Базовые концепции финансового менеджмента

     С целью эмпирического подтверждения  были проведены 2 вида исследований:

     изучение  реакции цен на поступление новой  информации;

     оценка  показателей доходности инвестиций у профессионалов фондового рынка.

     В ходе исследования изучалась реакция  цен на сообщения о дроблении  акций, об увеличении дивидендов, слияниях фирм, инвестициях, эмиссии акций. Эмпирические исследования в целом подтвердили  логику умеренной формы эффективности. Например, рассмотрим, как реагируют  цены акций на информацию о поглощении компании. В большинстве случаев  компания-покупатель готова заплатить  за приобретаемую компанию премию сверх  текущей рыночной цены; как только информация о поглощении становится доступной рынку, цена акций компании-цели повышается в преддверии такой премии. За один день новая цена вбирает  в себя всю премию за поглощение.

     Были  проведены исследования, способны ли профессиональные участники рынка  ценных бумаг обеспечить получение  сверхдоходов по управляемым ими  портфелям. Результаты этих исследований стали веским доказательством правильности гипотезы об умеренной эффективности. Как правило, финансовые аналитики  обладают общедоступной информацией. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие - относительно худших результатов. Однако в среднем эти специалисты  не могут «переиграть» рынок.

     Хотя  многочисленные исследования подтверждают наличие умеренной формы эффективности, однако отдельные аналитические  работы опровергают эту концепцию. Например, бихейвористская теория рыночного  ценообразования утверждает, что  большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на драматические  события. Тем самым плохие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы. Противоположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдоходы могут быть получены путем покупки ценных бумаг, цены на которые только что упали ввиду получения негативной информации.

     В научных кругах нет единого мнения по поводу существования умеренной  формы эффективности. Но в целом  общая позиция сводится к тому, что при фундаментальном анализе  возможно обнаружить завышенную или  заниженную стоимость ценных бумаг, может иметь место чрезмерная реакция на новую информацию, однако курсы ценных бумаг все же отражают всю общедоступную информацию. Биржевики  в большинстве своем не верят  в умеренную форму эффективности, а многие из них не верят даже в существование слабой формы  эффективности. Финансовый аналитик, занимающийся фундаментальным и техническим  анализом, является значимой фигурой  для биржевых контор, инвестиционных фондов. Для менеджера, управляющего большими капиталами, получение преимущества с помощью фундаментального анализа  оправдывает затраты на оплату работы хорошего аналитика.

     Сильная форма эффективности означает, что  текущие рыночные цены отражают всю  информацию и общедоступную, и доступную  лишь отдельным лицам. Если эта гипотеза верна, то никто не может получить сверхдоходы, даже так называемые инсайдеры (лица, работающие в компании и/или  в силу своего положения имеющие  доступ к конфиденциальной информации, способной принести им выгоду). Почти  никто не верит в справедливость такого предположения. Исследования подтвердили, что посвященные получают прибыли  выше обычных, используя информацию, не оглашаемую публично.

     В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными.

     2.6 Анализ дисконтированного денежного потока 

     «Выбор  варианта инвестирования основывается на количественной оценке денежного  потока, связанного с проектом как  совокупности генерируемых этим проектом притоков и оттоков денежных средств  в разрезе выделенных временных  периодов»⁸. Процесс оценки будущих денежных потоков называется анализом дисконтированного денежного потока. Концепция анализа была разработана Джоном Бэрром Уильямсом. Майрон Гордон впоследствии применил этот метод для управления финансами корпораций, а также использовал в исследованиях цены капитала. Анализ проводится в 4 этапа:

     I - расчет прогнозируемых денежных  потоков. Например, для облигаций  прогнозируемый денежный поток  будет определяться обязательствами  эмитента по выплате купонов  и номинала;

     II – оценка степени риска для  денежных потоков;

     III – включение оценки риска в  анализ. Применяют один из двух  методов учета степени риска:  метод безрискового эквивалента  и скорректированной на риск  ставки дисконтирования. При использовании  первого метода непосредственно  корректируются ожидаемые денежные  потоки – чем выше риск, тем  ниже значение элементов денежного  потока. Второй метод предполагает  корректировку ставки дисконтирования,  т.е. чем выше риск, тем выше  ставка;

     IV – определение текущей стоимости  денежного потока. Техника расчета  основана на временной ценности  денег.

     Временная ценность денег является объективно существующей характеристикой денежных ресурсов, смысл ее состоит в том, что денежная единица, имеющаяся сегодня, и денежная единица, ожидаемая к получению через какое-то время не равноценны. Эта неравноценность объясняется действием 3 основных причин: инфляцией, риском неполучения ожидаемой суммы и оборачиваемостью капитала. Происходящее в условиях инфляции обесценение денег вызывает, с одной стороны, естественное желание их вложить, а с другой стороны, объясняет, почему различаются деньги, имеющиеся в наличии и ожидаемые к получению.

     Поскольку в экономике практически не бывает безрисковых ситуаций, всегда существует ненулевая вероятность того, что  по каким-либо причинам ожидаемая к  получению сумма не будет получена.

     Оборачиваемость заключается в том, что денежные средства должны генерировать доход  по ставке, которая представляется приемлемой владельцу этих средств. Сумма, имеющаяся в наличии в  данный момент, может быть немедленно пущена в оборот и тем самым  принесет дополнительный доход.

     Важную  роль в анализе играет концепция альтернативных затрат. Предположим, что кто-то неожиданно выиграл в лотерею 100000 рублей, затем он оценивает несколько альтернативных вариантов инвестирования этой суммы. Могут ли эти 100000 рублей рассматриваться как бесплатный капитал? Нет. Инвестируя 100000 рублей в один из проектов, он лишаетесь возможности вложить во все другие проекты. Таким образом, стоимость инвестированного капитала принимается в размере альтернативных затрат. Следовательно, ставка дисконтирования должна отражать доход, который мог бы быть получен при инвестировании средств в наилучший из возможных альтернативных проектов, имеющих одинаковую степень риска. Если текущая стоимость рассчитывается на основе ставки дисконтирования, равной стоимости капитала фирмы, то можно говорить, что в этом случае применяется концепция альтернативных затрат. Так как вместо инвестирования средств в данный проект фирма могла бы вложить их в ценные бумаги, имеющие ту же степень риска, что и проект, и получить доход, соответствующий цене капитала фирмы. Ставка дисконтирования учитывает 3 фактора: степень риска конкретного денежного потока, т.е. чем выше риск, тем выше ставка; превалирующий уровень доходности (ставка должна отражать среднюю доходность, сложившуюся в экономике); периодичность денежных потоков. 

     2.7 Соотношение между риском и доходностью 

     Концепция компромисса между риском и доходностью  состоит в том, что получение  любого дохода сопряжено с риском, причем связь прямо пропорциональная: чем выше ожидаемая доходность, тем  выше степень риска, связанная с  возможным неполучением этой доходности. Доходность и риск, как известно, являются взаимосвязанными категориями. Наиболее общими закономерностями, отражающими  взаимную связь между принимаемым  риском и ожидаемой доходностью  деятельности инвестора, являются следующие:

     • более рискованным вложениям, как  правило, присуща более высокая  доходность;

     • при росте дохода уменьшается  вероятность его получения, в  то время как определенный минимально гарантированный доход может  быть получен практически без  риска.

     Оптимальность соотношения дохода и риска означает достижение максимума для комбинации "доходность - риск" или минимума для комбинации "риск - доходность". При этом должны одновременно выполняться  два условия: 1) ни одно другое соотношение  доходности и риска не может обеспечить большей доходности при данном или  меньшем уровне риска;

     2) ни одно другое соотношение  доходности и риска не может  обеспечить меньшего риска при  данном или большем уровне  доходности.

     Однако  поскольку на практике «инвестиционная  деятельность связана с множественными рисками и использованием различных  ресурсных источников, количество оптимальных  соотношений возрастает»⁹. В связи с этим для достижения равновесия между риском и доходом необходимо использовать пошаговый метод решения путем последовательных приближений. Осуществление инвестиционной деятельности предполагает не только принятие известного риска, но и обеспечение определенного дохода. Если предположить, что минимальному риску соответствует минимальный необходимый доход, то можно выделить несколько секторов, характеризующихся определенной комбинацией дохода и риска: А, В, С.

     Сектор  А, вложения в котором не обеспечивают минимального необходимого дохода, может  рассматриваться как область  недостаточной доходности. Функционирование в секторе С связано с высокими рисками, снижающими возможность получения  ожидаемых высоких доходов, поэтому  сектор С может быть определен  как область повышенного риска. Осуществление вложений в секторе  В обеспечивает инвестору достижение дохода при допустимом риске, следовательно, сектор В является областью оптимальных  значений соотношения доходности и  риска.

     Категория риска в финансовым менеджменте  рассматривается в различных  аспектах: при оценке инвестиционных проектов, формировании инвестиционного  портфеля, выборе финансовых инструментов, принятии решений по структуре капитала, обосновании дивидендной политики.

     Теория  портфеля. Автором этой теории является Гарри Марковиц “A Portrfolio Selection”, 1952.

     Основные  выводы теории Марковица:

     для минимизации риска инвесторам следует  объединять рисковые активы в портфель;

     уровень риска по каждому отдельному виду активов следует измерять неизолированно от остальных активов, а с точки  зрения его влияния на общий уровень  риска диверсифицированного портфеля инвестиций.

     При этом теория портфеля не конкретизирует взаимосвязь между риском и доходностью. Данную взаимосвязь учитывает модель оценки доходности финансовых активов, разработанная У. Шарпом, Дж. Моссином и Дж. Линтнером. Согласно этой модели требуемая доходность для любого вида рисковых активов представляет собой функцию 3 переменных: безрисковой доходности, средней доходности на рынке и индекса колеблемости доходности данного финансового актива по отношению к доходности на рынке в среднем. 

     2.8 Теория структуры капитала Модильяни-Миллера 

     Ключевой  вопрос финансового менеджера: формирование капитала фирмы. В 1958 году Франко Модильяни  и Мертон Миллер опубликовали работу «The Cost of Сapital, Corporation Finance, and the Theory of Investment», ставшую настоящим открытием  в теории финансов. Они пришли к  выводу, что стоимость любой фирмы  определяется исключительно ее будущими доходами и не зависит от структуры  капитала. При доказательстве теоремы  они исходили из наличия идеального рынка капитала. Существо доказательства состоит в следующем: если финансирование деятельности фирмы более выгодно  за счет заемного капитала, то владельцы  акций финансово независимой  фирмы предпочтут продать свои акции, использовав вырученные средства на покупку акций и облигаций  финансово зависимой компании в  той же пропорции, что и структура  капитала этой фирмы.

     И наоборот, если финансирование фирмы  оказывается более выгодным при  использовании собственного капитала, то акционеры финансово зависимой  фирмы продадут свои акции и купят  на вырученные средства акции финансово  независимой фирмы и, взяв в банке  под залог этих акций заем, купят  дополнительное количество акций той  же фирмы. Доход нового пакета акций  инвестора после вычета процентов  за кредит окажется выше прежнего дохода. Тогда продажа пакета акций финансово  зависимой фирмы приведет к снижению ее стоимости, а больший доход, получаемый акционерами финансово независимой  фирмы, приведет к увеличению ее стоимости. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг более дорогой фирмы ценными бумагами более дешевой принесут дополнительный доход частным инвесторам, что приведет в конечном счете к выравниванию стоимости всех фирм одного класса с одинаковым доходом.