в законе «Об ипотечных  ценных бумагах», которые были направлены на  совершенствование механизмов эмиссии и обращения ипотечных ценных бумаг. Одновременно с этими поправками ФСФР России были разработаны нормативно-правовые акты по  регулированию процедуры эмиссии и обращения ипотечных облигаций. 
Однако следует отметить, что в течение последних лет происходит медленное, но постоянное сокращение объемов новых заимствований на рынке муниципальных облигаций.  Так, по данным о рублевых облигационных займах, торгуемых на ФБ ММВБ, с начала 2006 г. их объемы постепенно снижаются на 5-7% ежегодно.