Оценка недвижимости

       Капитализация дохода - процесс, определяющий взаимосвязь будущего дохода и текущей стоимости объекта оценки. 

       В настоящее время при доходном подходе применяется два метода определения текущей стоимости  будущих доходов, а, следовательно, и стоимости объекта собственности: метод прямой капитализации и метод дисконтирования

       2.3.1 Метод прямой капитализации

       Метод прямой капитализации - оценка имущества при сохранении стабильных условий использования имущества, постоянной величине дохода, отсутствии первоначальных инвестиций и одновременном учете возврата капитала и дохода на капитал.

       Метод прямой капитализации предполагает расчет стоимости объекта оценки вести по формуле:

       V = I / R  ,    (2.5)

где V  - стоимость объекта оценки;

       I  - чистый годовой доход, получаемый от использования объекта оценки в течение первого года;

      R -  коэффициент капитализации

       Коэффициент капитализации - норма дохода, которая отражает взаимосвязь между доходом и стоимостью объекта оценки

       Определение чистого годового дохода. Чистый годовой доход равен чистому валовому доходу (чистой выручке) за вычетом затрат, которые имеют место при получении чистой выручки. Различают чистый доход на доналоговой основе и чистый доход на посленалоговой основе (чистая прибыль). В первом случае чистый доход включает в себя налог на прибыль, во втором - исключает. В практике оценивания различных объектов собственности используют как первый, так и второй случаи, при этом расчет коэффициента капитализации осуществляется соответственно с учетом налога на прибыль и без учета его. Методики расчета годовых доходов разнообразны и зависят от вида объекта собственности и способов извлечения дохода. Эти методы будут рассмотрены в дальнейшем.

       Определение коэффициента капитализации. При расчете коэффициента капитализации оценщики исходят  из предположения, что покупаемый (создаваемый) объект собственности будет приносить доход, размер которого позволит в дальнейшем получит требуемую отдачу на капитал, затраченный на приобретение объекта собственности, и вернуть в течение определенного срока этот капитал (обеспечить его амортизацию). Учитывая это обстоятельство, общая формула расчета коэффициента капитализации примет вид:

       R = R _on   +  R _off  ,            (2.6)

где  R_on  - отдача на капитал, затраченный на покупку (создание) объекта собственности (инвестированный капитал);

       R _off  -  норма возврата инвестированного капитала (норма амортизации).

       Возврат капитала может быть обеспечен при  возможной реверсии при условии, что объект оценки по истечении  определенного периода времени  (расчетного срока реализации проекта) не теряет своей стоимости. Такой случай может произойти с объектом недвижимости. Возврат каптала может быть обеспечен в случае, когда приобретаемый актив может приносить доход на уровне планируемой отдаче капитала в течение периода, превышающего расчетный срок реализации. Такие активы как земля, не подвержены износу (потере стоимости).

       Отдача  на капитал (ставка дохода на затраченный  капитал) может быть определена на основании рыночной выборки, в этом случае R_on приравнивается к среднерыночной доходности инвестиций на рынке инвестиционных товаров по сегменту, соответствующему оцениваемому объекту собственности. Рынок инвестиционных товаров – это рынок, где покупаются и продаются объекты предпринимательской деятельности [43].

       Ставка дохода на капитал, затраченный на покупку (создание) актива, то есть на инвестиции может быть рассчитана по методикам, аналогичным методикам, используемым при расчете ставки дисконтирования. 
 
 
 

       2.3.2 Метод дисконтирования

       В методе капитализации дохода определение стоимости производится путем одного математического действия (формула 2.5.), при котором используется единая ставка

капитализации дохода за первый год (или среднегодовая  ставка за несколько лет). На практике часто бывает так, что денежные потоки от владения собственностью являются

неравномерными  и ставки капитализации их также  могут быть различными. В этом случае, для определения текущей стоимости, необходимо дисконтировать каждый денежный поток.

       Метод дисконтирования денежных потоков  представляет собой способ капитализации будущих выгод от владения собственностью в ее текущую стоимость. Эти выгоды состоят из двух частей:

   1. Периодические  денежные потоки от эксплуатации  собственности (I) и

дополнительные  чистые денежные потоки.

   2. Денежный  поток от продажи собственности в конце периода владения за вычетом издержек от оформления сделки. 

       Формула расчета стоимости объекта собственности (V) в общем виде, будет иметь вид:

                                                     n

   V = ∑ РV (I g)    ,                 (2.7)

                                                         ^{i = 1}

где     PV (Ig) – текущая стоимость денежного потока g – го года;

         n – продолжительность реализации проекта;

        Re – ставка дисконтирования. 

   PV (I g) = I g  /  (1 + R_e) ^g ,         (2.8) 

       Определяющим  шагом в методе капитализации  дохода является выбор соответствующих ставок дисконтирования. Этот процесс должен проводиться оценщиком на основе детального исследования рынка. При этом следует иметь ввиду следующие моменты: 

1. Точные значения ставки дисконтирования и дохода от объекта оценки можно получить только после его продажи. Задача же оценщика состоит в том, чтобы спрогнозировать эти показатели до или в период владения объектом собственности.

2. При проведении  анализа могут быть использованы данные по сопоставимым продажам. Однако, следует иметь ввиду, что эти данные отражают прошлые ожидания от владения собственностью, а не ожидаемые в прогнозный период.

3. При проведении  анализа оценщик должен учитывать  возможность вложения капитала в альтернативные инструменты финансового рынка и, следовательно, учитывать тенденции и динамику их развития в прогнозный период.

4. Ставки дисконтирования  дохода учитывают ожидаемые риски  вложения капитала в объекты  собственности. Различные денежные потоки от нее могут иметь различные риски и, следовательно, различные ставки.

5. В процессе  анализа оценщик должен получить  определенный диапазон значений  ставок для оцениваемого объекта,  который находится в границах  сопоставимых продаж.

6. Окончательный выбор ставок дохода (ставок дисконтирования) целиком зависит от мнения оценщика, основанном на его опыте и проведенном анализе.

       С экономической точки зрения ставка дисконтирования — это норма  доходности на вложенный капитал, требуемая инвестором. Иначе говоря, при помощи ставки дисконтирования можно определить сумму, которую инвестору придется заплатить сегодня за право получить предполагаемый доход в будущем.

       Расчет  ставки дисконтирования может осуществляться с использованием известных трех методов.

      Первый из этих методов основан на модели оценки долгосрочных активов (capital asset pricing model — CAPM), теоретической модели, разработанной в середине 1960-х зарубежными экономистами для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля.

      Согласно  модели, ставка дисконтирования (ставка доходности) собственного капитала (Re) рассчитывается по формуле:

R_e = R_f + β(R_m - R_f),    (2.9)

где R_f — безрисковая ставка дохода;

       β — коэффициент, определяющий изменение цены на акции компании по сравнению с изменением цен на акции по всем компаниям данного сегмента рынка;

      (R_m - R_f) — премия за рыночный риск;

      R_m — среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке.

      Рассмотрим  подробно каждый из элементов модели оценки долгосрочных активов.

     Ставка доходности инвестиций в безрисковые активы (R_f). В качестве безрисковых активов (то есть активов, вложения в которые характеризуются условно нулевым риском) рассматриваются обычно государственные ценные бумаги. В США, например, безрисковыми активами считаются казначейские векселя. В России в качестве таких активов можно рассматривать российские еврооблигации Russia-30 со сроком погашения 30 лет. Информацию о доходности этих ценных бумаг можно найти во многих финансово-экономических изданиях, например в газетах «Ведомости», «The Moscow Times», «Коммерсантъ» и др..

         Коэффициент β. Этот коэффициент отражает чувствительность показателей доходности ценных бумаг конкретной компании к изменению рыночного (систематического) риска. Если β = 1, то колебания цен на акции этой компании полностью совпадают с колебаниями рынка в целом. Если β = 1,2, то можно ожидать, что в случае общего подъема на рынке, стоимость акций этой компании будет расти на 20% быстрее, чем рынок в целом. И, наоборот, в случае общего падения, стоимость ее акций будет снижаться на 20% быстрее рынка в целом.

         В странах с развитым фондовым рынком β-коэффициенты рассчитываются специализированными информационно-аналитическими агентствами, инвестиционными и консалтинговыми компаниями и публикуются в финансовых справочниках и периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки.

         В России информацию о значениях β-коэффициентов компаний, чьи акции наиболее ликвидны, можно найти в информационных выпусках рейтингового агентства АК & М, а также на его сайте в разделе «Рейтинги». Кроме того, β-коэффициенты рассчитываются аналитическими службами инвестиционных компаний и крупными консалтинговыми фирмами, например «Делойт и Туш СНГ» и др.

         Премия  за рыночный риск (R_m - R_f). Это величина, на которую среднерыночные ставки доходности на фондовом рынке превышали ставку дохода по безрисковым ценным бумагам в течение длительного времени. Она рассчитывается на основе статистических данных о рыночных премиях за продолжительный период. По данным агентства Ibbotson Associates, размер долгосрочной ожидаемой рыночной премии, базирующийся на данных о разнице между среднеарифметическими доходами на фондовом рынке и доходностью безрисковых инвестиций в США с 1926 по 2000 год, составляет 7,76%. Это значение могут использовать для расчетов и российские компании (в ряде учебников премия за рыночный риск принимается равной 5%).

       Второй  метод. Если для финансирования проекта привлекается не только собственный, но и заемный капитал, то доходность такого проекта должна компенсировать не только риски, связанные с инвестированием собственных средств, но и затраты на привлечение заемного капитала. Учесть стоимость и собственных, и заемных средств позволяет показатель средневзвешенной стоимости капитала (WACС), который рассчитывается по формуле:

WACC= R_e(E /V) + R_m(M /V)(1 - t_c),   (2.10)

где R_e — ставка доходности собственного капитала, рассчитанная, как правило, с использованием модели САРМ;

        E — рыночная стоимость собственного капитала;

        M— рыночная стоимость заемного капитала.

       V = E + М — суммарная рыночная стоимость займов компании и ее акционерного капитала;

        R_m— ставка доходности заемного капитала компании (затраты на привлечение заемного капитала). В качестве таких затрат рассматриваются проценты по банковским кредитам и корпоративным облигациям компании;

       t_c — ставка налога на прибыль.

      И, наконец, третий подход к определению величины ставки дисконтирования использует так называемый метод кумулятивного построения. Согласно этому подходу к величине безрисковой ставки дохода добавляются премии за различные виды риска, связанные с конкретным инвестированием (страновой риск, риски, связанные с размером компании, с зависимостью от ключевой фигуры, с товарной/географической диверсификацией, с диверсификацией клиентуры, с финансовой структурой, и т.д.).