Внешний государственный долг РФ

Реальное укрепление обменного курса рубля в условиях плавающего курса было возможно только в случае профицита платежного баланса. Первоначально данный профицит обеспечивался положительным сальдо торгового баланса, кредитами международных финансовых организаций, ростом прямых и портфельных инвестиций. Последствиями реального укрепления курса рубля были значительный рост импорта (на 8.6%), рост банковских валютных активов, покупка населением наличной иностранной валюты, а общим следствием - рост внешнего долга РФ.

В самом начале рыночных реформ дефицит федерального бюджета финансировался главным образом за счет прямого кредитования Цетробанком РФ. В мае 1993 г. правительством было принято решение о запрещении прямого кредитования и создан рынок краткосрочных государственных облигаций. На еженедельных аукционах размещались новые выпуски государственных ценных бумаг, доход от которых направлялся на финансирование дефицита бюджета, а участниками рынка были как российские юридические и физические лица, так и Центробанк РФ. Вплоть до 1996 г. данный рынок рос, более того, периодически использовался для привлечения избыточной рублевой массы с целью снижения давления на валютный рынок и инфляции.  
 

Динамика внешнего  и внутреннего долга РФ 

Учитывая высокую доходность на данном сегменте рынка, а она в определенные отрезки времени превышала 200% годовых в реальном исчислении (за вычетом инфляции либо темпов роста обменного курса рубля), внутренний долг возрастал в геометрической прогрессии и его обслуживание к середине 1996 г. превратилось в самостоятельную проблему. Для ее решения был найден вполне логичный выход - на данный сегмент был разрешен доступ внешним инвесторам. Первый шаг был сделан в феврале 1996 г., а после окончания президентских выборов внешние инвесторы в полной мере были допущены на рынок ГКО. Вполне естественно, что зарубежные инвесторы, ориентированные на доходность в 18-20% в долларах США, присущую развивающимся рынкам, сочли российские госбумаги привлекательными инструментами, и в скором времени доля внешних инвестиций достигла 30% от объема рынка, а доходность снизилась до 17-19% годовых.

Мировой кризис конца 1997 г. заставил крупных инвесторов пересмотреть свое отношение к кредитным рискам. Россия в данном контексте рассматривалась как страна с повышенными инвестиционными рисками, что не замедлили подтвердить основные рейтинговые агентства. Средства, инвестированные в России в предшествующий период, остались в стране, но рассматривались уже как высокорискованные, новые же поступать перестали.

Таким образом, в первой половине 1998 г. в России сложилась кризисная ситуация, связанная с обслуживание как внутреннего, так и внешнего долга. Высокий спрос на иностранную валюту, определяемый значительной долей импорта, склонностью к сбережениям в долларах США, инфляционными ожиданиями, предопределил давление на обменный курс рубля. Бюджетный кризис, обусловленный низким сбором налогов и бюджетным дефицитом, а также возросшая политическая нестабильность послужили причинами нежелания инвесторов покупать государственные бумаги РФ. В середине 1998 г. создалась обстановка, в которой доходность по государственным краткосрочным облигациям возросла до 100-150% годовых, а валютные резервы РФ стремительно сокращались. Единственным выходом из сложившегося положения для правительства РФ было получение дополнительного стабилизационного кредита.

Успешное завершение переговоров российского правительства с МВФ и Всемирным банком в середине июля 1998 г. о предоставлении стабилизационного кредита на сумму 22.6 млрд. долл. в 1998-1999 гг. дало правительству время и средства для реструктуризации государственного долга. Наиболее рациональной стратегией в этих условиях представлялось сокращение “короткого” и дорогого внутреннего долга во внешний – значительно менее дорогой и с большой дюрацией.

Однако поступление первого транша дополнительного стабилизационного кредита МВФ не смогло предотвратить принятие 17 августа 1998 г. правительством С. Кириенко решения о реструктуризации внутреннего долга и объявления временного моратория по внешним капитальным операциям. Последствия данного решения как для внутренней финансовой системы РФ, так и для отношения внешних инвесторов к России как объекту инвестиций оказались самыми негативными, Более того, принципиальным стал вопрос об урегулировании отношений с инвесторами, разместившими свои средства в государственные ценные бумаги, так же как и о способности России обслуживать свой внешний долг.  
 

Характеристика  государственного долга Российской Федерации

Общий долг Российской Федерации на начало 1998 г. составлял 49.5% ВВП (при обменном курсе 5.974 руб./долл. США). Доля государственного долга в ВВП значительно сократилась по сравнению с 1992 г., когда общий долг превышал ВВП в 2.7 раза. Этому, прежде всего, способствовали высокий уровень инфляции - 842% в 1993 г., 203% в 1994 г. и 131% в 1995 г. (рублевая часть долга не была индексирована) и значительное реальное укрепление рубля (номинальный обменный курс, скорректированный на российскую и американскую инфляцию): 249% в 1993 г., 11% в 1994 г. и 77% в 1995 г. (долларовая часть долга). Внешний долг правительства РФ на 1 января 1998 г. был равен 123.5 млрд. долл., а внутренний – 567.9 млрд. руб.  

Благоприятная ситуация с относительным сокращением внутреннего долга, обусловленная возможностью правительства занимать в основном за счет снижения реальных доходов предприятий и населения, продолжалась до середины 1996 г., когда инфляция опустилась ниже 50% в годовом исчислении. К концу 1996 г., после президентских выборов, правительству предстояло решить следующие проблемы в области регулирования государственного долга:

• короткий срок погашения и высокие процентные ставки по государственным краткосрочным облигациям привели к быстрому росту внутреннего долга, выразившись в тяжелом долговом бремени и создав проблемы в привлечении новых средств в бюджет и погашении выпущенных ранее бумаг;
• откладывание реструктуризации задолженности Лондонскому клубу кредиторов негативно повлияло на привлечение капитала от больших институциональных инвесторов;
• заметная доля спекулятивных средств нерезидентов на рынке государственных ценных бумаг через “серые” схемы определяла потенциальную нестабильность рынка.

Монетарным властям частично удалось решить эти проблемы в первые девять месяцев 1997 г. Благодаря притоку иностранного капитала в первой половине 1997 г. правительству удалось снизить процентные ставки по ГКО/ОФЗ с 35 до 20% годовых и увеличить средний срок погашения облигаций со 150 до 280 дней к середине прошлого года, что привело к замедлению накопления внутреннего долга. Кроме того, процесс реструктуризации долга Лондонскому клубу ускорился и был завершен в декабре 1997 г. - в действительности это означало некоторое сокращение долларового эквивалента накопленного объема внешнего долга. Доступ нерезидентов на рынок ГКО/ОФЗ был постепенно либерализован, и все ограничения были сняты к 1 января 1998 г. Доля участия нерезидентов на рынке варьировалась от 28 до 32%, и их поведение не вызывало значительных колебаний на рынке.

Финансовый кризис осени 1997 г. внес существенные изменения в стратегию управления долгом. Нерезиденты не могли немедленно покинуть рынок, что позволило монетарным властям поддерживать относительно низкие процентные ставки и сохранить большие объемы заимствований. В первой половине 1998 г. правительство практически прекратило заимствование новых средств через рынок ГКО, но, несмотря на это, доходность по государственным бумагам возросла до уровня 1996 г., а средний срок внутреннего долга значительно сократился.

Весенний правительственный кризис, плавно перетекший в финансовый, сделал ситуацию с государственным долгом близкой к катастрофической. Несмотря на отрицательное чистое финансирование в мае 1998 г., доходности, превышающие 80%, привели к увеличению процентных расходов и, тем самым, и к росту внутреннего долга. На начало июня Минфину предстояло произвести до конца года погашения и процентные выплаты на сумму около 200 млрд. руб. (более 30 млрд. долл.). Такие большие расходы не могли не оказать отрицательного действия на инвестиционный климат в экономике. Тем не менее, благодаря жестким мерам ЦБ (увеличение ставок рефинансирования и ломбардных кредитов) процентные ставки по госбумагам удалось сбить в начале июня до 50% годовых. Однако улучшение конъюнктуры было кратковременным, и уже к концу месяца ставки вновь достигли 90%.

За июнь внутренний долг по ГКО/ОФЗ увеличился лишь на 230 млн. руб., или на 0.05%. Прекращение роста внутреннего долга является положительным моментом, поскольку внутренние заимствования более чем под 60% - непосильное бремя для бюджета. Однако даже частичное погашение внутреннего долга за счет доходов налагает тяжелую нагрузку на бюджет. Поэтому погашение основного долга по ГКО/ОФЗ на сумму 6.12 млрд. руб. (23.4% от всей суммы погашения за июнь) и процентные выплаты в размере 8.43 млрд. руб. (100% процентных выплат) были сделаны не только за счет доходов бюджета, но и за счет выручки от размещения еврооблигаций в мае-июне.

Из-за высоких процентных ставок Минфину пришлось искать экстренное финансирование на внешних рынках, и в июле были предприняты два крупных выпуска еврооблигаций – на 1.12 и 2.5 млрд. долл. Всего в первой половине 1998 г. внешние заимствования составили более 7.2 млрд. долл. Однако правительству не удалось убедить инвесторов в стабильности рубля и в своей способности осуществлять выплаты по внутреннему долгу. Соответственно, политика погашения внутреннего долга за счет внешних заимствований, не подкрепленная структурными изменениями, направленными на увеличения доходной части бюджета, не привела к стабилизации на внутренних финансовых рынках.

В 1992 г. внешний долг правительства РФ более чем в два раза превышал номинальный объем ВВП. Внешний долг правительства на 1 января 1998 г. составил немногим более 28% от ВВП, из которых на “короткий” долг (со сроком погашения менее одного года) приходилось лишь 7% ВВП. Успехи по сокращению долга и увеличению его “длины” в 1997 г. - реструктуризации - в первую очередь явились следствием вступления РФ в Парижский и Лондонский клубы международных кредиторов. По сравнению с другими странами с развивающимися рынками относительные показатели российского внешнего долга, в том числе и “короткого”, не являются угрожающе большими.

Из 123.5 млрд. долл. объема внешнего долга на конец 1997 г. лишь 32.1 млрд. долл. составляли займы, сделанные правительством с 1 января 1992 г. Остальные 91.4 млрд. долл. представляют собой внешние долговые обязательства бывшего Советского Союза, или 74% от общего внешнего долга. После распада СССР долговые обязательства прошлых лет имели очень короткий срок выплаты: погашение примерно по двум третям облигаций приходилось на период с 1992 по 1995 гг., а по более чем половине облигаций - на 1992 и 1993 гг. Так как дюрация этих займов была очень короткой и не хватало валютных резервов для погашения в срок, правительство было вынуждено искать возможности реструктуризации этих обязательств начиная с декабря 1991 г.

Парижский клуб. В январе 1992 г. правительство РФ заключило первое соглашение о реструктуризации долга с Парижским клубом кредиторов, за ним последовали три реструктуризации в 1993-1995 гг., которые охватывали процентные выплаты в период с декабря 1991 г. по конец 1995 г. В апреле 1996 г. было достигнуто принципиальное соглашение с Парижским клубом о реструктуризации около 33 млрд. долл. задолженности кредиторам клуба. Около 45% этой суммы будет выплачено в период до 2020 г., остальные 55% (которые включают все краткосрочные долги Парижскому клубу) – до 2016 г. Выплаты по основному долгу, постепенно увеличиваясь, будут производиться с 2002 г.

Лондонский клуб. Заключительное соглашение о реструктуризации долга бывшего Советского Союза Лондонскому клубу было подписано 2 декабря 1997 г. Внешэкономбанком. Согласно условиям реструктуризации, весь основной долг, насчитывающий приблизительно 22.1 млрд. долл., будет погашен к концу 2020 г. Реструктурированный основной долг будет иметь плавающую процентную ставку. В период льготного погашения процентные выплаты будут ограничены плавно увеличивающимся потолком, оставшиеся не выплаченными проценты будут капитализированы. Первые выплаты по основному долгу произойдут в 2002 г. Официальным должником по долгу Лондонскому клубу является Внешэкономбанк.

Обслуживание внешнего долга. В 1997 г. обслуживание российского внешнего долга несколько сократилось и составило 5.9 млрд. долл. (без учета выплат товарами и услугами) по сравнению с 6.9 млрд. долл. в 1996 г. Погашение основного долга составило 1.7 млрд. долл. (2.9 млрд. долл. в 1996 г.). В то же время возросли выплаты по “новым” займам российского правительства: в 1997 г. они составили 47% от общих выплат - против 37% в предыдущем году. В 1998 г. на обслуживание внешнего долга приходится 9.4 млрд. долл. (без учета расходов по займам, сделанным в текущем году, и платежам в виде товаров и услуг). Процентные расходы составляют более двух третей от этой суммы. В следующем году процентные расходы, без учета новых займов, практически не изменятся, а выплаты по основному долгу возрастут почти вдвое.

Общий внутренний долг правительства РФ на конец 1997 г. составил 566.0 млрд. руб. (94.7 млрд. долл.), который состоит из государственных краткосрочных облигаций (ГКО), облигаций федерального займа (ОФЗ), деноминированных в рублях облигаций сберегательного займа (ОГСЗ), внутренних обязательств в иностранной валюте (ОВВЗ), а также переоформленной задолженности по централизованным кредитам сельскохозяйственному сектору и северным регионам.

Внутренний долг в процентах от ВВП сокращался в период с 1992 по 1995 гг. -с 36 до 14% соответственно. В 1996 г. этот показатель увеличился до 19.4% и на 1 января 1998 г. равнялся примерно 21.8%. Основную часть долга составляют обязательства по ГКО/ОФЗ – 77.0% от общей задолженности (16.8% ВВП), из которых на ГКО приходится 48.2%. Срок погашения ГКО варьировался от трех месяцев до одного года. В течение 1997 г. правительству удалось удлинить срок погашения по ГКО – более 71% новых выпусков имели срок погашения более полугода, тогда как в 1996 г. лишь 45.5% новых выпусков имели такую временную структуру. К концу 1997 г. внутренний долг “длиной” менее трех месяцев составлял 15.8% от общего внутреннего долга - по сравнению с 24.3% в конце 1996 г.  
 

Реструктуризация  и среднесрочная динамика государственного долга

За первую половину 1998 г. общий долг правительства РФ увеличился на 5.4% и составил 230 млрд. долл., при этом внутренний долг – на 11.0% (628 млрд. руб.), а внешний – на 4.5% (129 млрд. долл.). Необходимо отметить, что в результате мер, направленных на стабилизацию обстановки на финансовых рынках, правительство значительно увеличило долю внешнего финансирования в апреле-июне текущего года: на конец марта она составляла около 22%, а на конец июня – 52.4%. В результате сокращения выпуска “коротких” гособлигаций объем долга по ГКО сократился во второй четверти текущего года на 2.3%.

Для “удлинения” и сокращения внутреннего долга, а следовательно, и для уменьшения нагрузки на бюджет в июле 1998 г. правительство предложило добровольный обмен ГКО на 7- и 20-летнии еврооблигации. Акция была рассчитана в основном на иностранных инвесторов, предоставив им возможность перейти в долларовые бумаги и избежать риска девальвации. В результате обмена ГКО на еврооблигации правительство конвертировало ГКО на сумму 27.5 млрд. руб. в еврооблигации – на 4.4 млрд. долл., дополнительно за деньги было размещено еврооблигаций объемом в 500 млн. долл.