Теории структуры капитала

За каждым фактором производства стоят конкретные люди и группы людей. За трудом - наемные  рабочие, за капиталом - его владельцы, за землей - его собственники. И если мы признаем, что всякое экономическое  благо есть результат взаимодействия факторов производства, то обязаны  признать и то, что все группы населения, стоящие за этими факторами  участвуют своим трудом в создании благ и новой стоимости. Разница  лишь в том, что одни участвуют  сегодняшним живым трудом, а другие прошлым, воплощенным в материальных элементах производства. Это их накопленный  овеществленный труд. Он может быть результатом трудовых усилий целого ряда поколений. Всякое экономическое благо есть в конечном счете продукт труда всего общества. И эффект его усилий принимает форму доходов (прибыли) на всех уровнях хозяйственной деятельности.

 

1.3. Кругооборот и оборот капитала

Всякий  индивидуальный равно как и общественный капитал находится в постоянном движении. Это сфера его жизни. 

Денежный  капитал (Д) авансируется капиталистом на приобретение средств производства (Сп) и рабочей силы (Рс), которые, соединяясь в процессе производства (П), продолжают взаимодействовать вплоть до выпуска готовой продукции (Т). Реализуя товар, капиталист получает его стоимость в денежной форме (Д) первоначально авансированная сумма капитала возвращается к своему владельцу, но уже возросшая на определяющую величину. 

Общую формулу  движения капитала можно представить  так: 

(2) 

где точки  показывают вступление капитала в производство и выход из него. Две другие операции, связанные с покупкой средств производства, рабочей силы и продажей готовой продукции, происходят в сфере обращения. На трех стадиях движения происходит смена форм капитала: денежная форма переходит в производительную, производительная форма сменяется на второй стадии товарной формой и на третьей стадии происходит возврат к первоначальной денежной форме. В действительности промышленный капитал одновременно своими частями находится на всех трех стадиях и во всех трех формах. Тем самым, обеспечивается непрерывность производственного процесса, а следовательно, и потребления. Стоит капиталу задержаться на какой-либо из трех стадий, будет нарушен весь его кругооборот. Кругооборотом капитала и называется его движение, охватывающее последовательно его авансирование, применение в производстве, реализацию произведенного товара и возвращение к исходной форме. 

Такой путь движения промышленного капитала имеет  место в любом обществе, независимо от его социально-экономического обустройства. Капитализм, социализм, развивающиеся  страны - все это не имеет никакого значения. Различие состоит в способах соединения рабочей силы со средствами производства и в присвоении и  использовании конечного эффекта  движения капитала - прибыли. 

Кругооборот промышленного капитала, рассматриваемый  как непрерывно возобновляемый процесс, образует его оборот. Скорость оборота  капитала измеряется числом его оборотов, совершаемых в течение года. Если капитал, к примеру, оборачивается  за четыре месяца, то в год он совершит три оборота. 

Для экономиста важно понимание того, что скорость оборота капитала имеет огромное практическое значение. Это хорошо и быстро уяснили наши современные  коммерческие банки и многочисленные посреднические конторы. Они не вкладывают деньги в производство с продолжительным  технологическим циклом, а приумножают  свои капиталы на быстротечных, разовых  операциях. 

Скорость  оборота капитала зависит от множества  факторов: от структуры самого производительного  капитала, продолжительности рабочего периода в производстве, состояния  транспортных средств и магистралей, полноты и ритмичности в работе оборудования и машин, постановки торговли и т.д. 

В зависимости  от скорости оборота и способа  перенесения стоимости на готовый  продукт производительный капитал  делится на основной и оборотный. К основному капиталу относятся здания, сооружения, машины, оборудование, силовые установки, передаточные устройства и другие средства труда. Это долгодействующий капитал. Он составляет материально-техническую основу производства, и его полный кругооборот исчисляется годами. Стоимость основного капитала переносится на изготовление товара по частям, по мере износа тех или иных видов средств труда. После продажи товаров, включенная в их стоимость сумма износа постепенно накапливается в амортизационном фонде, за счет которого происходит возмещение основного капитала. Нормы амортизации зависят от стоимости элементов основного капитала и установленных сроков их службы. 

К оборотному капиталу относятся сырье, вспомогательные  материалы, топливо, электроэнергия, денежные средства, предназначенные на оплату труда рабочих. Эта часть производительного  капитала совершает полный оборот в  течение одного цикла, и его стоимость  целиком входит в стоимость готового продукта и после каждого кругооборота возвращается владельцу в денежной форме. Следовательно, чем быстрее  оборачивается оборотный капитал, тем меньшая при прочих неизмененных условиях будет потребность в  нем, или больший годовой оборот достигнут при данной его величине, будет выше норма прибыли. 

Скорость  оборота капитала во многом определяется спецификой отрасли и отражает уровень  организации производства, состояние  материально-технического снабжения  и сбыта продукции. 

В нашей  литературе и хозяйственной практике совокупность ресурсов предприятия  получила название фондов. Применительно  к трем стадиям движения они подразделяются на фонды производства и фонды  обращения. Фонды производства по характеру  оборота делятся на основные и оборотные. Принципиальных различий в кругообороте фондов и капитала с технологической точки зрения не существует.

 

 

 

 

Глава 2. Обоснование оптимальной структуры капитала. Теория структуры капитала

Оптимальная структура капитала подразумевает  такое сочетание собственного и  заемного капитала, которое обеспечивает максимум рыночной оценки всего капитала V.

Поиск такого соотношения - проблема, решаемая теорией структуры капитала.

Теория структуры  капитала базируется на сравнении затрат на привлечение

собственного и заемного капитала, и анализе влияния различных комбинированных вариантов финансирования на рыночную оценку. Текущая рыночная оценка (актива, проекта или всего бизнеса) определяется как сумма дисконтированных чистых потоков, порождаемых вложенными средствами. Теория структуры капитала решает вопрос:

влияет ли на текущую оценку, какие  элементы капитала задействованы и  в какой пропорции.

Если пропорции между элементами капитала важны (прежде всего соотношение собственного и заемного капитала), то какая пропорция обеспечит максимум текущей оценки вложенного капитала в отдельный актив, проект или корпорацию в целом.

Текущая оценка

У= = + n ttt PV C k1 /(1 ) ,

где k -- средневзвешенная стоимость капитала (по различным элементам). Очевидно, что комбинация элементов капитала не окажет влияния на прогнозируемые на весь капитал денежные потоки Сt (их значение определяется спросом на выпускаемую продукцию, эффектом операционного рычага и т.п.). Комбинация элементов капитала может отразиться на значении средней стоимости капитала. Теория структуры капитала рассматривает это влияние.

Для обоснования оптимальной структуры  капитала используются различные методы.

Наибольшую известность и применение в мировой практике получили статические модели структуры капитала, обосновывающие существование оптимальной структуры, которая максимизирует текущую оценку, и рекомендующие принятие решений о выборе источников финансирования (собственные или заемные средства) строить исходя из оптимальной структуры капитала. Если оптимальная структура определена, то достижение этой пропорции в элементах капитала должно стать целью руководства, в этой пропорции.

Управление структурой капитала следует и увеличивать капитал.

В статическом подходе существуют две альтернативные теории структуры  капитала, объясняющие влияние привлечения  заемного капитала на стоимость используемого  капитала и соответственно на текущую  рыночную оценку активов корпорации (V):традиционная теория и теория Миллера - Модильяни (теория ММ).

В настоящее время наибольшее признание  получила компромиссная теория структуры  капитала (оптимальная структура  находится как компромисс между  налоговыми преимуществами привлечения  заемного капитала и издержками банкротства), которая не позволяет конкретной корпорации рассчитать наилучшее сочетание  собственного и заемного капитала, но формулирует общие рекомендации для принятия решений.

Динамические  модели учитывают постоянный поток информации, который получает рынок по данной корпорации. Рассматривается большее число инструментов принятия решений. На основе имеющейся информации менеджеры устанавливают целевую структуру капитала, которая может не максимизировать рыночную оценку компании. Более того, управление источниками финансирования не сводится к установлению целевой структуры капитала, так как включает выбор между краткосрочными и долгосрочными источниками и управление собственными источниками (принятие решений по структуре собственного капитала).

Теория структуры капитала исходит  из утверждения, что цена фирмы V (оценка всех активов и всего капитала) складывается в % из текущей рыночной цены, собственного капитала S (текущей оценки PV будущих денежных поступлений владельцам собственного капитала) и текущей рыночной цены заемного капитала (PV будущих поступлений владельцам заемного капитала): V= S + D. Коэффициент долгосрочной задолженности может рассчитываться как

1) доля заемного капитала в  общем капитале корпорации по  рыночной оценке D/V;

2) как соотношение собственного  и заемного капитала по рыночной  оценке D/S.

Так как балансовые оценки акционерного капитала часто не отражают истинную величину капитала, то использование  их в принятии решений по структуре  капитала некорректно.

 

2.1. Традиционный подход

До работ Миллера - Модильяни по теории структуры капитала (до 1958 г.) был распространен подход, основанный на анализе финансовых решений. Практика показывала, что с ростом доли заемных средств до некоторого уровня стоимость собственного капитала не менялась, а затем увеличивалась возрастающими темпами.

Стоимость заемного капитала вне зависимости  от его величины ниже стоимости собственного капитала из-за меньшего риска: kd < ks. При небольшом увеличении доли заемных средств стоимость заемного капитала неизменна или даже снижается (положительная оценка корпорации привлекает инвесторов, и больший заем обходится дешевле), что демонстрирует, а начиная с некоторого уровня D*/ V стоимость заемного капитала растет с ростом доходности, требуемой владельцами заемного капитала.

Так как средневзвешенная стоимость  капитала определяется из стоимости  собственного и заемного капитала и  их весов (WAСС = kd D/V + ks x (V - D)/V), то с увеличением заемного капитала с более низкой стоимостью средневзвешенная стоимость МАСС до определенного уровня DО* снижается, а затем начинает расти с ростом стоимости заемного капитала.

Изменение стоимости капитала при  увеличении коэффициента задолженности  показано. Традиционный подход предполагает, что корпорация, привлекающая заемный  капитал (до определенного уровня), рынком оценивается выше, чем фирма  без заемных средств долгосрочного  финансирования.

2.2. Теория Миллера - Модильяни

Теория Миллера - Модильяни первоначально была предложена в работе 1958 г., затем уточнялась и модифицировалась.

Модель влияния структуры капитала на цену фирмы при предположении отсутствия налогов -- модель ММ 1958 г.

В модели предполагается:

1) отсутствие налогов на прибыль  фирмы и подоходного налогообложения  владельцев акций и облигаций;

2) стабильное развитие и отсутствие  роста прибыли (выручка от реализации  за вычетом постоянных и переменных  затрат, в том числе амортизации,  торговых, административных и общих  расходов равна операционной  прибыли ЕВIТ, ЕВIТ-const;

3) цена фирмы (как цена любого  актива) на бесконечном временном  промежутке определяется капитализацией  операционной прибыли 

V = ЕВIТ / k ,

где k: -- стоимость капитала фирмы.

Для упрощения предполагается, что  прибыль постоянна по годам (темп роста прибыли g = 0). Действительно, при нулевых налогах ЕВIТ =Выплаты владельцам собственного и заемного капитала -- Налоги) отражает все поступления владельцам капитала;

4) совершенство рынка капитала, что выражается в отсутствии  издержек по покупке-продаже ценных  бумаг и различий в ставках  процентов (для всех инвесторов  существуют единые условия займа  и инвестирования);

5) заемный капитал менее рискованный  (с точки зрения рыночного систематического  риска), чем акционерный, и kd < ks;

6) собственный капитал (S) равен  акционерному, т.е. вся чистая прибыль распределяется на дивиденды, а замена изношенного оборудования осуществляется за счет амортизационных отчислений.

В модели ММ доказывается, что цена фирмы (рыночная оценка капитала V) не зависит от величины заемных средств и может рассчитываться по величине операционной прибыли (до уплаты процентов и налогов (ЕВIТ)) и требуемой доходности акционерного капитала (ks0) при нулевом финансовом рычаге.