Дивидендная политика акционерного общества

Основные  теоретические разработки в рамках этой теории были выполнены Франко Модильяни и Мертоном Миллером в 1961 г. Они выдвинули идею о существовании  так называемого “эффекта клиентуры” (Clientele Effect), согласно которой акционеры в большей степени предпочитают стабильность дивидендной политики, чем получение каких-то экстраординарных доходов. Кроме того, они считают, что дисконтированная цена обыкновенных акций после финансирования за счет прибыли всех приемлемых проектов плюс, полученные по остаточному принципу дивиденды в сумме эквивалентны цене акций до распределения прибыли. Иными словами, сумма выплаченных дивидендов примерно равна расходам, которые в этом случае необходимо понести для изыскания дополнительных источников финансирования. Модильяни и Миллер все же признают определенное влияние дивидендной политики на цену акционерного капитала, но объясняют его не собственно влиянием величины дивидендов, а информационным эффектом - информация о дивидендах, в частности об их росте, провоцирует акционеров на повышение цены акций. Основной вывод этих ученых - дивидендная политика не нужна.

Недостатком данной теории является то, что ученые задали некоторые исходные параметры (отсутствие влияния налогов, отсутствие расходов по дополнительному выпуску  акций и др.), носящие искусственный  характер. А так же признавали незначительными  риски связанные с процессом  инвестирования прибыли.

Теория  «синицы в руках» М. Гордона и  Д. Линтнера

Оппоненты вышеописанной теории считают, что  дивидендная политика влияет на величину совокупного богатства акционеров. Основным идеологом второго подхода  к проблеме выбора дивидендной политики является М. Гордон. Основной его аргумент выражается крылатой фразой “Лучше синица в руке, чем журавль в небе” и состоит в том, что инвесторы, исходя из принципа минимизации риска, всегда предпочитают текущие дивиденды возможным будущим, равно как и возможному приросту акционерного капитала. Кроме того, текущие дивидендные выплаты уменьшают уровень неопределенности инвесторов относительно целесообразности и выгодности инвестирования в предприятие; тем самым их удовлетворяет меньшая норма дохода на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной оценки акционерного капитала. Напротив, если дивиденды не выплачиваются, неопределенность возрастает, возрастает и приемлемая для акционеров норма дохода, что приводит к снижению рыночной оценки акционерного капитала.

Можно сказать, что второй подход является более распространенным. Вместе с  тем признается и тот факт, что  какого-то единого формализованного алгоритма в выработке дивидендной  политики не существует - она определяется многими факторами, в том числе  и трудно формализуемыми, например психологическими. Поэтому каждое предприятие  должно выбирать свою субъективную политику исходя, прежде всего из присущих ему  особенностей. Можно выделить две  основополагающие инвариантные задачи, решаемые в процессе выбора оптимальной  дивидендной политики. Они взаимосвязаны  и заключаются в обеспечении:

максимизации  совокупного достояния акционеров;

достаточного  финансирования деятельности предприятия. Эти задачи ставятся во главу угла при рассмотрении всех основных элементов  дивидендной политики: источников дивидендов, порядка их выплаты, видов дивидендных  выплат и др. 

1.3 Виды дивидендной  политики 

Акционерное общество выбирает конкретный вид дивидендной  политики с учетом низкого или  высокого дивидендного выхода, стабильных или меняющихся дивидендов на акцию. Приведем примеры некоторых видов дивидендной политики.

1. Остаточная дивидендная политика. Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей общества, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

1) определяется  количество денежных средств,  которыми может располагать акционерное  общество без дополнительной  эмиссии акций. 

2) возможный  размер нового капитала сравнивается  с инвестиционными возможностями  через сравнение относительной  ожидаемой величины дохода (внутренней  нормы доходности проекта) и  стоимости капитала. Если денежные  средства, необходимые для реализации  выгодных проектов (по которым  внутренняя норма доходности  превышает стоимость капитала), превышают  размер располагаемого нового  капитала, то дивиденды не выплачиваются,  вся чистая прибыль реинвестируется,  а недостаток денежных средств  по проекту покрывается через  дополнительную эмиссию акций  или через возможное растяжение  сроков осуществления проекта.  Если денежные средства, необходимые  по инвестиционной программе,  меньше, чем располагаемый размер  нового капитала, то дивиденды  выплачиваются по остаточному  принципу. Дивидендные выплаты (d) года t определяются как разница между чистой прибылью года t и нераспределенной прибылью, необходимой для финансирования инвестиционной программы данного года.

2. Политика фиксированного дивидендного выхода. Акционерные общества могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но, так как величина чистой прибыли меняется по годам, то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно. Колебания дивидендов могут вызвать падение цен акций. В чистом виде политика фиксированного дивидендного выхода не максимизирует цену акции.

3. Политика неснижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли. Суть политики — никогда не снижать ежегодный размер дивиденда на акцию. Политика может выражаться:

- в  постоянном или слабо увеличивающемся  размере дивиденда на акцию;

- в  стабильных выплатах невысоких  дивидендов и процентных надбавок  в удачные годы.

Политика  стабильных дивидендов означает низкий риск инвестирования и невысокую  требуемую доходность. Акции обществ, придерживающихся такой политики, высоколиквидные, так как имеют постоянный спрос  на них со стороны финансовых компаний (страховых компаний, пенсионных фондов).

Политика  выплаты дивидендов акциями.

При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет  акций. Причины ее применения могут  быть разными. Например, компания имеет  проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы хоть как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может  предложить выплату дивидендов дополнительными  акциями.

Возможен  и второй вариант: финансовое положение  компании устойчиво, более того, она  развивается быстрыми темпами, поэтому  ей нужны средства на развитие - они  и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли.

Акционеры на деле практически не получают ничего, поскольку выплаченный им дивиденд равен по величине уменьшению принадлежащих  им средств, капитализированных в акциях и резервах. Количество акций увеличилось, валюта баланса не изменилась, т. е. стоимостная оценка активов на одну акцию уменьшилась. Тем не менее, до некоторой степени этот вариант  устраивает и акционеров, поскольку  они все же получают ценные бумаги, которые могут быть при необходимости  проданы ими за наличные.

В зависимости  от размера выплачиваемого акциями  дивиденда рыночная цена акций ведет  себя по-разному. Считается, что небольшие  дивиденды (до 20%) практически не оказывают  влияния на цену; если дивиденд превышает  указанную величину, рыночная цена акций может существенно упасть.

5. Политика выкупа собственных акций.

Выкуп собственных акций означает использование  чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и, следовательно, может рассматриваться  как дивидендная политика, альтернативная денежным выплатам дивиденда. Выкуп  акций, как регулярная дивидендная  политика, может осуществляться следующими способами:

1) покупка  на фондовом рынке, если акции  котируются на бирже, или через  брокерские конторы покупка у  держателей;

2) скупка  по фиксированной цене в объявленный  период времени (тендер). Если  предложение акций превышает  намеченное к выкупу количество, то акционеры получают возможность  продать пропорционально имеющемуся  пакету;

3) аукционная  скупка. Акционеры, предложившие  на аукционе наименьшую цену  за акцию, имеют преимущества  в продаже. Такой вариант наиболее  предпочтителен оставшимся акционерам;

4) прямой  выкуп пакета акций у одного  крупного акционера по договорной  цене. Если цена не завышена, то  оставшиеся акционеры не теряют  капитал.   

1.4 Факторы, определяющие  дивидендную политику 

В любой  стране имеются определенные нормативные  документы, в той или иной степени, регулирующие различные стороны  хозяйственной деятельности, в том  числе и порядок выплаты дивидендов. Кроме того, существуют и национальные традиции в содержании дивидендной  политики, общих тенденциях в отношении  выплаты дивидендов.

Существуют  и некоторые другие обстоятельства формального и неформального, объективного и субъективного характера, влияющие на дивидендную политику. Приведем наиболее характерные из них.

1. Ограничения  правового характера

Собственный капитал компании состоит из трех крупных элементов: акционерный  капитал, эмиссионный доход, нераспределенная прибыль. В большинстве стран  законом разрешена одна из двух схем — на выплату дивидендов может  расходоваться либо только прибыль (прибыль отчетного периода и  нераспределенная прибыль прошлых  периодов), либо прибыль и эмиссионный  доход.

В частности, в СIIIА и Великобритании действуют три общих правила, имеющие непосредственное отношение к дивидендной политике: а) правило чистых прибылей; б) правило эрозии капитала; в) правило неплатежеспособности.

Согласно  первому правилу дивиденды могут  выплачиваться только из прибыли  текущего и прошлых периодов. Второе правило тесно корреспондирует с первым — запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала (произведение номинальной стоимости акции на число акций в обращении). Согласно третьему правилу компания не может выплачивать дивиденды будучи неплатежеспособной (под неплатежеспособностью имеется в виду ситуация, когда сумма обязательств перед кредиторами превышает величину реальных активов).

В национальных законодательствах имеются и  другие ограничения по выплате дивидендов. В частности, поскольку подоходным налогом облагаются только полученные акционерами дивиденды, а отложенные к выплате дивиденды (нераспределенная прибыль) часто облагаются налогом  по пониженным ставкам и с отсрочкой  платежа до момента получения  капитализированного дохода, нередко  компании не выплачивают дивиденды  с тем, чтобы избежать налога. В  этом случае по усмотрению местных  налоговых органов превышение нераспределенной прибыли над установленным нормативом (например, в США он равен 250 тыс. долл.) облагается налогом.

Причина введения подобных ограничений кроется  в необходимости защиты прав кредиторов и предотвращения возможного «проедания» собственного капитала компании.

В России дивидендная политика акционерными обществами должна строиться в соответствии с законодательством, в частности  основным регулятором является закон  «Об акционерных обществах».

2. Ограничения  контрактного характера

Во многих странах величина выплачиваемых  дивидендов регулируется специальными контрактами в том случае, когда  коммерческая организация хочет  получить долгосрочную ссуду. Для того чтобы обеспечить обслуживание такого долга, в контракте, как правило, оговаривается либо предел, ниже которого не может опускаться величина нераспределенной прибыли, либо минимальный процент  реинвестируемой прибыли. В России подобной практики нет; некоторыми аналогами  ее являются обязательность формирования резервного капитала в размере не менее 15% уставного капитала общества и закрепленное за советом директоров право ограничения сверху размера  выплачиваемых дивидендов, которым  администрация и может воспользоваться  при необходимости, в частности, при получении долгосрочной ссуды.

3. Ограничения  в связи с недостаточной ликвидностью

Как уже  упоминалось выше, дивиденды в  денежной форме могут быть выплачены  лишь в том случае, если у компании есть деньги на расчетном счете или  денежные эквиваленты, конвертируемые в деньги, достаточны для выплаты. Теоретически коммерческая организация  может взять кредит для выплаты  дивидендов, однако это не всегда возможно и, кроме того, связано с дополнительными  расходами. Таким образом, коммерческая организация может быть прибыльной, но не готовой к выплате дивидендов по причине отсутствия реальных денежных средств. В России в условиях исключительно высокой взаимной неплатежеспособности такая ситуация вполне реальна.