Дисконтирование денежных потоков

для денежного  потока для всего инвестированного капитала применяется ставка дисконта, равная сумме взвешенных ставок отдачи на собственный капитал и заемные  средства (ставка отдачи на заемные  средства является процентной ставкой банка по кредитам), где в качестве весов выступают доли заемных и собственных средств в структуре капитала.

Такая ставка дисконта называется средневзвешенной стоимостью капитала (weighted average cost of capital — WACC).  
 

Средневзвешенная стоимость капитала рассчитывается по следующей формуле: 
 
 

где:kd — стоимость привлечения заемного капитала

tc — ставка налога на прибыль предприятия

kp — стоимость привлечения акционерного капитала (привилегированные акции)

ks — стоимость привлечения акционерного капитала (обыкновенные акции)

wd— доля заемного капитала в структуре капитала предприятия

wp— доля привилегированных акций в структуре капитала предприятия

ws— доля обыкновенных акций в структуре капитала предприятия. 

В соответствии с моделью оценки капитальных активов ставка дисконта находится по формуле: 
 
 

где R — требуемая инвестором ставка дохода (на собственный капитал);

Rf — безрисковая ставка дохода;

 — коэффициент  бета (является мерой систематического  риска, связанного с макроэкономическими и политическими процессами, происходящими в стране);

Rm — общая доходность рынка в целом (среднерыночного портфеля ценных бумаг);

S1 — премия для малых предприятий;

S2 — премия за риск, характерный для отдельной компании;

С — страновой  риск. 

Модель оценки капитальных активов (CAPM — в общеупотребимой аббревиатуре на английском языке) основана на анализе массивов информации фондового рынка, конкретно — изменений доходности свободно обращающихся акций. Применение модели для вывода ставки дисконта для закрытых компаний требует внесения дополнительных корректировок.

В качестве безрисковой  ставки дохода в мировой практике используется обычно ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям); считается, что государство является самым надежным гарантом по своим обязательствам (вероятность его банкротства практически исключается).

Однако, как показывает практика, государственные ценные бумаги в условиях России психологически не воспринимаются как безрисковые.

Для определения ставки дисконта в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям, характеризующимся наименьшим уровнем риска (ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Можно также  основываться на безрисковой ставке для западных компаний, но в этом случае обязательно прибавление странового риска с целью учета реальных условий инвестирования, существующих в России. Для инвестора она представляет собой альтернативную ставку дохода, которая характеризуется практическим отсутствием риска и высокой степенью ликвидности. Безрисковая ставка используется как точка отсчета, к которой привязывается оценка различных видов риска, характеризующих вложения в данное предприятие, на основе чего и выстраивается требуемая ставка дохода. 

 Коэффициент  бета представляет собой меру  риска. На фондовом рынке выделяются  два вида риска: специфический  для конкретной компании, который  еще называют несистематическим  (и который определяется микроэкономическими  факторами), и общерыночный, характерный для всех компаний, акции которых находятся в обращении, называемый также систематическим (он определяется макроэкономическими факторами ).  

В модели оценки капитальных активов при помощи коэффициента бета определяется величина систематического риска. Рассчитывается бета исходя из амплитуды колебаний общей доходности акций конкретной компании по сравнению с общей доходностью фондового рынка в целом. Общая доходность рассчитывается следующим образом: 

Общая доходность акции компании за период = рыночная цена акции на конец периода минус рыночная цена акции на начало периода плюс выплаченные за период дивиденды, деленное на рыночную цену на начало периода (выраженное в процентах).

Инвестиции в  компанию, курс акций которой, а следовательно  и общая доходность, отличаются высокой изменчивостью, являются более рискованными и наоборот. Коэффициент бета для рынка в целом равен 1. Стало быть, если у какой-то компании коэффициент бета равен 1, это значит, что колебания ее общей доходности полностью коррелируют с колебаниями доходности рынка в целом, и ее систематический риск равен среднерыночному.

Общая доходность компании, у которой коэффициент  бета равен 1,5, будет изменяться на 50% быстрее доходности рынка. Поэтому, например, если среднерыночная доходность акций снизится на 10%, общая доходность данной компании упадет на 15%.  

Коэффициенты  бета в мировой практике обычно рассчитываются путем анализа статистической информации фондового рынка. Эта работа проводится специализированными фирмами. Данные о коэффициентах бета публикуются в ряде финансовых справочников и в некоторых периодических изданиях, анализирующих фондовые рынки. Профессиональные оценщики, как правило, не занимаются сами расчетами коэффициентов бета.

В нашей стране первой стала публиковать данные о коэффициентах бета известная консалтинговая фирма АК&М. 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 

Дать представление  о величинах коэффициентов бета у западных компаний может следующая  таблица, подготовленная специалистами  компании «Deloitte & Touche» (см.табл.). 

 

Показатель общей  доходности рынка представляет собой  среднерыночный индекс доходности и  рассчитывается специалистами на основе долгосрочного анализа статистических данных.

Расчет величины стоимости в постпрогнозный период.

Определение стоимости  в постпрогнозный период основано на предпосылке о том, что бизнес способен приносить доход и по окончании прогнозного периода. Предполагается, что после окончания  прогнозного периода доходы бизнеса  стабилизируются, и в остаточный период будут иметь место стабильные долгосрочные темпы роста или бесконечные равномерные доходы.

В зависимости  от перспектив развития бизнеса в  постпрогнозный период выбирают тот  или иной способ расчета ставки дисконта. Существуют следующие методы расчетов: 

- по ликвидационной  стоимости: данный метод используется  в том случае, если в послепрогнозный  период ожидается банкротство  компании с последующей продажей  имеющихся активов. При расчете  ликвидационной стоимости необходимо  принять во внимание расходы, связанные с ликвидацией, и скидку на срочность (при срочной ликвидации). Для оценки действующего предприятия, приносящего прибыль, а тем более, находящегося в стадии роста этот подход неприменим; 

- по стоимости  чистых активов: техника расчетов аналогична расчетам ликвидационной стоимости, но не учитывает затрат на ликвидацию и скидку за срочную продажу активов компании. Данный метод может быть использован для стабильного бизнеса, главной характеристикой которого являются значительные материальные активы.  

- метод предполагаемой  продажи: состоит в пересчете  денежного потока в показатели  стоимости с помощью специальных  коэффициентов, полученных из  анализа ретроспективных данных  по продажам сопоставимых компаний. Поскольку практика продажи компаний на российском рынке крайне скудна отсутствует, применение данного метода к определению конечной стоимости весьма проблематично; 

- модель Гордона:  капитализирует годовой доход  послепрогнозного периода в показатели  стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разница между ставкой дисконта и долгосрочными темпами роста. При отсутствии темпов роста коэффициент капитализации будет равен ставке дисконта. Модель Гордона основана на прогнозе получения стабильных доходов в остаточный период и предполагает, что величины износа и капиталовложений равны. 

Расчет конечной стоимости в соответствии с моделью  Гордона производится по формуле: 
 
 

где V(term) — стоимость в постпрогнозный период

CF (t+1) — денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

K — ставка дисконта;

g — долгосрочные темпы роста денежного потока. 

Конечная стоимость  V(term) по формуле Гордона определяется на момент окончания прогнозного периода. 

Например, нам  известно, что прогнозный период составляет пять лет, денежный поток 6 года равен 150 млн.руб., ставка дисконта равна 24%, а долгосрочные темпы роста — 2% в год. 

Подставляя эти  данные в формулу, получаем величину стоимости в постпрогнозный период — округленно 682 млн.руб. 

Полученную таким образом стоимость бизнеса в постпрогнозный период приводят к текущим стоимостным показателям по той же ставке дисконта, что применяется для дисконтирования денежных потоков прогнозного периода.Расчет текущих стоимостей будущих денежных потоков и стоимости в постпрогнозный период.

Расчеты текущих  стоимостей представляют собой техническую  задачу, порядок решения которой  подробно рассматривается в 4 главе  данного учебника.

При применении в оценке метода ДДП необходимо суммировать  текущие стоимости периодических денежных потоков, которые приносит объект оценки в прогнозный период, и текущую стоимость стоимости в постпрогнозный период, которая ожидается в будущем.  

Предварительная величина стоимости бизнеса состоит  из двух составляющих:

- текущей стоимости  денежных потоков в течение прогнозного периода;

- текущего значения  стоимости в послепрогнозный  период.Внесение итоговых поправок. 
 

После того, как  определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения  окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки. Среди них выделяются две: поправка на величину стоимости нефункционирующих активов и коррекция величины собственного оборотного капитала.

Первая поправка обосновывается тем, что при расчете  стоимости мы учитывали только те активы предприятия, которые заняты в производстве, получении прибыли, то есть в формировании денежного потока. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, которые не заняты непосредственно в производстве.

Если так, то их стоимость не учтена в денежном потоке, но это вовсе не значит, что они вообще не имеют стоимости. В настоящее время у многих российских предприятий имеются такие нефункционирующие активы (в основном, недвижимость и машины и оборудование), поскольку вследствие затяжного спада производства уровень утилизации производственных мощностей крайне низок.

Многие такие  активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например, при продаже. Поэтому необходимо определить рыночную стоимость таких активов и приплюсовать ее к стоимости, полученной при дисконтировании денежного потока.