Оптимизация собственного капитала корпорации

Структура капитала. Общие вопросы  

Когда предприятие расширяется, ему необходим  капитал, в зависимости от того какие  у предприятия источники финансирования различают заемный капитал или  собственные средства. Заемные средства имеют два существенных преимущества. Во-первых, выплачиваемые проценты вычитаются при расчете налога, что  снижает фактическую стоимость  займа. Во-вторых, те, кто предоставляют  заем, получают фиксированный доход, и акционеры не должны делиться с  ними прибылью, если предприятие окажется успешным.  

Однако  у заемных средств есть и недостатки. Во-первых, чем выше коэффициент  задолженности, тем рискованнее  предприятие, а следовательно, выше стоимость для фирмы и заемных  средств, и собственного капитала. Во-вторых, если компания переживает, тяжелые  времена и ее операционной прибыли  не хватает для покрытия расходов на выплату процентов, акционеры  сами должны будут восполнить дефицит, а если они не смогут этого сделать, компания будет объявлена банкротом.   

Поэтому компании, у которых прибыль и  операционные потоки денежных средств  неустойчивы, должны ограничивать привлечение  заемного капитала. С другой стороны, те компании, у которых денежные потоки более стабильны, могут свободнее  привлекать заемное финансирование. Однако встает вопрос: является ли заемное  финансирование лучше «собственного»? Если «да», должны ли фирмы полностью  финансироваться за счет заемных  средств или все-таки в определенной степени? Если наилучшим решением является комбинация заемных средств и  собственного капитала, то каково оптимальное  их соотношение?  

Стоимость любой фирмы представляет собой  приведенное значение ее будущих  свободных денежных потоков, дисконтированных по средневзвешенной стоимости ее капитала (Weighted Average Cost of Capital, WACC). Изменения структуры  капитала, меняющие процентное соотношение  ее компонентов, будут оказывать  влияние на риск и стоимость каждого  вида капитала, а также на WACC в  целом. Изменения структуры капитала могут также влиять и на свободные  денежные потоки, влияя на решения  менеджеров, связанные с формированием  бюджета капитальных вложений, а  также определяя затраты, связанные  с банкротством и финансовым крахом. Таким образом, структура капитала оказывает воздействие как на свободные потоки денежных средств, так и на WACC, а следовательно, и  на цены акций.  

Кроме того, многие фирмы выплачивают дивиденды, которые уменьшают нераспределенную прибыль, и таким образом увеличивают  сумму, которую эти фирмы должны изыскать дополнительно для того, чтобы обеспечить финансирование своего бизнеса. Следовательно, решения о  структуре капитала взаимосвязаны с политикой выплаты дивидендов. В этом разделе сайта мы сделаем акцент на выборе структуры капитала.  

На  решения о структуре капитала влияют многие факторы, как вы это  увидите, определение оптимальной  структуры капитала - это не точная наука. Поэтому даже фирмы, принадлежащие  одной и той же отрасли, часто  имеют значительно отличающиеся структуры капитала. Здесь мы сначала  рассмотрим воздействие структуры капитала на риск ее компонентов, после чего мы используем эти данные для определения оптимального соотношения заемных и собственных средств.  

Оптимизация структуры капитала  

Деятельность  компании подчинена определенным жизненным  циклам. Для оценки структуры собственного капитала предприятия и принятия решения о ее оптимизации необходимо понимать, какой этап развития переживает компания в текущий момент.  
Наиболее динамична стадия развития и диверсификации бизнеса, когда приходится принимать решения об инвестициях и их источниках. Получить ответ на вопрос, за счет какого источника выгоднее осуществить инвестиции, помогают методы финансового моделирования.  

На  практике чаще всего складывается ситуация, когда использование кредитных  ресурсов позволяет существенно  сократить срок достижения экономического эффекта, потому что аккумулирование  прибыли для проектов — процесс длительный, а время, как известно, — деньги. В конечном итоге экономия времени приводит к более быстрому росту компании и максимизации прибыли.  

На  стадии стабилизации потребность в  долгосрочных займах может просто не возникать. Для этой стадии нормальной является структура капитала, в которой  доля заемного капитала минимальна.  

В период спада или кризиса разрабатываются  планы дальнейшей деятельности компании. Как правило, в этот момент обсуждаются  антикризисные меры или принимается  решение о ликвидации. Если намечен  план по выводу компании из кризиса, то на этой стадии ухудшаются показатели рентабельности, снижается финансовая устойчивость. В данной ситуации предприятие  влезает в долги и отношение  собственного капитала к заемному очень  низко (что и свидетельствует  о кризисной ситуации). Здесь более  значимой становится не структура капитала как таковая, а тенденции изменения  финансового портфеля и будущие показатели, рассчитанные на основе плана выхода из кризиса.  

Хотелось  бы отметить, что универсальных критериев  формирования оптимальной структуры  капитала нет. Подход к каждой компании должен быть индивидуальным и учитывать  как отраслевую специфику бизнеса, так и стадию развития предприятия. То, что характерно для структуры  капитала компании, специализирующейся, например, на управлении недвижимостью, не совсем уместно для фирмы из сферы торговли или услуг. У этих компаний разные потребности в собственных  оборотных средствах и разная фондоемкость. Следует учитывать  и такой фактор, как публичность: непубличные компании с узким  кругом учредителей (акционеров) более  мобильны в принятии решений об использовании  прибыли, что позволяет им достаточно легко варьировать и величину, и структуру капитала.  

Структура капитала отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного  развития компании. От того, насколько  структура оптимизирована, зависит  успешность реализации финансовой стратегии  компании в целом. В свою очередь  оптимальное соотношение заемного и собственного капиталов зависит  от их стоимости.  

В российской деловой среде распространено заблуждение, согласно которому собственный  капитал считается бесплатным. При  этом забывается очевидный факт: платой за собственный капитал являются дивиденды, и практически всегда это делает финансирование за счет собственных средств самым дорогим. К примеру, если у собственника бизнеса  есть возможность получать дивиденды, скажем, на уровне 40%, стоимость собственного капитала становится более высокой, чем стоимость привлечения кредитов.   

Как показывает мировая практика, развитие только за счет собственных ресурсов (то есть путем реинвестирования прибыли  в компанию) уменьшает некоторые  финансовые риски в бизнесе, но при  этом сильно снижает скорость приращения размера бизнеса, прежде всего выручки (см. Рынок ценит деньги, а не прибыль). Напротив, привлечение дополнительного  заемного капитала при правильной финансовой стратегии и качественном финансовом менеджменте может резко увеличить  доходы владельцев компании на их вложенный  капитал. Причина в том, что увеличение финансовых ресурсов при грамотном  управлении приводит к пропорциональному  увеличению объема продаж и зачастую чистой прибыли. Особенно это актуально для малых и средних компаний.  

Однако  перегруженная заемными средствами структура капитала предъявляет  чрезмерно высокие требования к  его доходности, поскольку повышается вероятность неплатежей и растут риски для инвестора. Кроме того, клиенты и поставщики компании, заметив  высокую долю заемных средств, могут начать искать более надежных партнеров, что приведет к падению выручки. С другой стороны, слишком низкая доля заемного капитала означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура приводит к более высоким затратам на капитал и завышенным требованиям к доходности будущих инвестиций.  

Оптимальная структура капитала представляет собой  такое отношение собственных  и заемных источников при котором  обеспечивается оптимальное соотношение  между уровнями …, т.е. максимизируется  рыночная стоимость предприятия. При  оптимизации капитала необходимо учитывать  каждую его часть.  

Собственный капитал характеризуется следующими дополнительными моментами:  

1. Простотой привлечения (нужно  решение собственника или без  согласия других хозяйствующих  субъектов).  
2. Высокой нормой прибыли на вложенный капитал, т.к. не выплачиваются проценты по привлечению средств.  
3. Низкий риск потери финансовой устойчивости и банкротства предприятия.  

Недостатки  собственных средств:  

1. Ограниченный объем привлечения,  т.е. невозможно существенно расширить  хозяйственную деятельность.  
2. Не используется возможность прироста рентабельности собственного капитала за счет привлечения заемных средств.  
Таким образом, предприятие, использующее только собственные средства имеет наивысшую финансовую устойчивость, но ограниченны возможности прироста прибыли.  

Достоинства заемного капитала:  

1. Широкие возможности привлечения  капитала (при наличии залога  или гарантии).  
2. Увеличение финансового потенциала предприятия при необходимости увеличения объемов хозяйственной деятельности.  
3. Способность повысить рентабельность собственного капитала.  

Недостатки  заемного капитала:  

1. Сложность привлечения, т.к. решение  зависит от других хозяйствующих  субъектов.  
2. Необходимость залога или гарантий.  
3. Низкая норма рентабельности активов.  
4. Низкая финансовая устойчивость предприятия.  
Следовательно, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий потенциал и возможность прироста рентабельности собственного капитала. При этом теряется финансовая устойчивость.  

Для измерения совокупных результатов, достигаемых при различном соотношении  собственного и заемного капитала используют финансовый показатель – финансовый левиридж (ФЛ). ФЛ измеряет эффект, заключающийся  в повышении рентабельности собственного капитала за счет повышения доли заемного капитала в общей их сумме.  
ЭФЛ = (Ра – ПС) * ЗК/СК, где Ра – рентабельность использования активов, ПС – процентная ставка за кредит, ЗК – заемный капитал, СК – собственный капитал.  
(Ра – ПС) называется дифференциалом финансового левириджа. ЗК/СК - … и характеризует объем заемного капитала, приходящегося на единицу собственного.  
Выделение этих составляющих позволяет управлять эффектом финансового левириджа. Если дифференциал положителен, то повышение коэффициента приводит к увеличению роста эффекта. Однако рост ЭФЛ имеет предел, т.к. понижение финансовой устойчивости приводит повышению ставки процента.  

При определенном коэффициенте дифференциал может быть сведен к нулю. Т.о. повышение  финансового левириджа целесообразно  при положительном дифференциале. При отрицательном дифференциале происходит снижение рентабельности собственного капитала.  

Управление  структурой капитала  

В России с ее бурно развивающейся  экономикой немало компаний, имеющих  высокие темпы роста и большие  денежные потоки (пример — операторы  сотовой связи). Они могут самостоятельно осуществлять капиталовложения, не прибегая к внешним источникам финансирования. Но уменьшение долговой нагрузки приводит к ослаблению так называемой дисциплинирующей функции долга. Именно бремя обслуживания долга обычно подталкивает менеджеров компании к оптимальным бизнес-решениям. Если долговая нагрузка невелика, у менеджмента снижаются стимулы к поиску наиболее эффективных возможностей для инвестирования.  

Основное  условие долгосрочного финансового  успеха компании — рентабельность капитала (активов) должна быть больше стоимости привлечения капитала. Из этого следует, что в малорентабельных видах бизнеса иметь много  собственных фондов (недвижимости, транспорта и т. п.) невыгодно, так  как стоимость привлечения под  такие активы капитала будет существенно  превышать отдачу от них, приводя компанию к экономическому и финансовому минусу. Не только малорентабельным, но и всем прочим компаниям следует продумать возможность использования аутсорсинговых схем для второстепенных бизнес-процессов, а также не забывать правило — от убыточных и непрофильных активов нужно избавляться любыми способами и как можно скорее.  

Масштаб бизнеса в данном случае также  имеет значение. В малом бизнесе  обычно не идет речь о приобретении фондов в собственность. В большом  бизнесе это рассматривается  как норма, особенно в производственном секторе. Средний бизнес находится  в пограничной области, и здесь  решение зависит от соотношения  арендных платежей в течение долгого  срока и затрат на приобретение и  содержание собственности. В любом  случае при подобных решениях финансовая служба должна сделать максимально  точные и обоснованные расчеты.  

Риски сопутствуют бизнесу всех типов  и размеров. Всегда соблюдается прямая зависимость — чем выше уровень  доходности в бизнесе, тем выше уровень  рисков, и чем меньший уровень  риска готовы принять управленцы и владельцы, тем на меньший уровень  дохода они могут рассчитывать.  

Создание  резервов (накопление определенной суммы  активов в виде вложений в ПИФы, драгоценные металлы, акции, депозиты) — это часть финансовой и инвестиционной стратегии. Без резервов любая серьезная  проблема на рынке или в экономике  ставит бизнес на грань выживания. Об этом, к сожалению, многие руководители российских компаний забывают, полностью  распределяя всю полученную прибыль на дивиденды и реинвестирование (или вложения в другие проекты). Таким образом, ведя один или несколько видов деятельности (например, стабильный и развивающийся), компании, не создающие резервов, увеличивают риски и в основном бизнесе, и в новых проектах.   

Для минимизации финансовых рисков я  рекомендую владельцам и руководителям  компаний после выплаты дивидендов акционерам создать из полученной годовой  прибыли реальные резервы в достаточных  объемах. Для этого необходимо сделать  точные расчеты. Наиболее часто получаемый коридор значений — 3-10% активов в  зависимости от общего уровня риска  бизнеса. Затем оставшуюся прибыль  можно вкладывать в бизнес, причем сначала в основной (донорский), поддерживая  его стабильность и рост, и только потом — в новые проекты.  

Для эффективного управления резервами  нужны грамотные специалисты (например, по ценным бумагам). Если их в компании нет, то помещать наличность рекомендую в ПИФы и банковские депозиты.  

Михаил  Серов, Антон Гаген 
Информационное Агентство "Финансовый Юрист"

 
 
Источник: http://www.financial-lawyer.ru/newsbox/economistu/financial_management/132-528144.html