Автор: Пользователь скрыл имя, 13 Ноября 2011 в 16:29, курсовая работа
В основе синергетической теории лежит мотив повышения стоимости объединенных компаний за счет возможностей, возникающих в результате объединения (Р. Брейли, С. Майерс, Дж. К. Ван Хорн).33 В тоже время синергетические эффекты возникают и в результате дезинтеграционных процессов, после ликвидации неэффективных подразделений. При рассмотрении видов синергетических эффектов в рамках данной теории выделяют операционные и финансовые синергетические эффекты, также часть авторов (Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова) рассматривают и управленческую синергию.
Среди мотивов сделок слияний/поглощений традиционно выделяют три основные теории:
- синергетическая теория;
-теория свободных потоков денежных средств и
- теория гордыни.
В основе синергетической
теории лежит мотив повышения
стоимости объединенных компаний за
счет возможностей, возникающих в
результате объединения (Р. Брейли, С. Майерс,
Дж. К. Ван Хорн).33 В тоже время
синергетические эффекты
Синергия может быть достигнута вследствие экономии на масштабе производства (сокращения постоянных расходов), увеличения мультипликатора цена/прибыль, более низкой цены обслуживания долга, расширения возможностей заемного финансирования, повышения качества управления, улучшения конкурентных позиций и др. Перечисленные факторы можно классифицировать в направлениях прямой и косвенной выгодах. Прямая выгода — это увеличение чистых денежных потоков реорганизованных компаний. Анализ прямой выгоды включает три этапа:
33 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. — M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с; Ван Хорн Дж. К. Основы управления финансами: Пер. с англ. / Гл. ред. серии Я. В. Соколов. — М.: Финансы и статистика, 1996.
оценка стоимости предприятия на основе прогнозируемых денежных потоков до реорганизации;
оценка стоимости объединенной компании на основе денежных потоков после реорганизации;
3) расчет добавленной
стоимости, то есть расчет
Основными источниками формирования добавленной стоимости являются так называемые операционная, управленческая и финансовая синергии34.
Операционная синергия - экономия на операционных расходах за счет объединения служб маркетинга, учета, сбыта. Кроме того, объединение может привести к упрочению позиции фирмы на рынке, получению технологического ноу-хау, торговой марки, что способствует не только снижению затрат, но и дифференциации выпускаемой продукции. Помимо экономии на затратах, дифференциации выпускаемой продукции достигается экономия за счет эффекта масштаба (возможность выполнять больший объем работы на тех же производственных мощностях, что в итоге снижает средние издержки на единицу выпускаемой продукции).
См.:Рудык Н.Б., Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семенкова. — М.: Финансы и статистика, 2000 . — С.44-50.
Управленческая синергия
- экономия за счет создания новой системы
управления. Так, например, объединение
предприятий может
35 Брейли Р. Принципы корпоративных финансов/ Р. Брейли, С. Майерс / Пер. с англ. Н. Барышниковой. -M.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2007. - 1008 с, с.868.
Финансовая синергия
- экономия за счет изменения источников
финансирования, стоимости финансирования
и прочих выгод. Наиболее наглядно данный
вид синергии проявляется при
объединении компаний, когда стоимость
акций возрастает только за счет информационного
эффекта, но при этом реальных экономических
преобразований еще не осуществлялось.
Слияние (присоединение) может усилить
интерес к компании со стороны
потенциальных инвесторов и обеспечить
дополнительные источники финансирования.
Повышение цены акции (даже фиктивное,
в результате информационного эффекта)
может повысить надежность компании
в глазах кредиторов, что косвенно
повлияет как на структуру, так и
на стоимость задолженности. Финансовая
синергия ведет не к приросту денежных
потоков, а к снижению риска инвестирования
с точки зрения внешних пользователей
при росте финансового рычага.
Иначе, как отмечают Р. Брейли и С.
Майерс, финансовые аспекты выгод
от слияний/поглощений относятся к
сомнительным мотивам слияний. Они
аргументируют следующим
45
36
страхования долга (Хиггинс, Шелл), которые, также как и Р. Брейли и С. Майерс считают, что эффект взаимного страхования долга не создает дополнительной стоимости, а лишь перераспределяет выгоды от акционеров к кредиторам компании. Однако, одни исследователи (Левеллен) считают, что акционеры выигрывают в этой ситуации, тогда как другие (П. Эльгерс, Дж. Кларк) не подтверждают этого.37 Леви и Сарнат создали модель, в которой показали, что в условиях неполностью коррелируемых денежных потоков объединяющихся компаний снижается уровень финансовых затруднений объединенной компании (вероятность банкротства), что побуждает кредиторов предоставлять финансовых ресурсы дешевле, чем они сделали это до объединения. С их точки зрения финансовые синергетические эффекты можно представить «как экономический выигрыш, вытекающий из
38
слияний».
Вопрос о спорности финансовых синергии разделяют не только Р. Брейли и С. Майерс, но и другие авторы. Так Патрик А. Гохан39 отмечает: «В тех пределах, в которых существует финансовая синергия в объединенных корпорациях, следует понижать и затраты на капитал. Однако, вопрос о том, действительно ли существует финансовая синергия, является в корпоративных финансах спорным».
Гохан Патрик А. Слияния, поглощения и реструктуризация компаний / Патрик А. Гохан; Пер. с англ. — 2-е изд. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. —741 е., с. 162.
37 Там же, с. 163.
38 Там же, с. 164.
39 Гохан Патрик
А. Слияния, поглощения и
Наличие финансовой
синергии приводит к возникновению
косвенной выгоды реструктуризации,
которая заключается в
Теория свободных
потоков денежных средств (Дженсен)
предполагает наличие агентских
конфликтов в корпорации и связанной
с ними неэффективностью деятельности
менеджеров. Он определяет свободные
потоки денежных средств как поток
денежных средств после финансирования
всех эффективных инвестиционных проектов
(с положительной чистой приведенной
стоимостью). Согласно теории, менеджеры,
действуя в интересах акционеров,
должны выплатить эти денежные потоки
акционерам в виде дивидендов. Но, в
реальности у менеджеров отсутствует
мотивация для таких действий,
поэтому они склонны
40 «эффект стартовой
нагрузки». Р. Брейли и С.
Майерс приводят наглядный
41 Рудык Н.Б. Рынок корпоративного контроля: слияния, жесткие поглощения и выкупы долговым финансированием / Н.Б. Рудык, Е.В. Семснкова. — М.: Финансы и статистика, 2000. — 456 с , с.56.
Третья теория — теория гордыни (Ролл). Ролл, анализируя данные о слияниях/поглощениях, их затратах и выгодах, пришел к выводу о том, что «на самом деле слияния и поглощения вообще не несут в себе синергии, а если и несут, то эти синергии практически всегда оказываются переоцененными».41 Объясняя причины, по которым слияния/поглощения все же происходят, Росс считает, что слияния — это результат индивидуального (субъективного, не рационального) решения менеджмента компании-покупателя. Даже в том случае, если слияние не несет никаких синергетических выгод, решение все равно принимается, поскольку менеджмент считает, что именно его оценка компании-цели верна, а рынок недооценивает ее конкурентные преимущества. Именно поэтому теория носит название теории гордыни, так как при отсутствии экономических выгод от слияний, решение о покупке компании может быть принято только под влиянием субъективных решений менеджеров, считающих, что только им известны перспективы компании.
Таким образом, две последних теории объясняют мотивы неудачных слияний/поглощений.
42 Игнатишин. Ю.В. Слияния и поглощение: стратегия, тактика, финансы / Ю.В. Игнатишин. — СПб.: Питер, 2005, - -208 с, с.45-46.
Один из российских
исследователей (Ю.В. Игнатишин) предлагает
обобщенную синергетическуго теорию процессов
интеграции, заключающуюся в «желании
участников оказать положительное
воздействие на свою обеспеченность
материальными и
(лиц, заинтересованных
в деятельности предприятия). В
настоящее время для мотивации
действий менеджеров, не противоречащих
целям акционеров, в качестве
формы интереса менеджеров
По мнению автора,
классификация синергетических
эффектов на операционные, управленческие
и финансовые слишком узкая. Например,
к операционной синергии отнесены выгоды
и возможности, получаемые не только
за счет объединения производственного
процесса, но и другие: коммерческие,
инновационные, инвестиционные. Авторская
модель синергетических эффектов, получаемых
в результате реализации стратегии
слияний/поглощений представлена в
табл. 1.3. Предложенная модель позволяет
более корректно
Таким образом, стратегия
слияния/поглощения должна осуществляться
с целью создания/получения
§ 1.4. Специфика синергетических эффектов в зависимости от видов слияний/поглощений
Синергетические эффекты
зависят и от видов (направлений)
слияний/поглощений. Как уже отмечалось
выше, это следующие виды слияний/поглощений:
горизонтальные, вертикальные, ассортиментные
и диверсифицируемые
Для горизонтальной интеграции характерна производственная стратегия создания синергетических эффектов (экономия за счет масштабов деятельности, комбинирование взаимодополняющих ресурсов).
Для вертикальной интеграции - организационная (упрощение административного управления, координация действий).
Как пример можно
привести стратегию формирования вертикально-интегрированных
структур в черной металлургии, которая
предполагает, что ведущие компании
отрасли формируются в