Безрисковой ставки

Во-вторых, десятилетняя ставка по своему временному горизонту  близка портфелю акций рыночного  индекса — например S& P 500, и  в силу этого она совместима с  бетой и рыночной премией за риск, относящимися к этому рыночному портфелю.

И, наконец, десятилетняя ставка относительно невосприимчива к двум проблемам, возникающим в  связи с использованием более  долгосрочной ставки — скажем, ставки по тридцатилетним облигациям Казначейства. Цена десятилетней облигации менее чувствительна к неожиданным колебаниям инфляции, и, следовательно, ее бета меньше беты тридцатилетней облигации; премия за ликвидность десятилетней облигации может оказаться несколько ниже, чем тридцатилетней. Это технические детали, которые в обычных обстоятельствах практически не имеют значения. Но они говорят в пользу десятилетней ставки.

За безрисковую  доходность можно принять процентную ставку государственных облигаций  в стране, где базируется подразделение (если только они не подвержены серьезному риску невыполнения обязательств). Если же государственные долговые обязательства нельзя обоснованно считать безрисковыми, то на этот случай имеется концепция паритета процентных ставок, на основе которой ставка государственных облигаций США переводится в ее эквивалент в другой стране.

Практически отсутствует какая-либо информация о рыночных премиях за риск за пределами США. Однако в большинстве случаев этот показатель легко определить по доступным источникам данных. Так, например, применительно к Германии для этой цели можно воспользоваться месячными данными о разности между процентными ставками государственных краткосрочных долговых обязательств и доходностью франкфуртского фондового индекса за период 1970—1985 гг. Среднее геометрическое этих разностей, а именно 3,8%, служит показателем рыночной премии за риск в этот период времени. В те же годы премия за риск (средняя геометрическая) в США составляла 2%. Для определения долгосрочной средней геометрической премии за риск в Германии мы прибавляем разность между премиями в Германии и США за 1970—1985 гг. — то есть 3,8% - 2% = 1,8% — к долгосрочной рыночной премии за риск в США, равной 5%, и получаем 6,8%. Тот же ход рассуждений применительно к Японии дает нам приблизительно 4,2%. Принимая во внимание глобализацию рынков капитала, разумно предположить, что рыночные премии за риск во всех развитых странах примерно равны друг другу.

До сих  пор не утихают споры о величине затрат на капитал в разных странах. Но в любом случае основополагающий принцип здесь таков: в отсутствие действенных государственных барьеров на пути денежных потоков требуемая доходность инвестиций, которым присущ одинаковый риск, после поправок на ожидаемую инфляцию также должна быть одинаковой независимо от национальных границ. Когда этот принцип нарушается, возникают аномальные денежные потоки, которые быстро приводят рынки в состояние равновесия. Здесь очень важно представлять себе разницу в темпах инфляции и степени риска в разных странах. Как мы уже видели, заем под 4% в Швейцарии не обязательно дешевле займа под 7% в Великобритании, поскольку в Швейцарии ниже ожидаемая инфляция. Более того, 4,2% рыночной премии за риск в Японии не обязательно меньше 5% рыночной премии за риск в США, так как риск, заложенный в индекс Nikkei, ниже риска S&Р 500 по двум причинам:

• в индекс Nikkei входит больше «голубых фишек», то есть высоконадежных акций крупных устойчивых компаний;
• действующая в Японии премиальная система оплаты труда рабочих обеспечивает надежную защиту акционеров в тяжелые времена. Когда дела у компании идут хорошо, японские рабочие получают очень высокие премии (по американским меркам), но если доходы оказываются ниже ожидаемых, рабочим выплачивают маленькие премии либо вовсе отменяют их. Такая система служит своего рода буфером, благодаря которому уменьшается изменчивость свободного денежного потока, поступающего акционерам. Последнее в других работах называется страновым риском, который рассчитывается рейтинговыми агентствами.

Рассмотрим  теперь обзор безрисковых ставок применяемых в России. Он не очень велик, но крайне противоречив. Во-первых, в подавляющем большинстве случаев безрисковая ставка рассчитывается для денежных потоков в долларах США. Во-вторых, в качестве безрисковых ставок применяются различные финансовые инструменты. Кроме государственных ценных бумаг (ГКО, ОВВЗ, еврооблигации), это может быть ставка по валютным депозитам банков высшей категории надежности, конкретно валютные депозиты Сбербанка РФ.

Для определения  безрисковой ставки может применяться доходность различных зарубежных финансовых инструментов. В качестве безрисковой принимают безрисковые ставки для западных компаний или среднеевропейские показатели. Иногда для этой цели используется депозитные ставки банков первой категории надежности или ставка LIBOR. Далее к ней добавляется страновой риск, однако в некоторых случаях он никак не определен, или определяется только для зарубежных стран.

Безрисковая социальная (общественная) норма дисконта, используемая для оценки общественной и региональной эффективности, считается национальным параметром и должна устанавливаться централизованно органами управления экономикой народного хозяйства России в увязке с прогнозами экономического и социального развития страны. Впредь до ее централизованного установления она может приниматься на уровне безрисковой коммерческой нормы дисконта, принятой для оценки коммерческой эффективности проекта в целом.

2. Способы определения  безрисковой ставки.

При расчете  ставки дисконтирования в процессе оценки используется ряд методик, большинство из которых, по сути, предусматривает корректировку безрисковой ставки доходности до величины, учитывающей рискованность вложений в тот или иной актив.

Так, в модели кумулятивного построения, используемой при оценке бизнеса, это выражается в применении 7 надбавок (за размер компании, ее финансовое состояние и т.д.), в модели оценки капитальных активов (САРМ) это выражается в добавлении скорректированной на коэффициент "бета" среднерыночной премии и иных поправок.

В модели кумулятивного построения, используемой при оценке недвижимости, безрисковая ставка изменяется в сторону увеличения на размер поправок по инвестиционному менеджменту, риску инвестирования в конкретный объект, низкой ликвидности.

Таким образом, очевидно, что правильность выбора адекватного показателя в качестве безрисковой ставки значительно влияет на конечный результат производимых в процессе оценки расчетов.

Для принятия того или иного показателя в качестве безрисковой ставки доходности (Rf) необходимо определиться, какой актив возможно считать безрисковым. К подобным активам следует относить такие инструменты, которые удовлетворяют некоторым условиям:

1) доходности  по которым определены и известны  заранее;

2) вероятность  потери средств в результате  вложений в рассматриваемый актив минимальна;

3) продолжительность  периода обращения финансового  инструмента совпадает или близка  со "сроком жизни" оцениваемого  предприятия.

Данные постулаты  подробно рассмотрены в книге  Шарпа, Александера и Бейли "Инвестиции". Если инвестор покупает безрисковый актив в начале инвестиционного периода, то он точно знает, какой будет его стоимость в конце периода.

Так как безрисковый  актив имеет, по определению, известную  доходность, то этот тип актива должен быть некоей ценной бумагой, обеспечивающей фиксированный доход и имеющей нулевую вероятность неуплаты. Но поскольку все корпоративные ценные бумаги имеют некоторую вероятность неуплаты, то безрисковый актив не может быть выпущен юридическим лицом (ни одна коммерческая структура ни в условиях экономического подъема, ни тем более в условиях кризиса не способна гарантировать полное отсутствие риска по вложениям инвестора). Значит, безрисковым активом может быть лишь ценная бумага, выпущенная правительством. Таким образом, безрисковое вложение приносит, как правило, какой-то минимальный уровень дохода, достаточный для покрытия уровня инфляции в стране и риска, связанного с вложением в данную страну.

Тем не менее, не каждая государственная ценная бумага может быть признана безрисковой.

Данный факт объясняется наличием таких рисков, как риск процентной ставки и риск ставки реинвестирования.

Риск процентной ставки связан с непредвиденностью  изменения процентной ставки в течение  периода владения ценной бумагой, а, следовательно, и непредсказуемостью изменения рыночной стоимости данного инструмента. Таким образом, если срок погашения рассматриваемой ценной бумаги больше, чем планируемый инвестором срок владения, то данный актив невозможно принять в качестве безрискового, поскольку инвестор не знает, сколько будет стоить ценная бумага в конце периода его владения.

Риск ставки реинвестирования связан с непредсказуемостью уровня процентной ставки, по которой  инвестор сможет вложить полученные средства по окончании периода владения ценной бумагой. Актуальность данного риска проявляется в ситуации, когда срок погашения рассматриваемой ценной бумаги меньше срока планируемого инвестором периода владения.

Таким образом, единственный вариант, при котором  не актуализируется ни один из перечисленных  рисков - вариант совпадения срока погашения ценной бумаги со сроком планируемого инвестором периода владения. Именно при совпадении сроков инвестор может с уверенностью говорить о том, что знает, какова будет доходность используемых им средств уже в начальный момент инвестирования.

Подобными финансовыми  инструментами в США являются казначейские векселя, десятилетние казначейские облигации и тридцатилетние казначейские облигации. С точки зрения авторов  книги "Стоимость компаний: оценка и управление" Коупленда и Коллера  в качестве безрисковой ставки целесообразно брать доходность к погашению десятилетних казначейских облигаций.

В качестве безрисковых ставок для других стран  можно принять процентную ставку государственных облигаций в  стране. Однако подчас и данные облигации  в зависимости от конкретной страны могут быть подвержены риску невыполнения обязательств. В таком случае, возможно использовать концепцию "паритета процентных ставок", на основе которой ставка государственных облигаций США или другой развитой страны переводится в ее эквивалент в другой стране. Иными словами, применяется ставка доходности к погашению государственных облигаций США или другой развитой страны с последующей корректировкой на уровень странового риска.

В процессе оценки необходимо учитывать, что номинальные и реальные безрисковые ставки могут быть как рублевые, так и валютные. При пересчете номинальной ставки в реальную и наоборот целесообразно использовать формулу американского экономиста и математика И. Фишера, выведенную им еще в 30-е годы XX века:

 ;

 ; где

Rн – номинальная  ставка; 
Rр – реальная ставка; 
Jинф – индекс инфляции (годовой темп инфляции).

При расчете  валютной безрисковой ставки целесообразно  проводить корректировку с помощью  формулы Фишера с учетом индекса  долларовой инфляции, при определении  рублевой безрисковой ставки - индекса  рублевой инфляции.

Перевод рублевой ставки доходности в долларовую ставку или наоборот можно произвести с помощью следующих формул:

;

; где

Dr, Dv - рублевая  или валютная доходная ставка;

Kurs – темп  валютного курса, %.

Определившись с фундаментальными основами безрисковой  ставки доходности, остановимся на анализе возможных инструментов ее расчета в российских условиях.

В качестве возможных безрисковых ставок в  пределах РФ принято рассматривать  следующие инструменты:

• Депозиты Сбербанка РФ и других надежных российских банков;
• Западные финансовые инструменты (государственные облигации развитых стран, LIBOR);
• Ставки по межбанковским кредитам РФ (MIBID, MIBOR, MIACR);
• Ставка рефинансирования ЦБ РФ;
• Государственные облигации РФ. Рассмотрим подробнее каждый из перечисленных инструментов.

 

 

Ставки по депозитам Сбербанка РФ и других надежных российских банков

 

 

Применение ставок по депозитам Сбербанка РФ и других российских банков достаточно ограничено. Это связано с тем, что, во-первых, риск вложений в данные финансовые институты выше, чем риск вложения в государственные ценные бумаги, а, во-вторых, длительность сроков, на которые принимаются депозиты крайне непродолжительны (как правило, до одного-двух лет). Все это сужает возможности применения данных инструментов. Тем не менее, в оценочной практике встречаются случаи использования ставок по депозитам в качестве безрисковых. Чаще всего они находят применение при построении денежных потоков в рублевом выражении и при варьировании ставки дисконтирования от одного прогнозного года к другому.

К банкам высшей группы надежности (A3) относится только Сбербанк РФ. так, на 1 июля 2005 г. его доля на рынке частных вкладов составила 57,5% . В категорию А2 (очень высокая группа надежности) входит Внешторгбанк. Место в категории А1 (высокая группа надежности) заняли Альфа-Банк, Банк Москвы, Газпромбанк и МДМ-Банк".