Мировой рынок сделок слияния-поглощения: обзор современной ситуации и перспективы развития

Как отмечает Н. Б. Рудык, важнейшим отличием враждебного  поглощения от дружественного является то, кому делает предложение на выкуп  контрольного пакета акций менеджмент корпорации-покупателя. В случае с враждебным поглощением менеджмент корпорации-цели оказывается полностью отключенным от процесса проведения выкупа, тогда как дружественное поглощение, как правило, проводится на переговорной основе. Именно поэтому дружественное поглощение чаще всего называют слиянием.

Многие полагают, что  важнейшим отличием дружественного поглощения от враждебного является судьба топ-менеджмента корпорации-цели после окончания сделки. В дружественных  сделках топ-менеджмент корпорации-цели иногда сохраняет свои позиции или, на худой конец, попадает в совет директоров новой компании. Во враждебных поглощениях менеджмент корпорации-цели новые хозяева увольняют.

Для проверки этой гипотезы зарубежными учеными был проведен ряд исследований. В 1996 г. Фрэнкс и  Майер ² исследуют 80 враждебных поглощений, проведенных на рынке корпоративного контроля Великобритании с 1985 по 1986 г. По результатам исследования выясняется, что если в случае дружественного поглощения совет директоров корпорации-цели обновлялся в среднем на 50%, то при враждебных поглощениях обновление совета директоров корпорации-цели достигало 90%. В результате Фрэнкс и Майер определили враждебное поглощение как тендерное предложение на покупку контрольного пакета акций компании, которое не было одобрено ее менеджментом.

В то же время, согласно эмпирическому  исследованию, проведенному в 2000 г. У. Швертом  на основании анализа 2360 поглощений, проведенных на американском рынке  корпоративного контроля с 1975 по 1996 г., подавляющее большинство сделок, которые пресса называет враждебными поглощениями, на самом деле по своим характеристикам практически не отличимы от дружественных поглощений. Главное отличие враждебного поглощения от дружественного, по Шверту, заключается в степени публичности сделки. Чем выше степень публичности поглощения, тем более оно враждебное.

Итак, получить четкое определение  враждебного поглощения не просто в  силу того, что для разных людей  враждебность означает разные вещи (степень  враждебности может определяться отношениями  между топ-менеджментом компаний, методом оплаты сделки либо тем, как сделку описывает пресса. Н. Б. Рудыком на основании обобщения известной на текущий момент информации о дружественных и враждебных поглощениях выявлены характеристики дружественных и враждебных слияний и поглощений, представленные в таблице 1.2.1.

Таблица 1.2.1 

Характеристики  дружественных и враждебных поглощений ³

Поглощения можно подразделить на стратегические и финансовые.

Финансовое поглощение – это поглощение, проводящееся корпорациями, которые принадлежат  к различным отраслям и не связаны  общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой. Напротив, стратегическое поглощение – это поглощение,  проводящееся корпорациями, которые принадлежат к одной и той же отрасли и/или связаны общим рынком сбыта, поставщиками или производственной цепочкой.

Также принято подразделять все слияния и поглощения на горизонтальные, вертикальные и конгломеративные. Горизонтальные слияния и поглощения проводятся между корпорациями, принадлежащими к одной и той же отрасли и специализирующимися на производстве сходной продукции или предоставлении сходных услуг. Вертикальные слияния и поглощения проводятся между корпорациями, находящимися в отраслях, тесно связанных друг с другом по снабженческо-сбытовому признаку. В вертикальных слияниях корпорация-покупатель пытается расширить свою операционную деятельность либо на предыдущие производственные стадии вплоть до поставщиков сырья, либо на последующие производственные стадии – до конечных потребителей продукции корпорации. Конгломератные слияния и поглощения происходят между корпорациями, абсолютно не связанными между собой ни сегментом рынка, ни производственно-снабженческими связями (таким образом, под конгломератной компанией понимается компания, внутри которой сосредоточены несколько видов бизнеса, принадлежащих к разным отраслям).

Ю. Б. Авхачев отмечает, что в силу своей сложности  каждая сделка M&A уникальна и имеет  множество особенностей, тем не менее, в мире сложились достаточно согласованные  подходы к проведению подобных сделок, охватывающие множество различных  аспектов этого процесса. Сделка M&A классифицируется на основании частных критериев – факторных признаков, которых тем больше, чем сложнее сделка. Тем не менее, в качестве классификационных признаков обычно используются следующие: отраслевой охват сделки; сущность сделки; способ финансирования; источник финансирования; отношения между компанией-приобретателем и компанией-целью; участие государства; участие агентов в сделке⁴.

В случае классификации  сделок слияния и поглощения по отраслевому  признаку можно рассматривать объединение предприятий-конкурентов на рынке одного и того же товара (в этом случае речь идет о горизонтальной интеграции и, соответственно, о горизонтальных M&A, например, BP - Amoco) или объединение предприятий-участников разных стадий производства товара, например, поставщик глинозема  и алюминиевый завод (вертикальная интеграция: Норильский никель -  Stillwater mining), в то же время объединен в одних руках может быть и контроль над предприятиями различных отраслей, например, продуктов питания и косметики (конгломеративная интеграция: Unilever; Mannesmann – Orange, когда занимавшийся до этого момента металлургией Mannesmann приобрел британскую телекоммуникационную компанию Orange PLC).

Согласно предложенной ЮНКТАД классификации сделок M&A, международные  сделки слияний и поглощений подразделяются на трансграничные слияния (образование новой компании на основе объединения активов и операций двух или более компаний из разных стран) и трансграничные поглощения (выкуп доли в зарубежной компании, позволяющий получить либо право владения, либо право контроля над этой компанией). В свою очередь, трансграничные слияния включают консолидацию (объединение активов, при котором объединившиеся компании сохраняют равные права в отношении объединенной компании) и статусное слияние (объединение активов, при котором «выживает» только одна из образующихся компаний, другая же передает свои активы и обязательства вновь создаваемой компании, эта сделка отличается от сделок поглощений за счет того, что при ней образуется новое юридическое лицо); трансграничные поглощения также бывают двух видов: поглощение филиалов (фактически – увеличение доли компании, учредившей зарубежный филиал, в самом филиале) и поглощение местной компании. При этом более значимым типом сделок M&A в глобальном масштабе являются сделки по глощений, а число сделок слияний колеблется вокруг цифры в 2% от общего числа сделок⁵.

По способу финансирования различают слияния и поглощения, финансируемые в денежной форме, осуществляемые путем обмена акциями (такой способ используется главным образом при осуществлении крупных сделок, когда масштаб компаний таков, что выкуп с помощью денег затруднен, например, в 1998 г. была совершена сделка по приобретению немецким автостроительным гигантом Daimler Benz AG американской автомобилестроительной корпорации на сумму 40,5 млрд. долл. Chrysler; по условиям сделки акционеры Chrysler получили 0,62 акции новой компании за 1 акцию Chrysler, в то время как акционеры Daimler Benz – 1 акцию новой компании за 1 акцию Daimler Benz, по итогам данной операции бывшие акционеры  Daimler Benz AG стали владельцами 57% новой компании) и смешанные (финансируемые и обменом акций, и в денежной форме).

По источникам финансирования выделяют слияния и поглощения с  использованием долгового финансирования (взятие кредита, эмиссия облигаций, выпуск векселей), или так называемые LBO (leveraged buyout). LBO подразделяются на обеспеченные (когда долговые средства взяты под залог активов) и необеспеченные, которые включают слияния и поглощения с использованием собственных средств и смешанные слияния и поглощения.

По критерию участия  государства (имеются в виду отношения  государства к сделке, связанные  с владением государством одним  из лиц, участвующих в сделке; как  контролирующий институт государство  в любом случае является субъектом M&A через антимонопольную политику и регулирование рынка ценных бумаг) выделяют поглощение частной компании, когда сторонами сделки являются негосударственные компании, и приватизацию (поглощение компании, ранее бывшей в государственной собственности).

По участию компаний-агентов  в сделке различают слияния и  поглощения, проводимые с привлечением специализированных компаний (инвестиционные банки, обеспечивающие переговорный процесс  по сделке, консультирующие компании, юридические компании, обеспечивающие договорную базу, правовое и судебное сопровождение сделки, агентства по кадровому консультированию в связи с проблемами, вызванными изменениями в организационной структуре, агентства по PR, обеспечивающие информационное сопровождение сделки и продвижение сделки в СМИ) и без привлечения специализированных компаний (как правило, это простые сделки с небольшим объемом и высоким уровнем доверия компаний друг к другу, например, увеличение доли материнской компании в зарубежном филиале)⁶.

Плюсы сделок по слияниям и поглощениям (для поглощающих компаний) заключаются в расширении рынка (за счет новых территорий при горизонтальной интеграции, за счет новых направлений деятельности – при конгломеративных слияниях) и увеличении эффективности каналов товародвижения (при вертикальной интеграции). Однако очевидно, что в случае стратегических, или горизонтальных и вертикальных слияний и поглощений, в отличие от финансовых, или конгломератных, можно наблюдать проявление синергетического эффекта в более разнообразных его формах (в первую очередь, в виде проявления эффекта операционной синергии). Как отмечает Н. Б. Рудык, «проблема заключается в том, что синергетические эффекты достижимы только в горизонтальных слияниях. В вертикальных слияниях получить синергии крайне сложно», не говоря уже о конгломератных слияниях, оправданием которым может служить только мотив диверсификации.

В 1997 г. Хэйли, Пэлепу и Рубэк на основании выборки, содержащей 50 крупнейших слияний и поглощений промышленных корпораций США, проведенных за период с 1979 по 1984 г., попытались найти ответ на вопрос, какие поглощения более прибыльные – стратегические или финансовые? Результаты исследования показали, что чем меньше были связаны между собой корпорация-покупатель и корпорация-цель, тем менее прибыльной оказывалась сделка.

Таблица 1.2.2

Характеристики сделки и их влияние на доходность корпорации-покупателя⁷

Меньшая прибыльность конгломеративных поглощений объясняется значительно  более высокой средней премией, которая в них уплачивалась (42% против 29%). Кроме того, конгломеративное поглощение, как правило, оплачивается на 100% денежными средствами, что также можно записать ему в минус. Наконец, сломить сопротивление текущего топ-менеджмента корпорации-цели можно, только уплатив более высокую премию акционерам компании-цели (после того, как в расчет принималась премия поглощения, значение скорректированного потока прибыли, который генерировала компания после заключения сделки, резко падал). Кроме того, на практике большой процент конгломеративных поглощений – враждебные сделки, что также является причиной меньшей доходности конгломератов. Влияние характеристики сделки на доходность корпорации-покупателя, выявленное по результатам исследования Хэйли, Пэлепу и Рубэка, представлена в таблице 1.2.2.