Лекции по "Основы финансового менеджмента"

Фондовый рынок США не исчерпывается только Нью-Йоркской биржей. Наряду с региональными организованными рынками существует еще одна общенациональная торговая площадка – Американская фондовая биржа (AMEX), на которой обращаются акции менее крупных компаний, чем на NYSE. Для этой биржи рассчитывается индекс рыночной стоимости AMEX (AMEX Market Value), в состав которого включаются акции более 800 компаний. Как уже отмечалось в параграфе 4.1, в последнее время все большее внимание привлекает к себе система электронной торговли ценными бумагами NASDAQ, которая де-факто превратилась в виртуальный центр так называемой “новой экономики” – сферы деятельности высокотехнологичных компаний, осуществляющих свой бизнес в Internet.

О темпах роста этого сектора экономики можно судить по такому примеру: наиболее прозорливые инвесторы, купившие в 1997 году акции Internet-компаний на сумму 1000 долларов США, к 2000 году стали миллионерами, посрамив тем самым легендарного Леню Голубкова с его совковыми шубой и сапогами жене. Очевидно, что такие результаты не могли остаться незамеченными, почин был подхвачен сотнями тысяч американцев, также пожелавших стать “партнерами”. Некоторых из них идея быстрого обогащения увлекла настолько, что они заложили свои дома, чтобы на полученные в банках ссуды купить побольше акций приглянувшихся компаний. В марте-апреле 2000 года в работе механизма “новой экономики” произошел первый сбой, в результате которого рыночная стоимость всех акций понизилась на 2 трлн. долларов. Однако явных свидетельств массового разочарования в идее быстрого обогащения с помощью современных технологий пока не наблюдается. Можно предположить, что в течение довольно длительного времени NASDAQ все еще будет находиться в центре общественного внимания, постепенно затмевая своего главного конкурента – Нью-Йоркскую фондовую биржу. Показателем деловой активности этого электронного рынка является индекс NASDAQ Composite.

Аналогичные американским индексы рассчитываются на всех крупных фондовых биржах мира. На третьей по величине после NYSE и Токийской Лондонской фондовой бирже ежедневно определяется индекс обыкновенных акций 30 крупнейших компаний, созданный в 1935 году газетой Financial Times – FT Ordinary Share Index или FT 30. Однако большую популярность сейчас имеет другой, более совершенный индекс FT-SE 100 или Footsie (Футси) в разговорном языке. Наиболее известным японским биржевым индикатором является индекс Токийской фондовой биржи Nikkei (Никкей). Активность Франкфуртской фондовой биржи отражает индекс DAX. Свой собственный индекс рассчитывает всемирно известное агентство финансовых новостей Reuters. Российский фондовый рынок также имеет индикаторы своей активности. Наиболее авторитетным считается индекс RTS1-Interfax. Существует также фондовый индекс газеты “Коммерсант”. РТС в настоящее время является наиболее крупным российским организованным фондовым рынком. Предприятия, котирующие свои акции в этой системе, относятся скорее к традиционной “старой” экономике (хотя на ней и заметно присутствие региональных телекоммуникационных компаний типа АО “Электросвязь”, однако уровень используемых ими технологий пока еще очень далек от тех, которые характерны для Internet-бизнесе). Этим объясняется явное тяготение сводного индекса РТС к динамике DJIA: эмпирически наблюдается корреляция в изменениях двух этих индексов. Зато связь с NASDAQ Composite значительно слабее.

Рынки облигаций характеризуются значительной спецификой, большая часть таких ценных бумаг продается на неорганизованных рынках (over the counter). Еще одним специфическим фактором являются свойства самого “товара” – заемного капитала. Рано или поздно первоначальная сумма займа должна быть возвращена кредитору. Поэтому очень важную роль на рынке облигаций играют кредитные рейтинги, публикуемые независимыми рейтинговыми агентствами. Первый подобный рейтинг был опубликован в 1909 году в США. Его автором был Джон Муди (John Moody), использовавший методику оценки кредитоспособности фирм, разработанную в компании Dun and Bradctreet. В настоящее время рейтинговое агентство John Moody входит в состав компании Dun and Bradstreet. Кредитные рейтинги этого агентства распространяются под названием Moody’s Investors Service (сокращенно Moody’s). Они считаются одним из наиболее авторитетных источников соответствующей информации в мире. Основным конкурентом Moody’s является рейтинг уже упоминавшейся в этом параграфе компании Standard and Poor’s – его общепринятое обозначение S&P. Два этих рейтинга делят между собой основную часть рынка облигаций (как государственных, так и корпоративных). Наряду с этими гигантами в США получили известность рейтинги еще двух компаний: Fitch Investors Service (сокращенно - Fitch) и Duff and Phelps Credit Rating Company (сокращенно - Duff and Phelps). В мире существует несколько крупных национальных рейтинговых агентств (в Австралии, Канаде, Японии, Франции, Малайзии и др.). Некоторые из них (например, французское агентство) уже принадлежаткомпании Standard and Poor’s.

Наиболее известные рейтинговые агентства дают оценки кредитоспособности крупных компаний промышленности, торговли, транспорта, строительства, коммунальных услуг и т.п. иногда они выполняют заказы предприятий таких специфических отраслей как банковское дело и страхование. Однако основной объем данного рынка принадлежит специализированным агенствам, например AM Best Company в страховании и Thomson Bankwatch в банковской и финансовой сфере.

Таблица 4.4.1. Рейтинговая классификация, используемая крупнейшими агентствами США

Рейтинговые оценки присваиваются конкретным облигациям и отражают вероятность неплатежа по ним. Они не дают характеристику эмитента в целом – финансово неустойчивое предприятие может выпустить надежные облигации, если они будут обеспечены очень серьезными гарантиями (поручительством) третьей стороны. Наличие рейтинга по конкретной ценной бумаге дает возможность инвестору оценить сопряженный с нею финансовый риск и более точно определить свои требования к уровню выплачиваемого по ней дохода. Для эмитента (покупателя заемного капитала) рейтинговая оценка его облигаций служит ориентиром для определения цены приобретаемого капитала. Очевидно, что надежные рейтинги облигаций – это не только способ удовлетворения праздного любопытства. Информация, содержащаяся в них, абсолютно необходима при обосновании большинства инвестиционных и финансовых решений, связанных с привлечением заемного капитала.

В настоящее время преобладает обозначение различных рейтинговых категорий буквенными сочетаниями. Фактическим стандартом подобной методики является система, применяемая компанией Standard and Poor’s. В таблице 4.4.1 приведены способы оценки, применяемые четырьмя крупнейшими рейтинговыми агентсвами США. Учитывая сильную привязку всех этих систем к методике S&P, пояснения условных обозначений даны в редакции именно этой компании.

Перевод компании (или целого государства) из одной рейтинговой категории в другую является важным событием в ее жизни. Например, когда с правительственных облигаций Австралии был снят высший рейтинг Moody’s AAA, этому агентству было запрещено работать в данной стране. Рейтинг облигаций российского правительства пока находится на значительно более низком уровне. В начале 2000 года он составлял ССС+ по классификации S&P и Fitch. Рейтинг Moody’s был повышен до уровня B. Однако и Fitch и S&P планировали в ближайшее время пересмотреть рейтинг России в сторону повышения. Перевод правительственных ценных бумаг в более высокий класс безусловно будет означать рост оценки и облигаций отечественных компаний.

Рассмотренные выше индикаторы далеко не исчерпывают всей информационной инфраструктуры финансового рынка. Развитие компьютерных и коммуникационных технологий способствует ее быстрому росту и усложнению. Этому же содействует усиление конкуренции между крупнейшими мировыми организованными рынками. Выигрывает от этого прежде всего сам рынок, больше всех заинтересованный в том, чтобы гипотеза о его эффективности “стала былью”.

5. Доходность и риск

5.1 Сущность и способы измерения доходности

Для достижения своей основной цели – максимизации благосостояния собственников –предприятие должно постоянно обеспечивать вложение имеющихся капиталов в активы, приносящие наибольший доход. В самом общем виде доход может быть определен как прирост благосостояния (богатства) собственников за определенный период времени:

Доход за период = Благосостояние на конец периода – Благосостояние на начало периода

Общая сумма дохода, полученная владельцем капитала, складывается из двух частей: текущего дохода и прироста капитала. Например, купив квартиру, можно сдавать ее внаем и получать доход в виде квартплаты. Можно жить в купленной квартире и через несколько лет обнаружить, что ее цена значительно выросла в сравнении с временем приобретения. В первом случае квартира будет приносить текущий доход, во втором – доход будет получен от прироста стоимости квартиры. Владелец квартиры, сдававший ее внаем, может через несколько лет продать ее и таким образом реализовать оба вида дохода – текущий и от прироста стоимости. Точно так же, покупая акцию, инвестор может рассчитывать на получение текущих доходов в форме периодической выплаты дивидендов. Однако, если через какое-то время рыночная цена купленной акции увеличится, то он станет еще богаче на величину прироста стоимости.. Таким образом, общий доход от владения акцией будет равен сумме полученных по ней дивидендов и величине прироста ее рыночной стоимости. Аналогичным образом формируется доход владельца облигации. Если им приобретена купонная облигация, он будет получать текущий доход в форме периодических выплат по купонам. При покупке дисконтной облигации доход реализуется в виде разницы между ценами продажи и покупки. Эти два вида дохода (текущий и прирост стоимости капитала) могут быть реализованы совместно в случае, если за период владения купонной облигацией произойдет снижение процентной ставки. Купонные выплаты останутся неизменными, но рыночная цена облигации вырастет, поэтому наряду с текущим доходом ее владелец получит также доход от прироста стоимости облигации.

Очень важно понять, что с позиции финансов оба этих вида доходов равноценны для собственника и обязательно должны учитываться при выполнении расчетов. Часто понятие доходности привязывают к какому-нибудь активу, финансовой операции или предприятию. Например, можно говорить о доходности акции или рентабельности продаж. Такой подход оправдан для сравнительной оценки эффективности различных направлений вложения капитала: изделие А может обеспечивать больше прибыли, чем изделие Б, а инвестиции в финансовые активы могут оказаться еще более выгодными. При этом не следует забывать, что доход приносят не сами активы, а вложенный в них капитал. Поэтому более корректно говорить о доходности капитала, а не отдельных активов или операций. Капитал может одновременно быть вложен и в реальные и в финансовые активы, которые могут приносить как текущий доход, так и увеличиваться (или уменьшаться) в своей стоимости. Прибыльность отдельных операций будет отражать скорее эффективность работы менеджеров, ответственных за их осуществление – директора завода или биржевого брокера. Полная доходность относится ко всему вложенному капиталу, то есть она должна рассчитываться с позиции владельца этого капитала.

Капитализировав 1 тыс. рублей из общей стоимости своего имущества, собственник вправе надеяться на последующее увеличение своего совокупного благосостояния. Предположим, что 500 рублей из этой тысячи были инвестированы в собственный капитал торгового предприятия. Директор магазина, закупив на них товар, продал его за 750 рублей, то есть маржинальный доход составил 50% (250 / 500). После вычета основных коммерческих и управленческих расходов прибыль от реализации составила 100 рублей, то есть рентабельность продаж – 20% (100 / 500). Покрыв прочие операционные издержки и заплатив налог на прибыль (всего 50 рублей), директор отразил в отчетности чистую прибыль в сумме 50 рублей. 20 рублей из этой суммы были возвращены собственнику в форме дивидендов, а 30 рублей были реинвестированы в предприятие.

Второй половиной капитала (500 рублей) распоряжался брокер, который купил на эти деньги ценные бумаги. К концу года общий доход от владения этими бумагами (и текущий и прирост их стоимости) составил 500 рублей, то есть 100%. Из этой суммы брокером были удержаны комиссионные и прочие расходы, а также выплачены налоги всего в размере 300 рублей. То есть реальное увеличение богатства владельца капитала составило 200 рублей (500 – 300). Общая доходность всего вложенного капитала будет равна 25% ((20 + 30 + 200) / 1000). Как видно, эта величина отличается и от рентабельности продаж и от доходности ценных бумаг. Оценивая работу своих агентов (директора и брокера), собственник может заключить, что чистая рентабельность магазина составила 10% (50 / 500), а чистая доходность финансовых спекуляций – 40% (200 / 500). Но ни первая ни вторая цифры не отражают реальную совокупную доходность инвестированного им капитала. Она равна 25%. Именно на эту цифру он должен ориентироваться в своих планах на будущее.

Итак, говоря о доходности, следует подразумевать эффективность использования всего вложенного собственником капитала и учитывать все чистые доходы (в форме как текущих выплат, так и прироста стоимости капитала), полученные владельцем инвестированного капитала. Для анализа могут рассчитываться любые показатели рентабельности (прибыльности) активов, операций, проектов и т.п., но при этом необходимо помнить, что самым общим финансовым показателем является полная доходность вложенного капитала. Доходы собственнику приносят не сами активы или операции с ними, а вложенный в них капитал.

Доходность является производным показателем от общей суммы совокупного чистого дохода, произведенного капиталом за определенный период времени, и величины богатства собственника капитала на начало периода. Так как благосостояние на конец периода будет равно сумме его величины на начало периода плюс величина совокупного чистого дохода, полученного собственником за весь за период, формулу расчета доходности можно представить следующим образом: