Слияние и поглощения: оценка стратегической эффективности

     На  основе сравнительной оценки синергетического эффекта и экономических издержек можно получить ответ об экономической  целесообразности данного проекта. В этом случае экономический результат  интеграции будет равен синергетическому эффекту минус экономические издержки.

     Оценка  экономической целесообразности процесса опирается на результаты двух методов. С одной стороны, используя метод  сравнительного анализа, определяется рыночная стоимость инициируемого  участника, менеджеры определяют синергетический эффект, и если выгоды больше разницы стоимости интеграции и полученной оценки рыночной стоимости, то процесс целесообразен. С другой стороны, используя метод дисконтирования денежных средств, определяется рыночная стоимость инициируемого участника с учетом осуществления процесса интеграции и реализации мотивов, его побудивших (рост продаж, снижение издержек, и т.д.) – тем самым определяется максимальная стоимость приобретения прав контроля, и ее превышение над стоимостью интеграции говорит о целесообразности процесса¹⁶.

     Выделяется  три подхода к оценке рыночной стоимости – доходный, сравнительный  и затратный¹⁷. В рамках каждого из подходов выделяется несколько методов, взвешенный результат по которым дает стоимость согласно данному подходу. Итоговое значение рыночной стоимости определяется как взвешенный результат подходов. Предполагается, что недостатки каждого из методов нивелируются достоинствами других.

     Также необходимо рассмотреть схему определения  экономического результата (рис.7¹⁸). На первоначальном этапе предполагается провести оценку синергетического эффекта. Инициатор процесса проводит экономические расчеты планируемой совместной деятельности после интеграции, прогнозируемые выгоды. Далее с использованием подходов определения рыночной стоимости определяется стоимость каждого участника как отдельного игрока рынка, а затем рассчитывается рыночная стоимость интегрированного участника на основе спрогнозированных значений.

     Определение экономических издержек начинается с расчета их основного элемента – премии интеграции, то есть величины переплаты собственникам права контроля. К другим элементам экономических издержек следует отнести затраты по осуществлению процесса интеграции – работа специалистов, реклама, услуги юристов и инвестиционных консультантов, стоимость используемых финансовых ресурсов, регистрация и оформление. 

     Итогом  работы с указанной моделью должна стать четкая картина текущего состояния  потенциальных участников интеграции.

     Этап  проверки включает в себя изучение результатов предыдущих этапов и их корректировку на предмет возможных ограничений и таких качественных факторов, как варианты поведения новых собственников, сложности интеграции, информационное сопровождение.

     Законодательный аспект в первую очередь касается учета текущего законодательства и его изменений в перспективе. Ярким примером является право кредитора юридического лица, проводящего реорганизацию потребовать прекращения или досрочного исполнения обязательства, должником по которому является это юридическое лицо, и возмещения убытков¹⁹. 
 

III. Эффективность результата процессов слияний и поглощений. 
 

     Одним из основополагающих направлений анализа  процессов слияния и поглощения является лежащая в их основе мотивация, то есть причины, побуждающие участников рынка к осуществлению интеграции. Другими словами в этой части я попытаюсь рассмотреть ожидаемые от процессов слияния и поглощения выгоды (стратегические, экономические и др.).

     В международной практике сложилось  несколько подходов к определению стратегической эффективности процессов слияния и поглощения. Основная теория, объясняющая причины проведения интеграционных процессов, заключается в возникновении синергетического эффекта в результате осуществления интеграции и последующей совместной деятельности.

     Основным  принципом, лежащим в основе теории, является синергия – совместная деятельность двух или более объектов, в результате которой создается эффект/результат  от их взаимодействия в дополнение к результатам, получаемым каждым по отдельности. В рамках классической синергетической теории рынка корпоративного контроля интеграция порождает синергию в виде дополнительной стоимости интегрированного участника. В результате Стоимость интегрированного участника AB > Стоимость А + Стоимость В. Это происходит за счет использования интегрированным участником широкого спектра преимуществ, возникающих в результате интеграции (обмен опыта и технологий, снижение расходов и т.д.).

     У каждой компании и стоящих за ней  собственников есть (в явном или  неявном виде) миссия и стратегия развития, или, другими словами, цель и способы ее достижения. Интеграция является формой реализации стратегии, и принятие решений о выборе этого направления должно быть четко обоснованно.

     В рамках обобщенной синергетической  теории можно выделить группировку частных причин на основе направлений текущей деятельности и перспектив дальнейшего развития на такие блоки, как операционные, финансовые и инвестиционные, а также стратегические результаты (рис.8²⁰).

     К группе организационных результатов в первую очередь относится экономия за счет увеличения масштабов деятельности. Участники интеграции обладают рядом схожих функциональных подразделений, таких, как бухгалтерия, финансы, маркетинг, рекламные, исследовательские и сбытовые подразделения. Дублирования функций можно избежать, создав единые цен6тры управления оптимального размера вместо нескольких, уже находящихся в наличии, что приведет к значительному снижению затрат на их содержание.

     Возможность экономии за счет направления интеграции возникает при горизонтальной и вертикальной, реже – при параллельной и круговой интеграции. При горизонтальной интеграции происходит снижение части производственных затрат за счет объединения производства и устранения дублирующих функций. Вертикальная интеграция характеризуется повышением эффективности общего технологического процесса, снижением транзакционных издержек.

     Следующий результат характеризуется возможностью наращивать ресурсы и присутствие  на рынке за счет роста доли и/или  снижения конкуренции.

     В завершение блока операционных результатов  целесообразно выделить и комбинирование взаимодополняющих ресурсов при  интеграции. Целесообразность интеграции в этом случае объясняется фактом наличия у участников дополняющих друг друга ресурсов, тем самым открывая новые возможности и перспективы.

     Довольно  часто мобилизация финансовых ресурсов является основной причиной интеграции в условиях дефицита мобильных активов  и низкого уровня ликвидности  участников.

     Следующим финансовым результатом является возможность использования избыточных ресурсов участников.

     Такой результат как диверсификация также  признается финансовым результатом  процессов M&A. Положительное воздействие на благосостояние собственников осуществляется посредством стабилизации доходности и снижения рисков.

     В дополнение ко всему сказанному, интеграция позволяет участникам получать экономию на налоговых платежах. Здесь можно  выделить два существенных элемента – налоговые льготы и снижение налоговой базы.

     Немаловажным  результатом проведения сделки M&A является снижение затрат на финансирование. Его суть заключается в том, что стоимость привлечение капитала для каждого из участников в отдельности, как правило, выше. Это объясняется обеспечением предоставленных займов активами только одного участника, в то время как обязательства вновь образованного участника обеспечены активами партнеров. 

     К инвестиционной группе результатов  следует относить такой результат, как приобретение активов. Он в свою очередь подразделяется на приобретение имущества, нематериальных активов, прав/инструментов контроля над иным участником, участия в коммерческом проекте. Так, например, при интеграции юридических лиц – пользователей недр лицензия на право разработки передается без проведения нового конкурса.

     При интеграции возможны высвобождение  дублирующих активов и их реализация, здесь можно учитывать избавление от непрофильного имущества. Таким  образом, интеграция происходит ради последующей  распродажи активов (довольно распространенно  в российской практике), при этом возможна последующая экономия по налогу на имущество, земельному налогу при реализации здания, земли.

     Следующий результат возникает в случае появления у участника временно свободных ресурсов и необходимость  их размещения при отсутствии иных (внутренних) проектов.

     Следующий результат – возможность получать дивиденды на вложенные в уставной капитал средства.

     Инвестиционная  привлекательность заключается  в том числе и в неадекватной рыночной цене. Это несоответствие может выражаться двумя способами: преобладание стоимости замещения и преобладание ликвидационной стоимости. Если в конкретной ситуации у собственников возникает необходимость в расширении бизнеса, и более экономичным способом по сравнению с созданием является вариант интеграции, то мы говорим о преобладании стоимости замещения (стоимость существующего бизнеса меньше, чем стоимость замещения его необходимыми активами). Если стоимость чистых активов компании выше цены, сложившейся на рынке, то мы говорим о преобладании ликвидационной стоимости. Неэффективное управление, нехватка средств, ставшие причиной такой ситуации, могут быть устранены участниками.

     Рассмотрение  стратегических результатов процессов  слияния и поглощения начнем с  возможности улучшения координации  бизнес-процессов и повышения эффективности управления. Практика показывает, что всегда существуют участники, которые имеют возможность снижения затрат и повышения финансового результата за счет реорганизации аппарата управления, внутренних бизнес-процессов, повышения профессионального уровня сотрудников и так далее. Интеграция становится полезной как участникам, желающим повысить свою эффективность, так и тем участникам, которые будут ее осуществлять. Обе стороны получают/разделяют синергию от роста эффективности деятельности.

     Подобные  проблемы могут быть решены в том  числе и за счет приобретения менеджмента. Это базируется на стремлении получить услуги менеджера или целой команды, показавшей свою компетентность при  управлении компании определенного  типа или в определенной ситуации.

     Следующая группа результатов, решающая стратегические вопросы, связана с клиентской базой. Клиенты в некоторой степени  могут рассматриваться как нематериальный актив компании, который можно, пусть  и с большой долей субъективизма, оценить.

     Другим  стратегическим результатом может являться подавление/давление на конкурента через приобретение прав контроля над ним. Этот результат более характерен для несогласованно (недружественной) интеграции, особенно если речь идет не только о желании контроля, но и о стремлении последующей ликвидации.

     При рассмотрении стратегических результатов  следует обратить внимание на экономию на научно-исследовательских разработках  и размещении временно свободных  ресурсов. Дело в том, что интеграция является одной из форм венчурного инвестирования, суть которого заключается в размещении долгосрочных инвестиций с относительно высокой степенью риска в ожидании соответственно высокой прибыли. Проекты ориентированы на практическое использование технологических новинок, результатов научных достижений.

     Возможностью  выхода на новый рынок может стать  интеграция с участником, обладающим известным именем, репутацией, историей, признанием и т.п. Подобное партнерство  выгодно инициатору как с точки  зрения выхода на новый уровень бизнеса, так и для «авторитетного» партнера в качестве приобретения технологий, опыта и т.д.

     Завершает блок стратегических результатов тот  факт, что в некоторых ситуациях  интеграция помогает соответствовать  законодательным нормам. В качестве примера можно привести увеличение размера уставного капитала, чтобы он соответствовал нормативным документам, регламентирующим минимальный размер данного показателя²¹, или приобретение лицензии, сертификата.

     Отдельно  хотелось бы рассмотреть эффективность  результатов процессов поглощения и слияния в рамках перехода компании на единую акцию.

     В качестве основных результатов данного  процесса можно выделить:

• Усиление контроля над активами, принадлежащими дочерним обществам. Большинство материнских компаний являются не единственными акционерами своих «дочек». Обычно им принадлежат от 51% до 75% акций подконтрольной компании. Остальными ценными бумагами владеют сторонние лица, имеющие свою точку зрения на развитие компании. Переход на единую акцию позволяет не только размыть долю миноритарных акционеров, что лишит их возможности блокировать принимаемые решения, но и существенно по и существенно повысить сопротивляемость компании недружественным притязаниям.
• Повышение капитализации компании и ее инвестиционной привлекательности. При переходе компании на единую акцию активы нескольких компаний концентрируются на балансе отдельной компании, растет устойчивость по отношению к внешнему воздействию, значительно снижаются внутренние издержки. Разумеется, эти факторы приводят к росту чистой прибыли компании, что повышает интерес к ней со стороны инвесторов.
• Создание положительного имиджа компании. Как показывает практика, объявление о консолидации активов той или иной компании положительно воспринимается не только участниками рыночных торгов, но и простыми обывателями. Разумеется, это ведет к созданию имиджа прогрессивной, динамично развивающейся компании; возрастает ее позитивное восприятие.