Оценка справедливой стоимости российских ценных бумаг (акций иоблигаций)

=+ 

4.2 Обыкновенные  акции.  

Обыкновенными акциями называются ценные бумаги, которые предоставляют инвестору права на определенную долю собственности (и риска) в компании.Действительная стоимость обыкновенной акции определяется как цена, покоторой она может быть продана в результате добровольного соглашения между покупателем и продавцом при условиях, что сделка не должна осуществляться в срочном порядке, а обе стороны (покупатель и продавец) компетентны в вопросах оценки стоимости, не подвергаются давлению и имеют достаточно полную и достоверную информацию об объекте купли-продажи.Методы определения действительной стоимости акции и прогнозирования ее рыночной стоимости базируются на двух принципиально различных подходах:  фундаментальном и техническом.  При этом следует иметь в виду:  если фундаментальный анализ пригоден для всех акций,  то технический -  только для ликвидных  (которые активно обращаются на фондовом рынке).Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании во внешней среде  (экономическая и политическая ситуация, законодательство,

конъюнктура рынка и др.). Он обычно состоит  из двух стадий:

- анализ общей ситуации в стране, отрасли или регионе:

- анализ отдельной компании, ее финансового положения и результатов деятельности на рынке.Важнейшими показателями,  которые рассматриваются в ходе фундаментального анализа, являются:

- финансово-экономическое положение компании в последние годы;

- перспективы развития;

- инвестиционная политика;

- организационно-правовые условия;

- валовой доход компании, его динамика и структура;

- дивидендная политика;

- денежные потоки, их динамика;

- состояние оборудования, его структура;

   - обеспеченность запасами;

- величина и состояние задолженности;

- качество управления.

Теория, в соответствии с которой выполняется  оценка обыкновенных акций, за последние два десятилетия претерпела существенные изменения.  Эта теория характеризуется наличием в ней глубоких противоречий, и ни один метод оценки обыкновенных акций до сих пор не получил всеобщего признания.  Различные подходы и методы оценки действительной стоимости акции базируются на анализе активов компании, денежных потоков и прогнозируемых доходов. Каждая концепция оценки стоимости используется для решения конкретных задач, и с каждой из них связан отдельный вид стоимости акции:

1. Балансовая  стоимость акции определяется  стоимостью чистых активов компании, деленной на количество акций. Эта стоимость играет важную роль в процессе объединения или слияния компаний, когда для оценки нужен сопоставимый базис, например, в нефтяных компаниях при выпуске единой акции. В развитых странах компании оцениваются в несколько раз выше, чем их бухгалтерская стоимость. В России при оценке компаний бухгалтерская стоимость часто выступает на первый план, что связано с отсутствием

объективной информации для использования других методов.

2. Стоимость,  определяемая с помощью балансового множителя, используется при внутриотраслевой оценке стоимости акций однородных компаний, когда существует

достаточно  стабильное и надежное соотношение  между их рыночной и балансовой стоимостями  (балансовый множитель).  Балансовый множитель становится более надежным инструментом оценки, если учитывается структура капитала. Надежность оценки снижается по мере увеличения доли заемных средств компании.

3. Скорректированная  балансовая стоимость,  часто называемая оценочной или ликвидационной,  определяется суммированием рыночных стоимостей отдельных видов активов, например основных фондов, готовой продукции, незавершенного производства и

др. Это  суммирование происходит по рыночной цене активов с учетом их износа, ликвидационных издержек, дисконтирования стоимостей на время продажи активов и т. д.

4. Стоимость  на основе дисконтирования дивидендов определяется для оценки будущей цены акций при их продаже. Обычно она используется инвесторами при формировании портфелей ценных бумаг.

5.  Стоимость  на основе дисконтирования денежных потоков считается одним из наиболее надежных и сложных показателей среди совокупности всех методов оценки.

Основная  трудность использования соответствующей  концепции связана с прогнозированием денежных потоков в условиях неопределенности внешней среды, что влияет на выбор ставки дисконтирования и, тем самым, на реальную величину будущих поступлений.

6. Стоимость  на основе капитализации денежных потоков используется для сопоставления стоимости и цен на акции при структурных изменениях,  например,  при поглощении или слиянии компаний. При этом требуется обосновать степень идентичности и сопоставимости компаний даже одной отрасли посредством анализа активов,  денежных

потоков, доходов, балансовой и ликвидационной стоимости.

Фундаментальный анализ основан на интерпретации показателей деятельности компании-эмитента во внешней экономической среде.

Технический анализ связан с изучением динамики рыночных цен на

акции,  а также объемов их продаж,  спрэдов,  степени риска и других

рыночных  индикаторов.

7. Стоимость,  определяемая на основе капитализации чистой прибыли,  является одной из основных оценочных характеристик акций компании и определяется отношением ее рыночной капитализации к чистой прибыли  (Р/Е). Этот показатель свидетельствует о том, какую сумму инвестор готов заплатить за один рубль чистой прибыли компании, выплачиваемый в качестве дохода держателю обыкновенной акции, находящейся в обращении. 
 

4.2.1 Балансовые методы оценки акций. 

Балансовые  методы в современной отечественной практике являются наиболее распространенным видом оценки акций. Значение балансовой стоимости появляется в результате применения обязательных учетных принципов и нормативных документов для распределения первоначальной стоимости приобретения отдельных видов активов на протяжении установленного периода их полезного использования.  Высоколиквидные акции (активно обращающиеся на фондовом рынке) обычно оцениваются по рыночной стоимости. Однако число акций, к которым может быть применен такой подход,  невелико  (порядка 10-20), что составляет ничтожно малую часть от общего количества зарегистрированных в России акций.Ликвидационная стоимость акции рассчитывается также балансовым методом.  В качестве ее оценки обычно рассматривается ликвидационная стоимость компании, взятая в расчете на одну акцию.  Ликвидационная стоимость представляет собой величину средств,  приходящихся на одну акцию,  которая может быть получена после реализации всех активов компании и покрытия ее обязательств. Эта величина представляет собой ту

сумму денежных средств, которая может  быть выручена в случае ликвидации компании,  распродажи ее активов и погашения обязательств, а затем распределена между акционерами.  Как правило,  ликвидационная стоимость является нижней границей рыночнойстоимости акции. Логика при этом такова: в случае падения рыночной цены акции ниже ликвидационной стоимости компания становится привлекательным объектом приобретения. Какая-нибудь другая компания может счесть выгодным приобрести достаточное количество ее акций, ликвидировать захваченную компанию и выручить в результате сумму, превышающую первоначально вложенную. Другой подход к оценке акции на основе баланса компании ñ использование восстановительной стоимости или цены замещения активов компании,  уменьшенной на величину ее обязательств. Восстановительная стоимость или цена замещения определяетсязатратами, которые необходимо понести в настоящий момент, чтобы приобрести активы, аналогичные имеющимся в компании.  Считается,  что рыночная стоимость компании не может слишком резко превышать ее восстановительную стоимость,  поскольку в противном случае конкуренты постараются создать аналогичную фирму. Конкуренция со стороны новых компаний, вступающих в отрасль, должна привести к падению рыночной стоимости всех действующих в ней аналогичных компаний до уровня их восстановительной стоимости. аналогичные имеющимся в компании.  Считается,  что рыночная стоимость компании не

может слишком резко превышать ее восстановительную стоимость,  поскольку в противном случае конкуренты постараются создать аналогичную фирму. Конкуренция со стороны новых компаний, вступающих в отрасль, должна привести к падению рыночной стоимости всех действующих в ней аналогичных компаний до уровня их восстановительной

стоимости.Коэффициент отношения рыночной стоимости компании к ее цене замещения известен под названием коэффициента Тобина,  по имени Джеймса Тобина (James Tobin), Нобелевского лауреата в области экономики. В долгосрочной перспективе, в соответствии с этой концепцией, коэффициент Тобина стремится к единице, но очевидно, что в отдельные периоды времени его значение может значительно отличаться от единицы.Анализ балансовых данных может дать весьма ценную информацию о ликвидационной стоимости компании или цене ее замещения,  но для получения представления о стоимости компании как функционирующего бизнеса оценщик должен также привлекать данные о будущих денежных потоках из отчета о движении денежных средств. 

4.2.2 Методы на основе дисконтирования дивидендов. 

Рассмотрим  такие понятия,  как величина и  структура доходов,  которые получает держатель обыкновенных акций. В отличие от денежных потоков, характерных для облигаций и привилегированных акций, которые устанавливаются в соответствии с проспектом эмиссии, будущий поток доходов, связанных с обыкновенными акциями, характеризуется значительно большей степенью неопределенности.Курсовая  (рыночная)  стоимость акции P  на любую дату в будущем является случайной величиной,  зависящей от многих факторов.  Общепринятый подход к прогнозу

этой  величины заключается в разработке перечня возможных экономических исходов (или сценариев), каждый из которых определяет некоторое конкретное значение случайной величины Pi. Совокупность вероятностей таких сценариев дает распределение вероятности случайной величины P. Чтобы вычислить ожидаемую рыночную стоимость акции на основе этих данных необходимо использовать уравнение: 
 

= 
 

где:

K - общее число возможных сценариев;

- вероятность реализации i-го сценария.

Вследствие  волатильности рынка оценка ожидаемой величины курсовой стоимости производится с некоторой ошибкой, мерой которой является дисперсия - ожидаемое значение квадратов отклонения от среднего значения цены: 
 

На практике в качестве меры отклонения случайной величины от среднего значения чаще используется показатель среднеквадратического отклонения σ, являющийся модулем квадратного корня дисперсии. При оценке облигаций и привилегированных акций определялась дисконтированная стоимость всех денежных выплат, поступающих от эмитента к инвестору. Примерно так же действительная стоимость обыкновенной акции может быть найдена, как внутренняя приведенная стоимость этой акции. Исходя из концепции дисконтирования доходов,

она может  рассматриваться как дисконтированная стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов,  выплачиваемых компанией-эмитентом до неопределенного заранее срока. Соответствующее уравнение будет иметь вид: 
 
 

где:

- ожидаемая сумма  денежных дивидендов, выплачиваемых в  конце года t;

- требуемая инвестором  в том же году  ставка доходности  (или ставка капитализации) по акции данного эмитента.(Мерой изменчивости случайной величины является дисперсия -  ожидаемое значение квадратов отклонения от среднего значения этой величины или среднеквадратическое отклонение -  модуль квадратного корня дисперсии.) Эта модель была впервые разработана Джоном Б. Вильямсом (John В. Williams) вегокнигеTheTheoryofInvestmentValue (Cambridge, MA: HarvardUniversityPress, 1938). Модель Вильямса определяет действительную стоимость обыкновенной акции как дисконтированную стоимость всех ожидаемых денежных дивидендов по этой акции, выплачиваемых компанией-эмитентомдо неопределенного заранее срока. В случае если инвестор рассчитывает через некоторое время продать акцию,  для вычисления ее действительной стоимости может быть использовано уравнение: 
 
 

где:

T - число годовых периодов, в течение которых акция находится в собственности инвестора;

- ожидаемая рыночная  стоимость акции  в конце года T (в момент   продажи акции).

Таким образом, стоимость акции определяется ожиданиями будущих дивидендов и будущей курсовой стоимости, которая также основывается на ожидаемых будущих дивидендах.  Денежные дивиденды -  это,  в конечном счете,  все,  что получает от компании эмитента акционер. Следовательно, фундаментом для определения действительной стоимости обыкновенных акций должны быть дивиденды. В общем случае, понятие дивидендов может интерпретироваться очень широко,  означая любые денежные выплаты акционерам, в том числе путем выкупа акций. Однако некоторые компании вообще не выплачивают дивиденды, но имеют положительную  (и зачастую довольно высокую)  внутреннюю стоимость акций.  Кажущийся парадокс объясняется тем, что инвесторы таких компаний рассчитывают продать эти акции в будущем по цене более высокой, чем та, которую они заплатили за них. Эти инвесторы рассчитывают не на доход от дивидендов и их будущую стоимость, а только на будущую стоимость акций. В свою очередь, будущая стоимость зависит от ожиданий рынка - таких, какими они видятся с позиций сегодняшнего дня. В итоге ожидания сводятся к тому, что компания со временем выплатит дивиденды  (делая это либо в регулярной, либо в ликвидационной форме) и что будущие инвесторы получат от компании соответствующую денежную прибыль на свои капиталовложения. Пока же инвесторы довольствуются ожиданием того, что когда-нибудь они смогут продать свои акции  (когда для этих акций появится рынок). Одновременно компания реинвестирует свои доходы и наращивает свою будущую прибыльность и будущие дивиденды. Различные модели дисконтирования дивидендов предназначены для вычисления действительной стоимости обыкновенных акций, при определенных допущениях относительно ожидаемой картины роста будущих дивидендов и применяемой ставки дисконтирования. Простейшая модель предполагает неизменную из года в год ставку доходности r и дивиденды с постоянным темпом роста. На практике скачкообразный рост будущих дивидендов компании может превзойти все ожидания инвесторов. Тем не менее, если предположить,  что темпы роста дивидендов будут постоянными,  а скорость приращения дивидендов обозначить как g, тогда уравнение для действительной стоимости акции будет иметь следующий вид: