Классификации методов управления рисками в инвестиционном проекте

Согласно модели САРМ, риск разделяется на две категории – систематический и несистематический. Систематический риск связан с изменением конъюнктуры на рынке ценных бумаг в целом под влиянием макроэкономических и политических факторов (роста или снижения ставки рефинансирования, инфляции, изменений в правительственной политике и т.д.). Действие этих факторов сказывается в той или иной мере на всех компаниях в данной стране.

Мерой систематического риска в модели САРМ служит коэффициент β. Он определяет степень воздействия указанных выше глобальных факторов на амплитуду колебаний стоимости выбранного вида активов. На рынке акций коэффициент β служит мерой амплитуды колебаний цены на акции компании по отношению к амплитуде колебаний рынка в целом, измеренной для диверсифицированного рыночного портфеля.

Математически выражение для расчета коэффициента β выглядит следующим образом:

,                                                                                                      (4)

где βi - коэффициент β для i-й акции;

σim – ковариация между доходностью i-й акции и доходностью диверсифицированного портфеля;

σm – дисперсия доходности диверсифицированного портфеля.

Среднерыночный уровень риска соответствует коэффициенту β, равному единице. Инвестиции в компанию, у которой β превышает единицу, сопряжены с повышенным риском относительно среднего уровня. Соответственно, если β меньше единицы, то это отражает меньшую изменчивость акций компании и, следовательно, меньший риск. Значение β, равное, например, 1,2, означает, что при подъеме акции растут на 20% быстрее рынка, а при падении рынка акции будут уменьшаться на 20% быстрее.

Отрицательное значение коэффициента β обозначает тенденцию, противоположную рынку: при подъеме рынка акции компании падают, и наоборот.

Несистематический риск связывается с присущими только данному предприятию характеристиками финансовой и хозяйственной деятельности. Колебания курсов, обусловленные несистематическим риском, не коррелируют с общерыночными тенденциями. В несистематическом риске могут быть выделены следующие составляющие:

- предпринимательский риск, связанный с менеджментом компании, конкурентоспособностью, управлением затратами предприятия и т.д.;

- финансовый риск, связанный с уровнем ликвидности активов, показателями внутренней и внешней задолженности, оборачиваемостью средств и т.д.;

- коммерческий риск, связанный с управлением продажами и поставками сырья и комплектующих.

Если акции компании котируются на бирже, то оценить значение коэффициента β можно математически на основании формулы (4). В качестве индикатора доходности диверсифицированного портфеля можно использовать биржевые индексы. Для акций, котирующихся на российских биржах, можно использовать индекс Российской торговой системы (РТС) или индекс ММВБ. Для акций компаний, котирующихся на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE), в качестве такого показателя используется индекс Стэндарт энд Пурс 500 (S&P 500). 

Для предприятий, акции которых не котируются на бирже, в качестве грубой оценки коэффициента β можно использовать его усредненное значение для аналогичных предприятий данной отрасли.

Кроме того, можно использовать метод, основанный на анализе различных показателей деятельности предприятия и оценке влияния этих показателей на величину риска. Этот вид коэффициента β получил название фундаментального коэффициента β.

Известная международная консалтинговая компания Ibbotson Associates, которая специализируется на анализе рисков международного рынка капиталов, ежегодно публикует данные по коэффициентам β для различных сфер производства и предоставления услуг с разбивкой по странам, регионам и отдельным крупнейшим предприятиям и корпорациям. В ежегодных докладах компании содержатся также данные по безрисковым ставкам, величине рыночной премии для разных стран мира и другие характеристики риска.

Основными показателями, которые имеют сильную корреляционную связь с систематическим риском предприятия, являются показатели финансового, отраслевого и макроэкономического риска.

В таблице 3 представлены основные группы факторов, которые предприятия (фирмы) должны учитывать при оценке коэффициента β.

Таблица 3.

Факторы риска, учитываемые при оценке коэффициента β.

Приведенная таблица заполняется экспертным путем. Если значение данного фактора для компании находится на среднем по рынку уровне, то в таблице напротив этого фактора эксперт ставит отметку в столбике, где β равен 1. Если положение компании по рассматриваемой позиции лучше среднего, то он может выставить оценку β, равную 1,5 или 2,0. А если позиция компании ниже среднего уровня, то данному фактору присваивается значение 0,75 или 0,5.

Аналогичный алгоритм действует и в отношении общеэкономических и отраслевых факторов, которые рассматриваются в разрезе деятельности анализируемой компании.

Финансовый риск предприятия оценивается на основе анализа показателей его финансово-хозяйственной деятельности, к которым относятся показатели ликвидности, соотношения собственных и заемных средств, рентабельности, доходов и др. При этом предприятие можно рассматривать изолированно или в сопоставлении с компаниями-аналогами.

Показатели отраслевого риска отражают действие ключевых факторов, определяющих уровень риска по отрасли в целом, где действует анализируемое предприятие.

Макроэкономические показатели содержат информацию о том, как может сказываться на деятельности предприятия изменение макроэкономической ситуации.

Рыночная премия представляет собой разницу между доходностью среднерыночного портфеля и безрисковой ставки. Таким образом, она является компенсацией за дополнительный риск, связанный с инвестированием в рыночные активы, как, например акции или краткосрочные депозиты.

Для того, чтобы измерить величину доходности среднерыночного портфеля, обычно, измеряют доходность биржевых индексов за достаточно долгий промежуток времени. Среднюю доходность на российском рынке акций можно рассчитать по индексу РТС. Например, за период с 1 сентября 1995 г. по 2 июля 1998 г. он вырос с 100 до 145 пунктов, что соответствует эффективной ставке, примерно, 14% годовых. Если принять за величину безрисковой ставки доходность ОВВЗ, которая в тот же период составляла 11-12%, то можно оценить величину рыночной премии примерно в 2-3%. С другой стороны известно, что после августа 1998 г. индекс резко упал ниже 100 пунктов, и доходность среднерыночного портфеля стала отрицательной.

Чтобы избавиться от фактора неопределенности, обусловленного текущими колебаниями рынка активов различных стран, можно воспользоваться усредненными показателями рыночной премии для различных финансовых рынков мира за последние 20-30 лет. Среднее значение рыночной премии составляет 2-4% годовых.

На заключительном этапе расчетов по САРМ величина ставки дисконта корректируется с учетом уникальных для данного предприятия (несистематических) факторов риска.

Одним из таких факторов является размер компании по сравнению с другими, присутствующими ан рынке. По оценкам западных аналитиков при инвестировании в мелкие компании (с капиталом менее 80 млн. долл. США) в качестве компенсации дополнительного риска ставка дисконта должна быть увеличена не менее чем на 5%.

Таким образом, алгоритм расчета ставки дисконта для собственного капитала выглядит следующим образом:

1-й этап – определение значения безрисковой ставки дохода; 

2-й этап – определение значения коэффициента β;

3-й этап – расчет значения рыночной премии;

4-й этап – учет факторов несистематического риска;

5-й этап – вычисление ставки дисконта согласно модифицированному уравнению САРМ.

2. Метод кумулятивного построения ставки дисконта.

Метод кумулятивного построения ставки дисконта основан на экспертной оценке факторов риска. Аналогично методу САРМ за базу расчетов берется безрисковая ставка дохода, к которой прибавляется дополнительная премия, связанная с риском инвестирования в конкретный проект.

Приведенные в таблице 4 данные позволяют получить представление о зависимости между величиной ставок дохода для компании США и уровнем риска, связанным с теми или иными инвестициями. С их помощью можно проиллюстрировать концепцию «кумулятивного спроса» ставок для собственного капитала при переходе от безрисковых инвестиций к более рискованным.

Таблица 4.

Рост стоимости собственного капитала при увеличении рискованности инвестиций.

*Данные на конец 1990 г.

Расчет ставки дисконта согласно кумулятивному методу происходит в два этапа:

1-й этап – определение значения безрисковой ставки;

2-й этап – оценка величины дополнительной премии за риск.

В таблице 5 приведены рекомендации по экспертной оценке величины дополнительной премии при учете различных факторов риска.

Таблица 5.

Экспертная оценка вклада различных факторов

в величину премии за риск.