Теории структуры капитала

В компромиссном подходе  предполагается, что корпорации одной  отрасли имеют схожую структуру  капитала, поскольку однотипны активы, коммерческий риск (характер спроса, ценообразование  на выпускаемую продукцию и потребляемые материалы, операционный рычаг), близки значения доходности деятельности и  налоговые условия.

Например, корпорации -- производители лекарственных средств имеют низкий финансовый рычаг (частично это связано с налоговыми льготами, а частично с неопределенностью спроса на новые лекарственные препараты и риском выявления их негативного влияния не сразу, а через несколько лет, когда их выпуск будет поставлен на полную мощность).

Мелкие коммерческие предприятия, не пользующиеся налоговыми льготами, но и не располагающие возможностями  эмиссии акций, имеют значительный финансовый рычаг (заемные средства привлекаются в виде долгосрочных банковских ссуд). Однако компромиссная модель не всегда может объяснить выбор  компании. Причина заключается в  недооценке рыночных сигналов.

Как объяснить, что растущие компании с множеством инвестиционных возможностей выбирают низкие значения финансового рычага? Какую роль для  таких компаний играет возможность  поддержания легкого доступа  к заемному капиталу?

2.4.Сигнальные модели

В моделях Миллера -- Модильяни предполагалось, что инвесторы и руководство корпорации имеют одинаковую информацию о перспективах корпорации, т.е. решения принимаются в условиях симметричности информации. Рынку известны денежные потоки, генерируемые активами компании, и он может правильно оценить ее капитал. В реальном мире руководство более информировано об инвестиционных возможностях и степени недооцененное или переоцененности акций. Рыночные цены не отражают всю информацию, информация не является общедоступной, и менеджеры могут давать сигналы рынку через принятие финансовых решений (выбор структуры капитала или дивидендной политики). Такая ситуация носит название асимметричности информации и учитывается в сигнальных моделях.

Модель Росса 1977 г.

В модели предполагается возможность  финансовыми решениями менеджера  повлиять на восприятие риска инвесторами. Реальный уровень риска денежных потоков может не меняться, но менеджеры, как монополисты на информацию о будущих денежных потоках, могут выбирать сигналы о перспективах развития. В модели Росса обосновывается выбор сигналов с точки зрения менеджеров (их благосостояния). Предполагается, что менеджеры получают вознаграждение по результатам работы, как определенную долю от рыночной оценки всей компании (рыночной оценки всех денежных потоков, генерируемых активами компании).

Модель Росса однопериодная.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г.

Сигнальная модель Майерса -- Майлуфа 1984 г. является самой известной моделью, рассматривающей инвестиционные и финансовые решения менеджеров в условиях асимметричности информации и описывающей сигналы на финансовом рынке. В модели Майерса -- Майлуфа предполагается, что менеджеры действуют в интересах акционеров, существовавших на момент принятия решений (в интересах так называемых старых акционеров). В модели показывается, что если инвесторы на рынке имеют ошибочную информацию об оценке компании, то финансирование хороших инвестиционных проектов с помощью эмиссии акций сделает эти проекты невыгодными для старых акционеров. Другие источники финансирования, цена которых меньше зависит от частной информации по компании (например, долговые обязательства) позволят принять положительное решение по проекту.

Рассмотрим корпорацию D в двух возможных ситуациях на текущий  момент:

1) руководство считает, что корпорация  имеет блестящее будущее и  на текущий момент недооценена  рынком;

2) руководство понимает все негативные  условия дальнейшего функционирования  корпорации, знает о приближающихся  трудностях и считает текущую  оценку завышенной (рынок еще  не знает о будущем крахе). Имеется  проект выпуска нового продукта, по которому требуется принять  решение о структуре капитала (будет ли проект финансироваться только собственными средствами или следует привлечь заемный капитал).

На основе модели долга 1977 г. и модели структуры капитала при асимметричности  информации 1984 г. С. Майерс сформулировал выводы, получившие название "теория порядка клевания" (pecking order theory), по выбору менеджерами источников финансирования. Майерс доказывает, что нераспределенная прибыль (внутренний источник) занимает предпочтительное место среди источников финансирования.

Далее следует заемный капитал, затем конвертируемые облигации. Внешний  собственный капитал занимает последнее  место, так как рассматривается  на рынке как отрицательный сигнал. Оптимистичные менеджеры предпочитают эмитировать облигации, чтобы не продавать недооцененные акции. Пессимистичные менеджеры тоже выберут  облигационный заем, чтобы не подать отрицательный сигнал рынку. Привлечение  капитала через эмиссию акций  будет крайним средством.

Для принятия решений по структуре  капитала следует учитывать предыдущее развитие компании и текущую и  прогнозируемую рентабельность деятельности. Компромиссная модель не может объяснить, почему при равенстве прочих факторов (одна отрасль, одна степень риска) компании с высокой рентабельностью выбирают низкие значения финансового рычага. Концепция выбора источников финансирования, построенная на сигнальной модели, позволяет объяснить этот парадокс. Высокорентабельные компании зарабатывают достаточно прибыли и не нуждаются  в привлечении иных, менее предпочтительных источников финансирования.

Если работа менеджера ставится в зависимость от рыночной оценки капитала, то можно на основе сигнальных моделей сформулировать рекомендации по подаче рынку сигналов.

 

 

Глава 3. Этапы оптимизации структуры капитала

 

Оптимизация структуры капитала является одной  из наиболее важных и сложных задач, решаемых в процессе управления его  формированием при создании предприятия.

1) Анализ  величины и состава капитала  за ряд периодов, а также анализ  тенденций изменения го структуры.

2) Оценка  ключевых факторов, определяющих  структуру капитала. Факторы: - отраслевые  особенности хозяйственной деятельности; - уровень прибыльности текущей  деятельности; - стадия жизненного  цикла предприятия и другие.

3) Осуществление многовариантных расчетов по нахождению оптимальной структуры капитала.

4) Оптимизация  структуры капитала по критерию  минимизации его средневзвешенной  цены. Оптимизация основывается  на предварительной оценке собственных  и заемных источников при разных  условиях их привлечения и  расчетах средневзвешенной цены  капитала.

1. Анализ капитала предприятия.  Основной целью этого анализа  является выявление тенденций  динамики объема и состава  капитала в предплановом периоде  и их влияния на финансовую  устойчивость и эффективность использования капитала.

На второй стадии анализа рассматривается  система коэффициентов финансовой устойчивости предприятия, определяемая структурой его капитала. В процессе проведения такого анализа рассчитываются и изучаются в динамике следующие  коэффициенты:

а) коэффициент  автономии. Он позволяет определить в какой степени используемые предприятием активы сформированы за счет собственного капитала, т.е. долю чистых активов предприятия в обшей их сумме;

б) коэффициент  финансового левериджа (коэффициент финансирования). Он позволяет установить какая сумма заемных средств привлечена предприятием на единицу собственного капитала;

в) коэффициент  долгосрочной финансовой независимости. Он характеризует отношение суммы  собственного и долгосрочного заемного капитала к общей сумме используемого  предприятием капитала и позволяет, выявить финансовый потенциал предстоящего развития предприятия;

г) коэффициент  соотношения долго- и краткосрочной  задолженности. Он позволяет определить сумму привлечении долгосрочных финансовых кредитов в расчете на единицу краткосрочного заемного капитала, т.е. характеризует политику финансирования активов предприятия за счет заемных средств.

Рассмотрим  этапы оптимизации на рис. 3.1

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Рис 3.1Этапы процесса оптимизации  структуры капитала предприятия [3,157]

 

 

Анализ  финансовой устойчивости предприятия  позволяет оценить степень стабильности его финансового развития и уровень финансовых рисков, генерирующих угрозу его банкротства

На третьей  стадии анализа оценивается эффективность  использования капитала в целом  и отдельных его элементов. В  процессе проведения такого анализа  рассчитываются и рассматриваются  в динамике следующие основные показатели:

а) период оборота капитала. Он характеризует  число дней, в течение которых  осуществляется один оборот собственных  и заемных средств, а также  капитала в целом. Чем меньше период оборота капитала, тем выше при  прочих равных условиях эффективность  его использования на предприятии, так как каждый оборот капитала генерирует определенную дополнительную сумму  прибыли;

б) коэффициент  рентабельности всего используемого  капитала. По своему численному значению он соответствует коэффициенту рентабельности совокупных активов, т.е. характеризует  уровень экономической рентабельности;

в) коэффициент  рентабельности собственного капитала. Этот показатель, характеризующий достигнутый уровень финансовой рентабельности предприятия, является одним из наиболее важных, так как он служит одним из критериев формирования оптимальной структуры капитала.

г) капиталоотдача. Этот показатель характеризует объем  реализации продукции, приходящейся на единицу капитала, т.е. в определенной мере служит измерителем эффективности  операционной деятельности предприятия;

д) капиталоемкость реализации продукции. Он показывает, какой объем капитала задействован для обеспечения выпуска единицы продукции и является базовым для моделирования потребности в капитале в предстоящем периоде с учетом отраслевых особенностей операционной деятельности.

2. Существует  ряд объективных и субъективных  факторов, учет которых позволяет  целенаправленно формировать структуру  капитала, обеспечивая условия наиболее  эффективного его использования  на каждом конкретном предприятии.  Основными из этих факторов  являются:

 Отраслевые  особенности операционной деятельности  предприятия. Характер этих особенностей  определяет структуру активов  предприятия, их ликвидность.  Предприятия с высоким уровнем  фондоемкости производства продукции в силу высокой доли внеоборотных активов, имеют обычно более низкий кредитный рейтинг и вынуждены ориентироваться в своей деятельности на использование собственного капитала. Кроме того, характер отраслевых особенностей определяет различную продолжительность операционного цикла. Чем ниже период операционного цикла, тем в большей степени (при прочих равных условиях) может быть использован предприятием заемный капитал.

Стадия жизненного цикла предприятия. Растущие предприятия, находящиеся на ранних стадиях своего жизненного цикла и имеющие конкурентоспособную продукцию, могут привлекать для своего развития большую долю заемного капитала, хотя для таких предприятий стоимость этого капитала может быть выше среднерыночной (на предприятиях, находящихся на ранних стадиях своего жизненного цикла, уровень финансовых рисков более высокий, что учитывается их кредиторами). В то же время предприятия, находящиеся в стадии зрелости, в большей мере должны использовать собственный капитал. [4,423]

• Конъюнктура  товарного рынка. Чем стабильней конъюнктура этого рынка, а соответственно и стабильней спрос на продукцию  предприятия, тем выше и безопасней становится использование заемного капитала. И наоборот — в условиях неблагоприятной конъюнктуры и сокращения объема реализации продукции использование заемного капитала ускоренно генерирует снижение уровня прибыли и риск потери платежеспособности; в этих условиях необходимо оперативно снижать коэффициент финансового левериджа за счет уменьшения объема использования заемного капитала

• Конъюнктура  финансового рынка. В зависимости  от состояния этой конъюнктуры возрастает или снижается стоимость заемного капитала. При существенном возрастании  этой стоимости дифференциал финансового  левериджа может достичь отрицательного значения. В свою очередь, при существенном снижении этой стоимости резко снижается эффективность использования долгосрочного заемного капитала (если кредитными условиями не оговорена соответствующая корректировка ставки процента за кредит). Наконец, конъюнктура финансового рынка оказывает влияние на стоимость привлечения собственного капитала из внешних источников — при возрастании уровня ссудного процента возрастают и требования инвесторов к норме прибыли на вложенный капитал.

• Уровень  рентабельности операционной деятельности. При высоком значении этого показателя кредитный рейтинг предприятия  возрастает и оно расширяет потенциал возможного использования заемного капитала. Однако в практических условиях этот потенциал часто остается невостребованным в связи с тем, что при высоком уровне рентабельности предприятие имеет возможность удовлетворять дополнительную потребность в капитале за счет более высокого уровня капитализации полученной прибыли. В этом случае собственники предпочитают инвестировать полученную прибыль в собственное предприятие, обеспечивающее высокий уровень отдачи капитала, что при прочих равных условиях снижает удельный вес использования заемных средств.