Анализ мотивов слияний и поглощений

Среди мотивов сделок слияний/поглощений традиционно выделяют три основные теории:

- синергетическая  теория;

-теория свободных  потоков денежных средств и

- теория гордыни.

В основе синергетической  теории лежит мотив повышения  стоимости объединенных компаний за счет возможностей, возникающих в  результате объединения (Р. Брейли, С. Майерс, Дж. К. Ван Хорн).33 В тоже время  синергетические эффекты возникают  и в результате дезинтеграционных  процессов, после ликвидации неэффективных  подразделений. При рассмотрении видов  синергетических эффектов в рамках данной теории выделяют операционные и финансовые синергетические эффекты, также часть авторов (Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова) рассматривают и управленческую синергию.

Синергия может  быть достигнута вследствие экономии на масштабе производства (сокращения постоянных расходов), увеличения мультипликатора  цена/прибыль, более низкой цены обслуживания долга, расширения возможностей заемного финансирования, повышения качества управления, улучшения конкурентных позиций и др. Перечисленные факторы  можно классифицировать в направлениях прямой и косвенной выгодах. Прямая выгода — это увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:

33 Брейли Р. Принципы  корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с;  Ван Хорн Дж. К. Основы управления  финансами: Пер. с англ. / Гл. ред.  серии Я. В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 1996.

оценка стоимости  предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;

оценка стоимости  объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;

3) расчет добавленной  стоимости, то есть расчет разницы  между текущей стоимостью предприятия  при существующих условиях и  текущей стоимостью предприятия  после реструктуризации, представляющая  собой чистую текущую стоимость  эффекта реструктуризации.

Основными источниками  формирования добавленной стоимости  являются так называемые операционная, управленческая и финансовая синергии34.

Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение  может привести к упрочению позиции  фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой  продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность  выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние  издержки на единицу выпускаемой  продукции).

См.:Рудык Н.Б., Рынок  корпоративного контроля: слияния, жесткие  поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. — М.: Финансы  и статистика, 2000 . — С.44-50.

Управленческая синергия - экономия за счет создания новой системы  управления. Так, например, объединение  предприятий может осуществляться путем горизонтальной и вертикальной интеграции, а также создания конгломерата. Целью объединения является создание более эффективной системы управления. Часто объектом для присоединения  служат плохо управляемые компании с нереализуемым потенциалом  стоимости. В этом случае у предприятия  есть два варианта развития: повышение  качества управления без реорганизации  или создание новой управленческой структуры в результате объединения. Первый вариант труднореализуем  без смены управленческого персонала; второй, как правило, основан на упрочении  управленческой культуры эффективно работающей компании.

35 Брейли Р. Принципы  корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. -M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с,  с.868.

Финансовая синергия - экономия за счет изменения источников финансирования, стоимости финансирования и прочих выгод. Наиболее наглядно данный вид синергии проявляется при  объединении компаний, когда стоимость  акций возрастает только за счет информационного  эффекта, но при этом реальных экономических  преобразований еще не осуществлялось. Слияние (присоединение) может усилить  интерес к компании со стороны  потенциальных инвесторов и обеспечить дополнительные источники финансирования. Повышение цены акции (даже фиктивное, в результате информационного эффекта) может повысить надежность компании в глазах кредиторов, что косвенно повлияет как на структуру, так и  на стоимость задолженности. Финансовая синергия ведет не к приросту денежных потоков, а к снижению риска инвестирования с точки зрения внешних пользователей  при росте финансового рычага. Иначе, как отмечают Р. Брейли и С. Майерс, финансовые аспекты выгод  от слияний/поглощений относятся к  сомнительным мотивам слияний. Они  аргументируют следующим образом:35 объединившимся компаниям заимствования  обходятся дешевле, чем в отдельности, ввиду экономии на издержках размещения ценных бумаг (реже размещение) и более  низких процентных ставках. Но более  низкие проценты обеспечиваются более  надежной защитой кредиторов, таким  образом, стоимость акционерного капитала компании уменьшается (по модели опционного ценообразования). Слияние в этом случае создает дополнительную стоимость  только в том случае, если уменьшается  вероятность финансового кризиса  компании ввиду меньшей волатильности  денежных потоков, получаемых при объединении  компаний, и снижения вероятности  падения денежных потоков ниже уровня финансовых затрат на капитал. Этот эффект снижения вероятности финансовых затруднений  компаний получил название взаимного

45

36

страхования долга (Хиггинс, Шелл), которые, также как и Р. Брейли и С. Майерс считают, что эффект взаимного  страхования долга не создает  дополнительной стоимости, а лишь перераспределяет выгоды от акционеров к кредиторам компании. Однако, одни исследователи (Левеллен) считают, что акционеры  выигрывают в этой ситуации, тогда  как другие (П. Эльгерс, Дж. Кларк) не подтверждают этого.37 Леви и Сарнат создали модель, в которой показали, что в условиях неполностью коррелируемых  денежных потоков объединяющихся компаний снижается уровень финансовых затруднений  объединенной компании (вероятность  банкротства), что побуждает кредиторов предоставлять финансовых ресурсы  дешевле, чем они сделали это  до объединения. С их точки зрения финансовые синергетические эффекты  можно представить «как экономический  выигрыш, вытекающий из

38

слияний».

Вопрос о спорности  финансовых синергии разделяют не только Р. Брейли и С. Майерс, но и другие авторы. Так Патрик А. Гохан39 отмечает: «В тех пределах, в которых существует финансовая синергия в объединенных корпорациях, следует понижать и  затраты на капитал. Однако, вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, является в корпоративных  финансах спорным».

Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. — 2-е  изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. —741 е., с. 162.

37 Там же, с. 163.

38 Там же, с. 164.

39 Гохан Патрик  А. Слияния, поглощения и реструктуризация  компаний / Патрик А. Гохан; Пер.  с англ. - 2-е изд. — М.: Альпина  Бизнес Букс, 2006. — 741 с, с. 161.

Наличие финансовой синергии приводит к возникновению  косвенной выгоды реструктуризации, которая заключается в устойчивом росте рыночной стоимости акций  или в увеличении мультипликатора  Р/Е (соотношение между ценой и  прибылью на акцию), что, в свою очередь, является главной целью финансового  управления акционерным обществом  во всем цивилизованном обществе. Но при  этом следует учитывать, что рост мультипликатора Р/Е может и  не быть следствием синергетического эффекта.40 Таким образом, условием успешной сделки слияний/поглощений должны быть компании не только с низкими значениями коэффициента Р/Е, но и с высокими темпами роста.

Теория свободных  потоков денежных средств (Дженсен) предполагает наличие агентских  конфликтов в корпорации и связанной  с ними неэффективностью деятельности менеджеров. Он определяет свободные  потоки денежных средств как поток  денежных средств после финансирования всех эффективных инвестиционных проектов (с положительной чистой приведенной  стоимостью). Согласно теории, менеджеры, действуя в интересах акционеров, должны выплатить эти денежные потоки акционерам в виде дивидендов. Но, в  реальности у менеджеров отсутствует  мотивация для таких действий, поэтому они склонны инвестировать  свободные денежные средства и в  неэффективные инвестиционные проекты, одними из которых могут быть слияния. Данная теория помогает понять, как  слияния отражают конфликт между  менеджерами и акционерами, а  также метод разрешения конфликта - выкуп долговым финансированием.

40 «эффект стартовой  нагрузки». Р. Брейли и С.  Майерс приводят наглядный пример, показывающий лишь видимость  «успешной» сделки слияний/поглощений (Брейли Р. Принципы корпоративных  финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер.  с англ. Н. Барышниковой. - М.: ЗАО  «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с, с.868).

41 Рудык Н.Б. Рынок  корпоративного контроля: слияния,  жесткие поглощения и выкупы  долговым финансированием / Н.Б.  Рудык, Е.В. Семснкова. — М.: Финансы и статистика, 2000. — 456 с , с.56.

Третья теория —  теория гордыни (Ролл). Ролл, анализируя данные о слияниях/поглощениях, их затратах и выгодах, пришел к выводу о том, что «на самом деле слияния  и поглощения вообще не несут в себе синергии, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными».41 Объясняя причины, по которым слияния/поглощения все же происходят, Росс считает, что слияния — это результат индивидуального (субъективного, не рационального) решения менеджмента компании-покупателя. Даже в том случае, если слияние не несет никаких синергетических выгод, решение все равно принимается, поскольку менеджмент считает, что именно его оценка компании-цели верна, а рынок недооценивает ее конкурентные преимущества. Именно поэтому теория носит название теории гордыни, так как при отсутствии экономических выгод от слияний, решение о покупке компании может быть принято только под влиянием субъективных решений менеджеров, считающих, что только им известны перспективы компании.

Таким образом, две  последних теории объясняют мотивы неудачных слияний/поглощений.

42 Игнатишин. Ю.В.  Слияния и поглощение: стратегия,  тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин.  — СПб.: Питер, 2005, - -208 с, с.45-46.

Один из российских исследователей (Ю.В. Игнатишин) предлагает обобщенную синергетическуго теорию процессов  интеграции, заключающуюся в «желании участников оказать положительное  воздействие на свою обеспеченность материальными и нематериальными  благами -благосостояние».42 При этом, наряду с количественными причинами (рост доли рынка, снижение издержек), по его мнению, необходимо рассматривать  качественные мотивы (качество управления, имидж, и т.д.), также он считает, что  теории свободных потоков денежных средств и теории гордыни могут  быть рассмотрены как составной  элемент данной обобщенной синергетической  теории. Автор считает, что в данном случае произошло непонимание мотивов  и критериев процессов слияний/поглощений. Так критерием процесса слияния/поглощения является увеличение стоимости объединяющихся компаний, а мотив формирует поведение  экономических субъектов, основанное на удовлетворении личных интересов. Поэтому  неправомерно смешивать синергетическую  теорию, которая предполагает увеличение благосостояния, прежде всего акционеров, и теории свободных потоков денежных средств и гордыни, которые подразумевают  увеличение благосостояния менеджеров, часто в ущерб акционерам. Важно  выбирать такие экономические формы  интересов индивидуумов, которые  бы стимулировали деятельность субъектов, принимающих решения о слиянии/поглощении, не противоречащую интересам других стейкхолдеров

(лиц, заинтересованных  в деятельности предприятия). В  настоящее время для мотивации  действий менеджеров, не противоречащих  целям акционеров, в качестве  формы интереса менеджеров часто  выбирают опционы на акции  компании, бонусы, зависящие от роста  акционерной стоимости компании  и т.д., а в качестве критерия  деятельности менеджеров - рост экономической  добавленной стоимости. Отсюда  следует важность выборов критериев  эффективности сделок слияний/поглощений.

По мнению автора, классификация синергетических  эффектов на операционные, управленческие и финансовые слишком узкая. Например, к операционной синергии отнесены выгоды и возможности, получаемые не только за счет объединения производственного  процесса, но и другие: коммерческие, инновационные, инвестиционные. Авторская  модель синергетических эффектов, получаемых в результате реализации стратегии  слияний/поглощений представлена в  табл. 1.3. Предложенная модель позволяет  более корректно идентифицировать и оценить синергетические эффекты  при реализации стратегии слияний/поглощений и избежать принятия неэффективных  решений.

Таким образом, стратегия  слияния/поглощения должна осуществляться с целью создания/получения новых  возможностей (конкурентные преимущества) компании - синергетических эффектов, возникающих в результате реализации стратегии слияний/поглощений в  различных функциональных сферах деятельности организации: организационной, производственной, коммерческой, финансовой, инновационной, инвестиционной, спекулятивной и  приводящие к росту ее инвестиционной стоимости. 

§ 1.4. Специфика синергетических  эффектов в зависимости от видов  слияний/поглощений

Синергетические эффекты  зависят и от видов (направлений) слияний/поглощений. Как уже отмечалось выше, это следующие виды слияний/поглощений: горизонтальные, вертикальные, ассортиментные и диверсифицируемые конгломеративные слияния/поглощения.

Для горизонтальной интеграции характерна производственная стратегия создания синергетических  эффектов (экономия за счет масштабов  деятельности, комбинирование взаимодополняющих  ресурсов).

Для вертикальной интеграции - организационная (упрощение административного  управления, координация действий).

Как пример можно  привести стратегию формирования вертикально-интегрированных  структур в черной металлургии, которая  предполагает, что ведущие компании отрасли формируются в холдинги, включающие в своем составе: добывающие компании (ГОКи и угольные компании); предприятия, производящие конечную продукцию  низких (сталь) и высоких (штамповка, метизы) переделов; транспортные компании; торговые дома; предприятия, потребляющие стальную продукцию (предприятия автопрома); производства, являющиеся конкурентами основной продукции (например, трубные  компании покупают производственные линии  для выпуска полимерных труб). Данная конфигурация цепочки ценностей  зависит от таких факторов, как: