Безрисковой ставки

Текущая доходность ОФЗ представлена в таблице.

Средняя эффективная  доходность ОФЗ на 16 января 2006 года составляла 6,13% годовых.

5. БОБР, бескупонные  облигации Банка России. Эмитент  - ЦБ РФ. Впервые были выпущены в сентябре 1998 г. для заполнения вакуума, образовавшегося на рынке государственных ценных бумаг после дефолта, и получения дополнительного инструмента по управлению ликвидностью в банковской системе. В настоящее время не эмитируются.

Из всех рассмотренных ценных бумаг единственным инструментом, который может быть условно использован для расчета безрисковой ставки доходности является ОФЗ (ОФЗ-ПД и ОФЗ-ФД). Однако возможности их использования ограничены в силу среднесрочности их обращения и сильной зависимости от политики государственных институтов, в первую очередь ЦБ РФ. Кроме того, объем рынка ГКО-ОФЗ несопоставим с объемом рынка российских еврооблигаций и ОВВЗ:

Долгосрочный  суверенный рейтинг государственных  ценных бумаг в национальной валюте находится на текущий момент на отметке:

• В BB (Рейтинг эмитента BB B отражает ДОСТАТОЧНУЮ способность эмитента своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства относительно других российских эмитентов. Однако данный эмитент имеет более высокую чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях, чем эмитенты с более высокими рейтингами ) по кредитному рейтингу международного агентства Standard & Poors;
• В BB (достаточная способность своевременно и полностью выполнять свои долговые обязательства, однако более высокая чувствительность к воздействию неблагоприятных перемен в коммерческих, финансовых и экономических условиях ) по рейтингу международного агентства Fitch IBCA;
• Baa2 ( Эмитенты или долговые обязательства с рейтингом Baa представляют средний уровень кредитоспособности) по рейтингу международного агентства Moody's

[Данные официальных сайтов ме ждународных рейтинговых агентств Standard&Poor's, Fitch IBCA, Moody's.].

Более разумными  финансовыми инструментами при  использовании их в качестве условно  безрисковых активов являются валютные облигации РФ. Сроки их размещения являются более длительными, объем  рынка данных ценных бумаг существенно выше, чем соответствующего рынка облигаций, выраженных в национальной валюте, уровень риска по ним ниже. Соответствующие суверенные рейтинги, присваиваемые международными агентствами, несколько выше, чем по заимствованиям в национальной валюте.

Валютные  облигации РФ представлены двумя  видами: внутренним (ОВВЗ) и внешним (еврооблигации).

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ) были выпущены Минфином РФ в октябре 1993 г. в качестве компенсации задолженности Внешэкономбанка перед клиентами и вкладчиками. Срок погашения данных облигаций колеблется в зависимости от выпуска. Крайний срок погашения самого долгосрочного (7) транша - май 2011 г. Нас интересуют наиболее долгосрочные облигации с погашением в 2008 г. (5-й транш) и в 2011 г. (7-й транш), которые могут быть использованы для расчета безрисковой ставки. По итогам 2005 г. средняя доходность указанных ценных бумаг составляла для 5-го транша 5,46%, для 7-го – 5,461%. 

Таблица 3

Описание  ОВВЗ и еврооблигаций РФ

Динамика  доходности к погашению ОВВЗ

Рискованность вложений в ОВВЗ оценивается международными рейтинговыми агентствами как более  высокая, чем по еврооблигациям, что  обуславливает целесообразность применения именно еврооблигаций в качестве условно безрискового актива.

Термин "еврооблигация" применяется к облигациям, выпущенным федеральным правительством, муниципальными или корпоративными заемщиками и размещенным за пределами, как страны-эмитента, так и страны, в валюте которой номинированы эти облигации. Изначально так назывались облигации американских корпораций, эмитируемые в долларах США за пределами США. Позднее термин приобрел более широкое значение и сейчас описывает целый класс долговых ценных бумаг, обращающихся за пределами стран-эмитентов.

Рынок еврооблигаций  является одним из наименее регулируемых финансовых рынков в мире, что значительно  облегчает как выпуск этих инструментов, так и вложение в них средств.

Большинство сделок на рассматриваемом рынке  проводится через финансовые центры Лондона (три четверти вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура и, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио.

В связи с  особенностями налогообложения, ликвидностью и надежностью (по еврооблигациям риск дефолта близок к нулю, так как  один процесс согласования условий реструктуризации требует участия не менее 95% держателей, достичь чего практически невозможно) ставки дохода по еврооблигациям существенно ниже, чем по облигациям, обращающимся на национальных рынках.

В 1996 году Российская Федерация осуществила первый выпуск еврооблигаций (Россия 01). Рынок довольно быстро наращивал объем: с ноября 1996 по август 1998 года Россия выпустила еврооблигаций со сроками погашения от 3 до 30 лет на сумму около $16 млрд. Еврооблигации являются самыми дорогими среди валютных долгов России с точки зрения процентного обслуживания. Однако именно эти облигации рассматриваются в качестве основного источника будущих иностранных кредитов, и Россия уделяет приоритетное внимание выплате по ним процентов.

Ликвидность рынка данных ценных бумаг обеспечивается большим числом инвесторов, участвующих в торговле этими бумагами. Цены суверенных еврооблигаций определяются отношением к России иностранных инвесторов.

В настоящее  время на рынке обращается 5 выпусков еврооблигаций на общую сумму 29 587 млн. долларов США со сроками погашения в 2007, 2010, 2018, 2028 и 2030 годах. Нас с точки зрения возможности применения в оценочной практике для расчета безрисковой доходности интересуют среднесрочные облигации с погашением в 2007, 2010 и 2018 гг.

Пока дискуссия  вокруг целесообразности использования  стабфонда не утихает, правительство  успешно претворяет в жизнь идею досрочного погашения средствами фонда  долга Парижскому клубу кредиторов. Проходившие на протяжении всей весны  переговоры дали к началу мая результат в виде договоренностей на сумму $15 млрд. из $40 млрд. и посеяли среди инвесторов надежду на высокие оценки со стороны рейтинговых агентств. Надо сказать, что впоследствии все ожидания оправдались: осуществившееся в самом начале года повышение до инвестиционного уровня рейтинга S&P оказалось не последним реверансом в адрес России со стороны большой тройки. Сначала Fitch, затем Moody’s, и в самом конце года S&P повысили суверенный рейтинг до второго инвестиционного уровня (ВВВ/Ваа2/ВВВ), присвоив стабильный прогноз. Пресс-релизы во всех случаях оказались близкими по содержанию: несмотря на проблемы со структурными реформами, необходимость борьбы с коррупцией, агентства отметили устойчивый рост экономики, значительный профицит бюджета и торгового баланса, рост золотовалютных резервов и стабилизационного фонда, желание и возможность досрочного погашения долга. Действительно, если проанализировать соотношение государственного долга к ВВП, то Россия отличается одним из наиболее низких показателей.

Российские  еврооблигации являются одними из самых  ликвидных на рынке еврооблигаций  развивающихся стран. Последнее  время эти бумаги были в моде у  инвесторов: у России хорошие макроэкономические показатели, политическая ситуация стабильна, чего не скажешь о других развивающихся странах.

По итогам 2005 г. средняя доходность по данным облигациям составляла для USD2007 5,025%, для USD2018 - 5,698%.

Динамика  доходности к погашению еврооблигаций

Динамика  российского сегмента еврооблигаций  в 2005 году превзошла все самые  смелые прогнозы. Неоправдавшийся агрессивный  рост доходностей базовых активов, с одной стороны, и возросшие  аппетиты инвесторов к рисковым активам, с другой, создали благоприятный внешний фон, который с успехом был реализован за счет сильных внутренних фундаменталий. Конъюнктура сырьевого рынка, где традиционно наиболее важную роль играл рынок нефти, обеспечила стабильный долларовый поток, способствовавший дальнейшему увеличению золотовалютных резервов ($168 млрд.) и стабилизационного фонда ($43 млрд.).

Таким образом, на сегодняшний день в оценочной  практике применяются разнообразные  инструменты, относимые к условно  безрисковым - ставки по депозитам Сбербанка РФ и прочих российских банков высшей категории надежности, доходность по государственным облигациям, выраженным в национальной валюте РФ (ГКО и ОФЗ), доходность по государственным облигациям, выраженным в иностранной валюте (ОВВЗ и еврооблигации).