Анализ цены и структуры капитала АО

      6. Возможности и круг источников привлечения заемного капитала на стадии создания предприятия крайне неограничены. Финансирование нового бизнеса кредиторами является довольно сложной, а иногда и трудноразрешимой задачей. При этом на первоначальной стадии формирования капитала предприятия к его созданию не могут быть привлечены такие заемные источники, как эмиссия облигаций, налоговый кредит и т.п.

      7. Формирование капитала создаваемого предприятия за счет заемных и привлеченных источников требует, как правило, подготовки специального документа – бизнес- плана. Бизнес – план является основным документом, определяющим необходимость создания нового предприятия, в котором описываются его основные характеристики и прогнозируемые финансовые показатели. В бизнес-плане создания нового предприятия отражаются, как правило, следующие основные показатели: общая потребность в стартовом капитале, необходимом для начала функционирования предприятия; схема фиксирования ново бизнеса, предлагаемая его учредителями; ожидаемые сроки возврата вложенного капитала инвесторам (кредиторам) и некоторые другие.

      8. Для подготовки бизнес-плана учредители создаваемого предприятия должны осуществить определенные предстартовые расходы капитала. Эти расходы связаны с оплатой труда разработчиков бизнес-плана и финансированием связанных с этим исследований. Предстартовые расходы капитала в сумму уставного капитала создаваемого предприятия, как правило, не включаются.

      9. Риски, связанные с формированием (и последующим использованием) капитала создаваемого предприятия характеризуются довольно высоким уровнем. Это предопределяет соответственно высокий уровень стоимости отдельных элементов заемного капитала, привлекаемого на стадии создания предприятия.

      Состав  источников формирования собственных  финансовых ресурсов предприятия представлен  на рисунке 2.

      Рис. 2. Состав источников формирования собственных финансовых ресурсов

      Заемный капитал, используемый предприятием, характеризует  в совокупности объем его финансовых обязательств (общую сумму долга). Эти финансовые обязательства в  современной хозяйственной практике дифференцируются следующим образом (рис. 3)

      Рис. 3. Основные формы финансовых обязательств предприятия

      В процессе развития предприятия по мере погашения его финансовых обязательств возникает потребность в привлечении  новых заемных средств. Источники  и формы привлечения заемных средств предприятием весьма многообразны. Классификация привлекаемых предприятием заемных средств по основным признакам приведена на рис. 4.

2. Понятие цены капитала и методика ее расчета. Средневзвешенная стоимость капитала

     Цена  капитала – это оценка капитала в виде отношения издержек на его  обслуживание к его стоимости (т.е. величине этого капитала).

     В связи с тем, что капитал по своей природе неоднороден и  имеет различные характеристики, при оценке его структуры возникает необходимость использовать тот или иной показатель, в качестве которого обычно используется понятие цены. Причиной является тот факт, что этот показатель непосредственно связан с затратами, а следовательно, и с формами их учёта. Может показаться, что цена капитала – это величина неизменная, фиксированная для данных условий, но это далеко не так. Можно рассмотреть цену всех составляющих капитала общества и легко увидеть, что в одном случае присутствуют политические и другие субъективные моменты, влияющие на формирование цены, а в других находит отражение принятая методика ведения бухгалтерского учёта. Поэтому существуют некоторые возможности влиять на цену капитала. Однако неправильно было бы отметить, что в нормально развивающейся экономике степень этого влияния достаточно ограничена.

     Я думаю, что в общем случае невозможно сформировать такую структуру капитала, при которой его цена будет  одинакова для всех составляющих. Так почему же приходится мириться с существованием различных компонентов капитала, одни из которых обходятся обществу дороже, а другие – дешевле? Здесь следует отметить наличие юридических и экономических ограничений, с которыми приходится считаться в процессе текущей деятельности.

     Предприятие само выбирает способ своего финансирования. При этом решение во многом зависит от факторов, на первый взгляд, никак не связанных с экономической необходимостью. Среди них – всевозможные рейтинги, такие показатели, как конкурентный статус фирмы и т.д. Таким образом, на структуру капитала начинают влиять чисто внешние факторы. Предприятие начинает зависеть от того, как оно представляет информацию об итогах своей деятельности и текущей работе.

     Таким образом, цена капитала складывается из объективной и субъективной составляющих. Причём вторая может существенно меняться в зависимости от рейтинговых показателей. Разные предприятия могут иметь различные затраты по заёмному капиталу.

     На  практике любая коммерческая организация  финансирует своюдеятельность, в  том числе и инвестиционную, из различных источников. В качестве платы за пользование авансированными в деятельность организации финансовыми ресурсами она выплачивает проценты, дивиденды, вознаграждения и т.п., т.е. несет некоторые обоснованные расходы на поддержание своего экономического потенциала. Как было показано выше, каждый источник средств имеет свою стоимость как сумму расходов по обеспечению данного источника. Невозможно дать точные соотношения между значениями стоимости различных источников, хотя с определенной долей условности можно утверждать, что во многих случаях имеет место следующая цепочка неравенств:

     Приведенная цепочка отношений в полной мере верна лишь в теоретическом смысле, поскольку в реальной жизни возможны любые отклонения, обусловленные  как внешней конъюнктурой, так и эффективностью деятельности компании, тем не менее она полезна для понимания логики и последовательности выполнения процедур по привлечению источников финансирования. Кроме того, некоторые соотношения с позиции теории совершенно оправданны. Например, достаточно очевидно, что стоимость собственных средств должна быть больше стоимости заемных средств, поскольку относительные расходы по поддержанию последних, чаще всего фиксированны и выплачиваются в первоочередном порядке по сравнению с дивидендами, т.е. они менее рисковы; меньшему риску должна соответствовать и меньшая доходность, численно совпадающая в данном случае со стоимостью источника.

      Даже  в устойчивой равновесной экономике  система финансирования деятельности компании не остается постоянной, особенно на этапе ее становления. Однако по мере стабилизации видов деятельности, масштабов производства, связей с контрагентами постепенно складывается некоторая структура источников, оптимальная для данного вида бизнеса и конкретной компании. В наиболее простом случае можно говорить о некотором оптимальном соотношении между собственными и заемными средствами; в более общем случае можно оценивать структуру с учетом всех источников.

     Показатель, характеризующий относительный  уровень общей суммы расходов на поддержание этой оптимальной структуры, как раз и характеризует стоимость капитала, авансированного в деятельность компании, и носит название средневзвешенной стоимости капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Этот показатель отражает сложившийся на предприятии минимум возврата на вложенный в его деятельность капитал, его рентабельность, и рассчитывается по формуле средней арифметической взвешенной по нижеприведенному алгоритму:

 где  kj – стоимость j-го источника  средств;

dj –  удельный вес j-го источника средств в общей их сумме.

     Необходимо  сделать несколько замечаний. Во-первых, смысл расчета WACC, равно как и  стоимости любого источника, состоит  не в оценке сложившегося ее значения, а главным образом в определении  стоимости вновь привлекаемой денежной единицы. Как уже подчеркивалось выше, вероятно, основное предназначение WACC заключается в том, чтобы использовать полученное значение в качестве коэффициента дисконтирования при составлении бюджета капиталовложений. Поскольку в этом случае речь идет о вложении новых средств – неважно, являются ли эти средства собственными или привлеченными, – релевантными для анализа становятся прогнозные оценки, в том числе и в отношении стоимости капитала. Тем не менее, расчет значения WACC по фактическим данным, безусловно, также представляет для аналитика определенный интерес, в частности, с позиции оценки сложившегося статус-кво в отношении структуры источников средств и связанных с нею расходов.

     Во-вторых, значение WACC является относительно стабильной величиной и отражает сложившуюся, а значит являющуюся оптимальной, структуру капитала. Понятие оптимальности здесь нужно пони­мать с некоторой долей условности, поскольку она нередко может носить вынужденный характер в том смысле, что владельцы и руководство компании, возможно, желали бы изменить структуру источ­ников, однако в силу ряда объективных и субъективных обстоятельств это не представляется возможным. Если же сложившаяся структура в принципе является удовлетворительной, именно она, т.е. веса dj как правило, и должна поддерживаться при вовлечении новых средств для финансирования инвестиционной деятельности.

     В-третьих, существуют два подхода в выборе весов: в первом случае веса берутся  исходя из рыночных оценок составляющих капитала, во втором – исходя из балансовых оценок. Более подробно этот аспект будет рассмотрен ниже.

     В-четвертых, точность расчета WACC зависит от того, насколько аккуратно рассчитаны значения стоимости капитала отдельных  источников. Поскольку никакая прогнозная оценка не дает абсолютной точ­ности оцениваемой величины, приведенные модели, используемые в конечном итоге для расчета WACC, не являются идеальными, но тем не менее они приемлемы для аналитических целей. Что касается динамики WACC и ее благоприятного значения, то однозначных суждений по этому поводу быть не может; единственное, что является бесспорным, это утверждение, что при прочих равных условиях снижение WACC способствует повышению ценности фирмы, под которой понимается ее рыночная стоимость.

     В-пятых, из формулы (2) видно, что корректность расчета WACC предполагает включение в формулу слагаемых в сопоставимом виде. Поскольку стоимость некоторых источников может определяться в до- и посленалоговом исчислении, нужно определиться с тем, как достичь требуемой сопоставимости.

     Какова  же возможная вариация компаний по показателю средневзвешенной стоимости капитала? Статистика по отечественным коммерческим организациям пока еще, естественно, отсутствует. Можно привести пример из западной практики. Так, по данным о 177 американских компаниях, опубликованным в журнале «Fortune», 16,8% компаний из анализируемой выборки имели средневзвешенную стоимостькапитала до 11 %; 65% компаний – от 11 до 17%; 19,2% компаний –  свыше 17%.

     Показатель  взвешенной цены капитала может использоваться для оценки цены предприятия в целом. Один из возможных подходов для такой оценки заключается в следующем.

     Цена любого финансового актива (Ца) при заданном уровне приемлемой доходности (r) и прогнозируемых по годам доходах (Дк) определяется по формуле.

 Если  доходы по годам одинаковы (Д), то эта формула трансформируется следующим образом

  Предположим, что предприятие генерирует по годам один и тот же уровень доходов, используемых, естественно, для покрытия, расходов по обслуживанию источников капитала. Таковых два – собственный капитал и заемный капитал. Обслуживание первого источника равносильно выплате дивидендов; обслуживание второго источника сводится к выплате процентов. Если для простоты предположить, что вся чистая прибыль распределяется между акционерами, то обобщенной характеристикой уровня расходов является показатель взвешенной цены капитала (WAСС). Обобщенной характеристикой дохода, используемого для обслуживания источников капитала, в этом случае является валовой доход, уменьшенный на величину налога на прибыль и других обязательных отчислений от прибыли (рис. 5).

 Рисунок  5 – Схема распределения прибыли  от реализации

     Показатель  ДР имеет следующую экономическую  интерпретацию: он характеризует общую  сумму средств в год, затраченных  на обслуживание собственного и привлеченного капитала и численно равных: а) сумме процентов, уплаченных за год за использование привлеченных источников средств; б) сумме выплаченных дивидендов; в) сумме реинвестированной прибыли.