Анализ инвестиционного проекта в Республике Беларусь

       Существуют  разные виды денежных потоков [5, с. 32]:

       Общий денежный поток (gross cash flow – GCF), равный  чистой прибыли + неденежные расходы (амортизация, резервы по сомнительным долгам) минус неденежные доходы (переоценка валютных активов).

       Чистый  операционный денежный поток (net operating cash flow – NOCF), равный  GCF +  ”NWC (net working capital – изменение чистого оборотного капитала за рассматриваемый период, интервал времени).   ”NWC равно приросту текущих обязательств минус прирост текущих активов.

       Свободный денежный поток (free cash flow – FCF), равный NOCF +  ”Inv (DInvestments – изменение инвестиций во внеоборотные активы, равное притоку средств от продажи внеоборотных активов минус отток средств, связанных с приобретением внеоборотных активов). Поток FCF характеризует денежные средства, которыми располагают все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для предприятия, как акционеры, так и кредиторы. Этот поток характеризует рыночную стоимость предприятия.

       Остаточный  денежный поток (residual cash flow – CFr) или денежный поток к акционерам (cash flow to equity – FCFE), равный   FCF +   ”FR (изменение денежных средств от финансовой деятельности, равное разности притоков средств от акционеров и кредиторов и оттоков при возврате заемных средств и уплате процентов за пользование ими). Поток FCFE характеризует остаток денежных средств в распоряжении акционеров после расчетов с кредиторами и показывает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия. Поток FCFE , деленный на количество акций предприятия, находящихся в обращении характеризует рыночную цену акции.

       Таким образом [5, с.35]:

       

       При оценке эффективности проекта в  целом должен рассчитываться денежный поток, которым будут располагать  все провайдеры (поставщики) финансовых ресурсов для проекта, т.е. FCF. Ставка дисконтирования принимается не ниже показателя ROA действующих предприятий в той же отрасли и с тем же типом продукции и не выше значений, получаемых по модели CAPM [3, с.17]. Пример расчета показателя NPV проекта в целом приведен ниже.

       Расчет NPV и других показателей эффективности  проекта при его реализации конкретным предприятием.

       В зависимости от предприятия, реализация проекта возможна двумя способами. 

       1. Реализация проекта  действующим предприятием, выпускающим различные виды продукции. Исходный (на момент проведения расчетов) баланс предприятия отражает структуру и стоимость собственных и заемных средств предприятия, выраженную в показателе WACC. Тогда [5, с. 46]:

       NPV проекта равен   =   NPV предпр. с проектом     –     NPV предпр. без проекта                                                                                                               (4)

       Расчеты потоков для определения NPV могут  производиться:

       а) без учета источников дополнительного финансирования, которые потребуются для реализации проекта:

       рассчитывается FCF с учетом возврата взятых ранее  заемных средств и процентов  по ним;

       в качестве ставки дисконтирования используется показатель WACC предприятия (так как реализация проекта не должна приводить к росту стоимости капитала компании).

       Рассчитываемый  показатель NPV по существу отражает оценку рыночной стоимости бизнеса предприятия (с проектом и без него), проводимую  с применением доходного подхода, основанного на прогнозировании затрат и доходов, генерируемым объектом оценки, в будущем.

       б) с учетом дополнительных источников финансирования, необходимых для реализации проекта:

       к составляющим потока FCF добавляются  получаемые предприятием в прогнозный период дополнительные собственные и заемные средства, и вычитается возврат заемных средств и плата за их использование. Этот поток будет характеризовать денежный поток, остающийся в распоряжении акционеров;

       ставка  дисконтирования должна быть не ниже достигнутого уровня ROE предприятия.

       Рассчитываемый  показатель NPV отражает рыночную стоимость акционерного капитала предприятия.

       2. Реализация проекта по схеме проектного финансирования с созданием специальной проектной компании Special Purpose Vehicle (SPV), учредителями которой могут быть различные заинтересованные в проекте организации и предприятия [6, с. 72].  

       а) расчеты на этапе  создания проектной  компании.

       • без учета источников финансирования:

• начальный баланс нулевой;
• денежный поток – FCF;
• ставка дисконтирования та же, что и при расчете эффективности проекта в целом.

       Рассчитываемый NPV отражает стоимость проекта (бизнеса, связанного с его реализацией);  

         • с учетом источников финансирования:

• начальный баланс нулевой;
• денежный поток – FCFE;
• ставка дисконтирования не ниже достигнутого уровня ROE предприятий той же отрасли.

       Рассчитываемый NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании.

       б) проект T лет реализуется  проектной компанией (на момент проведения расчетов баланс проектной компании отражает ее активы и пассивы и учитывает особенности всех источников финансирования, использованных за T лет) [6, с. 75]:

       • без учета источников дополнительного  финансирования:

• денежный поток не учитывает поступления и возврат дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCF);
• норма дисконта = WACC предприятия.

       Расчет NPV отражает стоимость бизнеса проектной  компании без учета дополнительного  финансирования;

       • с учетом источников дополнительного финансирования:

• денежный поток учитывает поступления и возврат как существующих на момент T, так и дополнительных заемных ресурсов и их платность (FCFE);
• ставка дисконтирования не ниже достигнутого  уровня ROE той же отрасли.

       Расчет NPV отражает стоимость акционерного капитала проектной компании c учетом дополнительного финансирования.

       Постановка  задачи оценки эффективности  участия в проекте  акционера фирмы

       При такой постановке: 1) оценивается  рыночная стоимость акционерного капитала компании, реализующей проект, и стоимость одной акции; 2) учитывается размер пакета акций, принадлежащих акционеру (контрольный, блокирующий и т.д.); 3) разница между расчетной рыночной ценой пакета и затратами на его приобретение характеризует потенциальный доход акционера (отношение дохода к затратам на приобретение пакета позволяет определить рентабельность инвестиций в акции).

       Постановка  задачи оценки эффективности  участия в проекте  кредитора.

       Целесообразность  кредитования банком предприятия, реализующего проект, определяется  положительной величиной NPV потока, в котором  оттоками являются средства, предоставляемые банком по кредитной линии (или кредиту), а притоками – возврат кредитных ресурсов вместе с процентами, по формуле [6, с. 79]:

                                      (5)

       где  Кt – возвращаемые кредитные ресурсы и проценты (%t),        

         К_vt– выдаваемые в t–ый момент времени кредитные ресурсы,        

        i  –   ставка дисконтирования, равная максимальной доходности альтернативных  для банка финансовых инструментов с тем же уровнем риска.

     Вывод: для анализа инвестиционных проектов на современном этапе используются математические методы расчета приведенных интегрированных показателей с учетом будущего результата, для определения которого находят ставку дисконтирования. Для анализа девелоперских ИП особое внимания необходимо уделить учету источников финансирования. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

2 Опыт реализации инвестиционных девелоперских проектов в Украине и России

       В последнее время отмечается рост запросов на проекты по построению комплексной системы управления в девелоперских и инвестиционно–строительных организациях с  целью повышения их эффективности и стоимости. Опыт компании Украины и России позволяет сравнить ситуацию на отечественном, российском и мировом рынках и сделать определенные выводы о перспективах данной отрасли. Наблюдается общая тенденция: девелопмент и строительство дают возможность хорошо зарабатывать при условии применения современных технологий управления.

       Однако  ситуация далеко не такая радужная, поскольку:

• при оценке рентабельности необходимо учитывать длительные сроки проектов и дисконтировать денежный поток — цифры будут совсем другие;
• количество создаваемых девелоперских компаний в Украине сейчас очень велико, что приведет к существенной конкуренции в отрасли в ближайшем будущем.

       Стоимость  крупных  российских девелоперских  компаний, вышедших на ІРО, меньше аналогичных  западных на 30–40% [14]. Для среднего российского или украинского предприятия этот разрыв будет еще больше. Ситуация обусловлена рядом объективных и субъективных причин, в том числе и нестабильностью законодательства. Но в то же время она компенсируется более высокими темпами роста отрасли и потенциалом рынка, а не совершенством системы управления.

       Проектный подход становится все более популярным, т.к. в любой организации   существует   как  проектная,   так и операционная (процессная) составляющая, различны лишь их пропорции. В учреждениях с  первым видом деятельности проектная доминирует.   На  предприятиях  с  процессной (банки, страховые компании, ретейл) — преобладает   процессная,  но  проектный компонент также присутствует как внедрение новой системы учета, разработка нового продукта, открытие очередного филиала или магазина. Интересно то, что для компаний традиционно–процессной ориентации в периоды роста доля проектной деятельности также становится значительной (40–50%) [14]. Иными словами, растущая экономика на 40–50% проектная. Это и предопределяет большую популярность данного вида управления.

       Для понимания ближайшего будущего девелоперского бизнеса можно обратиться к российскому опыту и сделать соответствующие прогнозы и выводы.

       Отраслевые  тенденции девелоперского и строительного  рынка в России следующие:

• бурный рост практически всех сегментов строительства и девелопмента, поддержка со стороны государства. Россия и Украина отстают от мировых показателей обеспеченности жилой недвижимостью, торговой, складской, офисной, дорожной сетью и инфраструктурой;
• усиление конкуренции со стороны глобальных и федеральных игроков;
• высокий темп роста производственных расходов в связи с ограниченностью и консолидацией производственной базы;
• вертикальная интеграция для контроля всего производственного процесса — от проекта и изготовления стройматериалов до продажи объектов;
• выход на IPO лидеров отрасли — ОАО «Открытые инвестиции», ОАО «Система–Галс», «R.G.I. International Limited», «MirLand Development» (компания, контролируемая FishmanGroup), «AFI Development», ГК «РТМ», «ПИК» [14];
• приход профессиональных менеджеров и увеличение требований к уровню корпоративного управления.

       Эти тенденции приведут к консолидации отрасли и росту конкуренции (ценовой, за клиента). Например, сегодня в  Москве крупнейшее строительное управление № 155 (ГК «СУ–155») для сохранения уровня продаж начало от своего имени предлагать заказчикам ипотеку под 8% годовых. В такой ситуации слабые компании будут поглощены или вытеснены, если они не станут сильными хотя бы в специализированных нишах. В том же московском регионе уже более 40% рынка жилья контролируются четырьмя компаниями: ГК «СУ–155», ГК «ПИК», ОАО «ДСК–1», ОАО «Главмосстрой» [14].