2.2 Еврозаймы российских эмитентов

     Международный рынок ссудных капиталов —  один из самых крупных, быстрорастущих и успешных мировых финансовых рынков. Его основной частью сегодня является рынок еврооблигаций. Размещение еврооблигаций — это один из основных способов привлечения ссудного капитала из-за рубежа на конкурентной основе.

     Популярность  их объясняется высокой емкостью этого рынка и отсутствием  ограничений, которые присутствуют в кредитах международных организаций или правительств, а также на внутренних национальных рынках.

     Рыночные  условия меняются, появляются новые  тенденции развития международного рынка. Возникают более сложные  формы эмиссии еврооблигаций. Часть банков и крупных корпораций всё больше ориентируется на структурированное и субординированное финансирование своей деятельности. На практике это означает, что они отходят от выпуска простых среднесрочных и долгосрочных долговых обязательств к эмиссии обеспеченных еврооблигаций и обязательств со встроенными производными инструментами.

     Наиболее  ярко это видно на европейских  долговых рынках. Увеличение объемов  выпуска субординированных долгов и сложно структурированных облигаций  объясняется тем, что банки стран, входящих в состав Европейского валютного союза, стремятся таким образом проводить более взвешенную и эффективную политику с точки зрения выполнения требований достаточности капитала.

     Операторы рынка еврооблигаций считают, что  ведущими эмитентами указанных инструментов наряду с банками могут выступать также телекоммуникационные и торговые корпорации, поскольку они испытывают острую потребность в повышении рыночной капитализации и повышении кредитных рейтингов.

     Основным  условием для развития рынка структурированных долговых инструментов является развитая и эффективно функционирующая инфраструктура, а также относительно стабильная рыночная ситуация.

     Просматривается тенденция перехода к более сложным  формам эмиссии еврооблигаций. Для  обеспечения благоприятных условий выпуска и обращения еврооблигаций используются производные финансовые инструменты. Применение деривативов обусловлено появлением в деятельности организации-эмитента разного рода ограничений и негативных сторон, которые могут существенно снизить спрос на облигации со стороны инвесторов. И тем самым значительно повысить стоимость финансирования, либо сделать выпуск экономически нецелесообразным.

     Оптимальным вариантом для эмитента является практика использования встроенных опционов «пут» при выпуске еврооблигаций. Мировая практика убедительно свидетельствует о широком применении этого инструмента.

     Как же функционирует механизм встроенных опционов? С появлением опциона у  инвестора появляется право предъявить к погашению облигации в случае возникновения кредитных случаев, перечень которых оговаривается при выпуске (например, понижение рейтинга ниже определенного уровня и т. п.).

     У эмитента при наступлении кредитного случая появляется обязанность погасить облигации и начисленные по ним  за соответствующий срок проценты. Эмитенты часто включают данный инструмент в структуру выпуска еврооблигаций, так как считают, что доходность по их облигациям вряд ли опустится ниже доходности при первичном размещении.

     Надо  помнить, что опцион в большинстве  случаев может быть исполнен лишь в определенные сроки — один или два периода в течение срока обращения облигаций. Очень редко срок исполнения опциона наступает раз в полгода.

     Для эмитента положительным в применении встроенных опционов «пут» при выпуске  еврооблигаций является сужение спрэда доходности при выпуске (т. е. удешевление привлеченных средств), благоприятное нормативное и налоговое регулирование (более низкая ставка резервирования, налоговые освобождения).

     Для инвестора выгодным является изменение  подхода к самому инструменту: он воспринимает, например, трехлетнюю облигацию с опционом через год после выпуска как однолетнюю с опционом со сроком исполнения через два года. Таким образом, налицо фактическое уменьшение срока выпускаемых еврооблигаций.

     Но  есть и негативные стороны применения встроенных опционов «пут». Возникает фактор нестабильности платежного баланса эмитента. Ведь в периоды экономических кризисов рассматриваемые инструменты являются сильным дестабилизирующим фактором в мировой экономике. Поскольку при неблагоприятном развитии событий инвесторы — держатели встроенных опционов «пут» не упустят свой шанс ликвидировать высокорисковые активы.

3. Современное состояние рынка евробумаг

3.1 Перспективы и тенденции развития рынка евробумаг

     Несмотря  на присвоение России одним из мировых рейтинговых агентств рейтинга инвестиционного уровня, с точки зрения иностранных инвесторов, обязательства российских эмитентов относятся к ценным бумагам формирующихся рынков (emerging markets). В целом торговля еврооблигациями формирующихся рынков ведется согласно принятым процедурам. Однако в силу специфики данных инструментов существуют определенные особенности, а также стандарты торговли для различных классов активов. Эмиссия еврооблигаций позволяет эмитенту добиться следующих преимуществ по сравнению с другими источниками финансирования:

     - снижение издержек на привлечение  средств (за счет меньших расходов  на подготовку документации и  выполнение юридических формальностей);

     - упрощение или отсутствие требований, предъявляемых к эмитенту или к направлениям использования полученных средств;

     - возможность привлечь финансовые  ресурсы в приемлемой форме  из-за разнообразия применяемых  инструментов;

     - существенный выигрыш в оптимизации  налогообложения.

     Эффективный выход российских эмитентов на еврорынок возможен при строгом соблюдении принятых на этом рынке правил и процедур. Только таким образом можно рассчитывать на привлечение долгосрочного финансирования в больших объемах на внешнем рынке.

     Основные  преимущества использования еврооблигаций для российских заемщиков остаются по существу прежними:

     - дешевизна по сравнению с внутренними  ставками;

     - длительные сроки при отсутствии  долгосрочных ресурсов на внутреннем  рынке; 

     - многообразие и сложность доступных  инструментов;

     - формирование позитивного имиджа  эмитента.

     Еврорынок может дать российским заемщикам  значительные преимущества, поскольку  стоимость привлечения внутренних ресурсов обходится дороже, что связано  с уровнем процентных ставок в  РФ и динамикой курса рубля  к доллару. Кроме того, на внутреннем рынке существуют ограничения по объему и срокам привлечения денежных средств. Однако внешние заимствования доступны только для крупных и известных компаний. Работа с международными ценными бумагами, в том числе с еврооблигациями российских эмитентов, имеет большое значение для российских банков и инвестиционных домов. Доступ на этот преимущественно внебиржевой рынок получают крупные профессиональные участники, обладающие значительной ресурсной базой и солидной репутацией. Главной тенденцией развития рынка долговых ценных бумаг российских эмитентов на протяжении уже нескольких лет является снижение доходности до погашения облигаций. Данная тенденция характерна как для внутренних ценных бумаг, так и для облигаций, номинированных в иностранных валютах.

     Среди основных тенденций на рынке российских еврооблигаций можно отметить увеличение оборотов и объема клиентских операций. Многие российские профессиональные участники  активизируют свои операции с евробумагами, существует устойчивый и растущий спрос на еврооблигации со стороны резидентов РФ - юридических и физических лиц. 
Создание внутреннего рынка евробумаг не стало распространенным явлением в мировой практике, хотя есть прецеденты успешного развития данного сегмента (например, внутренний рынок еврооблигаций в Казахстане). Рынок евробумаг - это внебиржевой рынок вне государственных границ, где основными участниками выступают крупные инвестиционные банки, а объемы сделок, как правило, значительно превышают 1 млн долл. США.

     Кроме того, количество дилеров (маркет-мейкеров) этого рынка невелико по определению, поскольку порог выхода на рынок для любого участника очень высок: необходимо иметь счета в международных клиринговых центрах, а также инфраструктуру и квалифицированный персонал для проведения торговых операций. Тем не менее организация внутреннего рынка еврооблигаций может стать полезным нововведением, некоторые сегменты этого рынка будут особенно интенсивно развиваться. Биржевой рынок евробумаг может оказаться востребованным: для проведения операций российскими банками и брокерскими компаниями по поручениям своих клиентов - резидентов Российской Федерации (как юридических, так и физических лиц); для торговых операций небольшого объема с использованием инфраструктурной базы биржевой площадки, а также технологии поставки против платежа расчетного депозитария по сделкам между российскими участниками рынка еврооблигаций.

     Внутренний  рынок евробумаг интересен различным  участникам финансового рынка, поскольку  он дает возможность: клиентам - резидентам РФ - легально инвестировать свои денежные средства в высоконадежные и ликвидные активы с доходностью в иностранной валюте; российским эмитентам еврооблигаций - расширить состав потенциальных инвесторов за счет внутреннего спроса; банкам и профессиональным участникам рынка ценных бумаг - расширить спектр операций на новом сегменте емкого рынка, а также предложить новые услуги своим клиентам.

     Возникновение в России внутреннего организованного  рынка еврооблигаций стало возможным  благодаря изменениям в нормативных актах, касающихся валютного контроля. В результате этих изменений «приобретение и отчуждение резидентами через уполномоченные банки на организованном рынке ценных бумаг за иностранную валюту выпущенных резидентами эмиссионных ценных бумаг, номинированных в иностранной валюте», осуществляется без разрешения Банка России.

     Необходимость интеграции российского финансового  рынка в мировой не подвергается сомнению. Для этого необходимо постепенно открывать внутренний рынок капиталов, как для иностранных инвестиций, так и для внутренних инвестиций в иностранные активы. Концепция создания международного сектора на внутреннем финансовом рынке была заложена в качестве одного из направлений экономического развития на 2002-2004 гг., определенных правительством: «В перспективе необходимо законодательно закрепить возможность обращения иностранных ценных бумаг и депозитарных расписок на российском фондовом рынке. На первом этапе целесообразно ограничить участие иностранных эмитентов на российском рынке условием допуска российских эмитентов на соответствующие национальные рынки».

     Необходимо  в качестве одного из элементов политики валютной либерализации создать  на внутреннем фондовом рынке страны международный сектор, т.е. сформировать в Российской Федерации организованный рынок ценных бумаг российских и иностранных эмитентов, номинированных в иностранной валюте. Пилотным проектом формирования международного сектора стала организация обращения еврооблигаций Правительства РФ на ведущих биржах страны. И хотя это не иностранные ценные бумаги, однако, номинированы они в иностранной валюте. Резиденты РФ получили возможность диверсифицировать свои вложения, покупая активы в иностранной валюте, а эмитент еврооблигаций расширил круг своих инвесторов.

     Для большинства российских инвесторов участие на зарубежных рынках капиталов может оказаться труднодоступным и дорогостоящим делом. Более предпочтительна для них деятельность в рамках инфраструктуры отечественного рынка ценных бумаг. Исходя из интересов различных категорий инвесторов и профессиональных участников, рынок ценных бумаг иностранных эмитентов может быть организован на основе следующих схем:

     - прямой допуск иностранных ценных  бумаг на территорию России;

     - выпуск и обращение российских  депозитарных расписок (РДР).

     Депозитарные  расписки представляют собой распространенный в мировой практике инструмент. Это - универсальный механизм, позволяющий  организовать обращение ценных бумаг  за пределами юрисдикции, где был  проведен их выпуск. Упрощенно депозитарные расписки можно рассматривать как ценные бумаги, удостоверяющие права их владельца в отношении базисного актива (ценные бумаги и другие активы иностранного происхождения). Эмитенты депозитарных расписок - депозитарии, осуществляющие свою деятельность на национальном фондовом рынке. Им же передаются права на соответствующее количество ценных бумаг, выпущенных за рубежом. Хранителями базисных активов являются депозитарии в иностранных государствах. Важно отметить, что при любой схеме допуска иностранных ценных бумаг на российский фондовый рынок необходимо установить особые условия их размещения и обращения на территории Российской Федерации. Возможно, такой допуск надо предусмотреть для ценных бумаг тех государств, регуляторы рынка ценных бумаг которых заключили соглашение о взаимодействии с ФКЦБ России (например, США, Великобритания, Германия, Украина, Узбекистан).

3.2 Особенности развития долговых взаимоотношений в РФ