Государственные ценные бумаги

Государственные ценные бумаги делятся на две большие  группы — рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных долговых обязательств являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться после первичного размещения другим субъектам. К рыночным ценным бумагам относятся казначейские век-сел), различные среднесрочные инструменты и долгосрочные государственные долговые обязательства (облигации).

Нерыночные государственные  ценные бумаги не могут свободно переходить от одного их держателя к другому. Они предназначены для размещения среди специализированных финансовых институтов, а также среди населения. Через распространение не обращающихся на рынке долговых обязательств правительство иногда пытается регулировать деятельность коммерческих банков, ибо покупка населением нерыночных ценных бумаг сокращает возможности помещения средств в банковские депозиты частных кредитных учреждений. Нерыночные ценные бумаги, которые невозможно ни продать другим лицам, ни погасить до истечения определенного срока, оказываются эффективными в условиях нестабильного рынка кредитных ресурсов, когда вкладчики начинают избавляться от рыночных ценных бумаг. Максимальная эффективность заимствований на внутреннем рынке достигается за счет оптимального сочетания двух вышеупомянутых типов государственных ценных бумаг.

2.2. Современное состояние российского рынка государственных ценных бумаг

Российский рынок внутренних государственных ценных бумаг остается предельно малым (см. таблицу 1, приложение).

Незначительность этого  рынка хорошо видно из международных сопоставлений – Россия по соотношению стоимости в обращении внутренних государственных ценных бумаг и валового внутреннего продукта уверенно занимает последнее место в мире (табл. 2, приложение).

Проблема низкой емкости  отягощается еще и тем фактом, что невозможно совершенно безболезненное быстрое наращивание емкости этого рынка. При быстром росте емкости рынка государственного долга возникает “эффект вытеснения” (crowding-out effect), заключающийся в ухудшении условий заимствования для частных заемщиков, и, соответственно, сокращении объемов и удорожании финансовых ресурсов, привлекаемых на финансовых рынках реальным сектором.

Неудовлетворительными остаются структурные характеристики рынка внутреннего государственного долга, несмотря не некоторые наметившиеся положительные изменения.

Доля рыночных ценных бумаг в общем объеме государственного долга, воплощенного во внутренних ценных бумагах, после кризиса 1998 года колебалась в пределах 29 – 34%. В 2005 году начался быстрый рост этого показателя, который по состоянию на 1 июля 2006 года составил уже 65%. Это самое существенное положительное изменение в структурных характеристиках рынка внутренних государственных ценных бумаг.

Другим положительным  структурным изменением стало постепенное  увеличение объемов отдельных выпусков государственных ценных бумаг, являющееся осознанным шагом в направлении создания эталонных выпусков. Но эти меры – лишь самые первые шаги в данном направлении, они пока не привели к росту ликвидности рынка. Поэтому до преодоления распыленности рынка по множеству выпусков, и соответственно, существенного повышения ликвидности, еще очень далеко.

В структуре инструментов полностью отсутствуют целые  классы государственных ценных бумаг. Практические все имеющиеся ценные бумаги – типичные казначейские бумаги, т.е. по сути дела инструменты финансирования дефицита бюджета, которого давно уже не наблюдается.

Полностью отсутствуют ценные бумаги инвестиционного типа; индексируемые (привязанные) облигации; сберегательные облигации. В небольшом количестве присутствуют “целевые” нерыночные облигации, т.е. ценные бумаги, ориентированные на конкретную группу инвесторов со специфическими целями и не имеющие обращения вплоть до погашения. Т.е. в итоге из 5 обычно существующих секторов рынка внутренних государственных ценных бумаг в России развит лишь один, еще один находится в зачаточном состоянии, а 3 других отсутствуют напрочь.

Крайне узкой была в последние годы структура инвесторов в государственные ценные бумаги В течение последнего года инвестиционная база рынка еще более сократилась. В своем выступлении на заседании Комитета ТПП РФ по финансовым рынкам 14 июля генеральный директор ММВБ г-н Потемкин сообщил, что доля институциональных инвесторов сейчас составляет лишь 1% рынка, в то время как еще год назад она составляла 12%. Не секрет, что сегодня практически единственной группой инвесторов, работающих на данном рынке, осталась небольшая группа “окологосударственных” финансовых организаций – банков с государственным участием и Пенсионного фонда РФ. Их доля максимально приблизилась к 100%. Это означает, что существующий рынок ГКО-ОФЗ выродился в механизм перераспределения ресурсов между различными государственными карманами. [7, c. 55]

В то же время необходимо отметить, что в течение последних  лет сделаны определенные шаги по расширению перечня операционных технологий на рынке ГКО-ОФЗ. Важнейшим достижением в этой области стало внедрение механизма обратного репо (“биржевого модифицированного репо”). Но это далеко не единственная технология, которая может быть внедрена на рынке государственных ценных бумаг, учитывая те огромные возможности, которые дает биржевая форма его организации.

Все эти проблемы в  той или иной степени являются следствием узости представлений о  роли и месте рынка государственного долга в социально-экономическом развитии страны. Для их решения требуется принципиально иная концепция развития данного сектора финансового рынка, учитывающая всю полноту выполняемых им функций и в полной мере использующая имеющийся мировой опыт.

Следует остановиться еще  на одной проблеме, которую называют многие участники рынка – проблеме низкой доходности государственных ценных бумаг, которая не позволяет использовать данный рынок в том качестве, в котором используют такие рынки во всем мире инвесторы. Другими словами, российский рынок государственного долга не позволяет инвесторам осуществлять полноценные инвестиции. Однако эта проблема, как представляется, разлагается на две ранее отмеченных - она тесно связана с проблемами низкой емкости рынка и однотипности работающих на рынке инвесторов.

Еще одна проблема – низкая ликвидность рынка. Соотношение  годового вторичного оборота ГКО  и ОФЗ (без учета сделок репо) и  рыночной стоимости ГКО и ОФЗ  в обращении в 2005 году составило 0,8 (для сравнения –2003 году – 0,99; в 2004 году – 0,69). Эта проблема также является следствием низкой емкости рынка и узости структуры инвесторов, а также следствием распыленности рынка и ограниченности допустимых технологий. Действительно, какая может быть ликвидность, если предельно малый (по объему сделок и по стоимости облигаций в обращении) рынок разделен между крайне небольшим количеством “пузатых” государственных участников? Эту проблему видят в Министерстве финансов – в представленной на заседании Правительства России 15 июля программе государственных внутренних заимствований на 2005 год одним из основных приоритетов заявляется повышение уровня рыночной ликвидности и расширение круга инвесторов. Но вот можно ли разрешить ее лишь теми мерами, которые предусмотрены в программе – большой вопрос. [13]

Концепция развития рынка государственного долга должна учитывать комплексность, взаимоувязанность отмеченных выше наиболее острых проблем. Ведь доведение емкости рынка государственных ценных бумаг (именно рынка, т.е. рыночной части государственного долга) до минимально приемлемых границ означает трех-четырехкратное ее увеличение. Между тем столь быстрое (а это необходимо осуществить в относительно короткие сроки, так как нарастание общеэкономических проблем, связанных с узостью данного рынка, становится угрожающим) увеличение рынка в существующих концептуальных границах само по себе опасно – это грозит как нестабильностью самого рынка (это мы уже проходили в девяностые годы), так и острым проявлением эффекта вытеснения по отношению к частным заемщикам. Поэтому безопасное увеличение емкости рынка невозможно без принципиальных структурных изменений рынка – без появления новых инструментов, новых инвесторов, новых технологий размещения, без преодоления распыленности рынка существующих инструментов.

Делать все это нужно уже сегодня – ведь “недоразвитость” российского внутреннего рынка государственного долга становится все опаснее.

Во-первых, существующий рынок внутреннего государственного долга не может быть использован  для проведения эффективной денежной политики. Центральный банк, в условиях низкой емкости рынка государственного долга, крайне ограничен в инструментах такой политики. По сути дела, в его распоряжении только операции на валютном рынке, через которые он может влиять на объем рублевой массы и, лишь опосредовано – на ставку процента.

Отсутствие возможностей управления рублевой ликвидностью посредством  рынка государственных ценных бумаг  сыграло свою негативную роль в созревании предпосылок для кризисных явлений  в банковской сфере в текущем  году. Если бы в России существовал более емкий рынок государственных ценных бумаг, Центральный банк мог бы более оперативно и более эффективно отреагировать на возникшие угрозы, увеличив рублевую ликвидность, а после нормализации ситуации быстро убрать избыточную рублевую ликвидность с рынка, устранив опасность инфляции. Именно так работает Федеральная резервная система в США, так работают другие национальные банки.

Во-вторых, узость рынка  государственного долга не позволяет  сформировать процентные ставки, которые  были бы ориентиром для всей структуры процентных ставок в экономике. В отсутствие в России реально воздействующей на рынок ставки рефинансирования фактическое отсутствие устойчивых ставок на рынке государственного долга “подвешивает” всю систему процентных ставок. Не случайно участники рынка корпоративных облигаций в качестве ориентира процентных ставок называют ставки процента не по государственным ценным бумагам, а по облигациям города Москвы. Отсутствие “безрисковой” процентной ставки существенно снижает обоснованность инвестиционных решений на долговом рынке, затрудняет процесс принятия таких решений на рынке акций. Это ведет к неэффективности формирующихся долговых рынков, что означает высокую вероятность развития системных кризисов в случае дефолта отдельных заемщиков.

В-третьих, существующие параметры рынка государственных  ценных бумаг (емкость и доходность) обуславливают недостаток инвестиций в государственные ценные бумаги со стороны коммерческих банков и  небанковских институциональных инвесторов. Это способствует снижению инвестиционных качеств банковских портфелей, и, следовательно, является дополнительным фактором неустойчивости российской банковской системы – ведь слишком низкая доля государственных ценных бумаг в портфелях банков ведет к неликвидности банковских портфелей и завышенной доле в них рискованных активов, отличающихся повышенной волатильностью.

В чем же может состоять комплексное решение отмеченных проблем? Как уже говорилось, прежде всего – это концептуальное решение  о расширении структуры целей  государственных заимствований: вместо только финансирования дефицита бюджета – вся структура целей, свойственная для развитых стран, в том числе цель финансирования общественно-значимых проектов. Как следствие этого – развитие рынка государственного долга в первую очередь за счет создания сектора инвестиционных государственных ценных бумаг. Именно на этом, как представляется, должна строиться сегодня концепция развития рынка государственного долга в России.

В последнее время  активно поднимаются вопросы  о необходимости более активного участия государства в финансировании обществеенно-значимых инвестиционных и социальных проектов. Постановка такого вопроса в целом оправдана, так как одной из ключевых проблем России, сдерживающей социально-экономическое развитие, является проблема неразвитости производственной и социальной инфраструктуры. А организацию финансирования инфраструктуры в условиях рыночного хозяйства в большинстве стран мира берет на себя именно государство.

Но проблема в том, что предлагаемые формы финансирования этих проектов не выдерживают никакой критики. Иначе как бредом большинство предложений об использовании золото-валютных резервов, ресурсов стабилизационного фонда для увеличения инвестиций и ускорения экономического роста назвать нельзя. И золото-валютные резервы, и стабилизационный фонд играют в экономике свою четко очерченную роль, выполняют свои функции, и прямое отвлечение средств из резервов или из фонда будет иметь резко отрицательные последствия, не говоря уже об эффективности таких инвестиций.

Выпуск государственных  инвестиционных ценных бумаг является принципиально более эффективным  механизмом финансирования общественно-значимых проектов. Если правильно построить  систему выпуска-обращения-погашения, то этот механизм обеспечит оценку предлагаемых к финансированию проектов рынком, и, как уже говорилось выше, тем самым устранит недостатки государства как инвестора. К сожалению, как показало обсуждение проблем развития рынка государственного долга на заседании Комитета ТПП РФ по финансовым рынкам 14 июля, в Минфине (да и у некоторых участников рынка) представления о таком типе ценных бумаг сводятся к воспоминаниям об АО “Высокоскоростные магистрали”, выпуск облигаций которого на самом деле ни в малейшей степени не соответствовал существующим в других странах системам выпуска-обращения-погашения инвестиционных (доходных, проектных, и прочие наименования) облигаций. Нет, инвестиционные бумаги – это совсем другое. Государственные ценные бумаги инвестиционного типа выпускаются с соблюдением целого ряда норм, без который они не могут быть восприняты инвестиционным сообществам. И эти нормы, в частности, практически исключают возможность неэффективного использования ресурсов.