Анализ движения денежных потоков

2.2 Прогнозирование стоимости бизнеса и управление денежными потоками: альтернативный подход.

      Принятие финансовых решений по структуре капитала, дивидендной политике, инвестиционным проектам и управлению оборотным капиталом сопровождается поиском компромисса между риском и доходностью, что в конечном итоге влияет на рыночную стоимость организации. В условиях развития рыночных отношений приоритетным становится совершенствование методов оценки денежными потоками, направленное на поддержку корпоративной стратегии организации. При традиционном подходе управления денежными потоками организации основной целью является обеспечение достаточности активов организации для погашения задолженности и препятствие созданию ситуации невозможности погашения краткосрочных обязательств только за счет внутренних источников организации. Альтернативный подход управления денежными потоками предполагает управление денежными потоками, направленное на постоянное увеличение рыночной стоимости компании, с помощью принятия всех управленческих решений, ориентированных на улучшение ключевых показателей, влияющих на стоимость. С этой точки зрения денежный поток представляет собой фактическую оценку результатов хозяйственной деятельности организации. Он является прежде всего показателем фактического аккумулирования стоимости, создаваемой в результате производственной деятельности организации. В этой связи показателем, определяющим эффективность работы организации, становится чистый дисконтированный денежный поток.

          Важным фактором, определяющим платежеспособность и финансовую устойчивость организации, является возможность формирования достаточного денежного потока, который обеспечивает рентабельный и растущий бизнес. Поэтому рост рыночной стоимости организации является приоритетной и конечной целью эффективного управления денежными потоками. При определении рыночной стоимости бизнеса учитывается только та часть его капитала, которая может приносить доходы в той или иной форме в будущем, При этом очень важно, когда именно собственник будет получать данные доходы и с каким риском сопряжено их получение. Эти факторы, влияющие на оценку бизнеса, позволяет учесть метод дисконтированных денежных потоков (метод ДДП). Далее использован доходный подход на основе модели оценки рыночной стоимости функционирующей организации.

           Для оценки стоимости организации методом дисконтирования будущих потоков определим притоки и оттоки денежных средств от трех видов деятельности организации отрасли электроэнергетики. Прогнозный период для оценки предприятия может составлять 5- 10 лет. Расчеты проведены на основе определения чистого денежного потока для собственного капитала действующей организации. Расчет рыночной стоимости организации осуществлен в виде прогнозирования денежных потоков с учетом бизнес-плана организации.

          Алгоритм расчета дисконтированного денежного потока и последующее определение рыночной стоимости организации представлены далее.

         Прогнозирование доходов. Доходы организации спрогнозируем на основе показателей работы организации за четыре года, предшествующие периоду оценки, с сопоставлением с отраслевыми тенденциями.

        Прогнозирование материальных затрат. Материальные затраты организации спрогнозируем на основе показателей работы организации в процентном соотношении к выручке.

        Прогнозирование заработной платы и ЕСВ. Расходы на персонал рассчитаем как сумму фонда оплаты труда и единого социального налога (ЕСН, - 26%).

         Прогнозирование амортизации. Начисления амортизации учитываются на имеющиеся основные средства на дату оценки и на прогнозируемые капитальные вложения:

        А₁ = А_{факт д.о} + 0,5k_ампр КВ_1’

        А₂ = А₁+ 0,5k_ампр КВ_2’

где А_{1 ,} А₂— амортизация первого и второго прогнозных периодов;

 А_{факт д.о}  - фактически начисленная амортизация за последний отчетный период на момент его оценки.

        В качестве капитальных вложений (KB) можно использовать планируемые объемы капитальных вложений, если в прогнозируемых периодах не ожидается выбытия из эксплуатации объектов основных средств.

       Норма (средневзвешенный коэффициент) амортизации может быть определена двумя способами:

K_ам1 = ;

K_ам2 = ;

Последнее равенство предполагает, что капитальные вложения осуществляются равномерно в течение года.

Прогнозирование запасов  сырья и материалов (3) производится на основании прогноза прямых материальных затрат:

З₁ = ПМЗ_i,

Где ПМЗ_i – прямые материальные затраты в i- м периоде;

_{- срок оборачиваемости  запасов сырья  и материалов.}

Прогнозирование НДС, незавершенного производства, готовой продукции, прочих активов. Используем допущение, что  данные статьи не изменяются в течение  прогнозного периода.

Прогнозирование дебиторской  задолженности осуществим по формуле:

ДЗ_i = В_i;

где В_; - выручка в i-м периоде;

 

к₂— срок оборачиваемости дебиторской задолженности.

На основании вышеприведенных  данных рассчитаем потребность в оборотных активах (ПОА_i):

ПО A_i =А_i + 3_i + НДС_i + НП_i + ГП_i + ДЗ_i + ПВА_i ,

Где НДС –  налог на добавленную стоимость (18%) в i-м периоде;

НП_{i –} незавершенное производство в i-м периоде;

ГП_i - готовая продукция в i-м периоде;

ДЗ_i – дебиторская задолженность в в i-м периоде;

ПВА_i  - прочие внеоборотные активы в i-м периоде.

Кредиторскую  задолженность (КЗ_i) рассчитывают умножением выручки прогнозного периода на коэффициент оборачиваемости кредиторской задолженности:

КЗ_i = В_i ,

k₃ – срок оборачиваемости кредиторской задолженности.

Расчеты с бюджетом (Рб):

Рб_i  =  ,

где - налог на имущество в i-м периоде;

- срок  оборачиваемости расчетов с бюджетом.

Расчеты с персоналом (Рп):

Рп_i = Зп_i  ,

где  _{- срок оборачиваемости расчетов с персоналом.}

Прочие текущие  активы (ПТА_i). Используем допущение, что данная статья не изменяется  в течение прогнозируемого периода.

Прогнозная потребность  в краткосрочных пассивах (ПКП_i) составит:

 ПКП_i = КЗ _i+  Рб_i  +  Рп_i  +  ПТА_i .

          Прогноз потребности в чистом оборотном капитале (ПЧОК_i) – разница между потребностью в оборотных активах и потребностью в краткосрочных пассивах:

ПЧОК_i = ПОA_i + ПКП_i

          Прогноз капитальных вложений (приобретение оборудования). Внеоборотные активы (первоначальная стоимость) на каждый прогнозный год рассчитаем по следующей формуле:

           Прогноз капитальных вложений (приобретение оборудования). Внеоборотные активы (первоначальная стоимость) на каждый прогнозный год рассчитаем по следующей формуле:

ВА_i = ВА_i-1+КВ₁,

где ВА_i - внеоборотные активы в i-м периоде;

ВА_i-1 - внеоборотные активы в предыдущем периоде.

          Изменение потребности в чистом оборотном капитале (∆ПЧОК) в прогнозируемом периоде:

∆ПЧОК_i = ПЧОК_i - ПЧОК_i-1

Прогноз инвестиционных затрат (ИЗ_i):

ИЗ_i = КВ₁ + ∆ПЧОК_i

Прогноз изменения кредита  и стоимости его обслуживания рассчитаем согласно данным ЦБ РФ о  средних по России ставках по долгосрочным кредитам свыше 3 лет,

Прогноз налога на имущество (Ним_i) (2,2 %).

Остаточная стоимость  основных средств в прогнозном периоде (ОСост_i):

ОСост_i = ОСост_i-1 + КВ₁ - А₁

Полученные ранее расчеты  дают возможность рассчитать прибыль  до налогообложения в прогнозируемом периоде (П_i):

 П_i = В_i -  ПМЗ- З_ni.-ЕСН₁.- А₁ – I_%i – Ним_i

Налог на прибыль в прогнозном периоде (HП_i) (24%).

Чистую прибыль в прогнозном периоде (ЧП) рассчитаем как разницу  между прибылью до налогообложения  и налогом на прибыль в i-м периоде.

Прогнозирование денежных средств (ДС_i) осуществим следующим образом:

ДС_i  = - ∆ПЧОК_i + ДС_i-1 +  А₁  - КВ₁ + З_кр + ЧП_i ,

Где ДС_i-1 – денежные средства в i-м (предыдущем) периоде;

ЧП_i  -чистая прибыль в /-м периоде;

КВ_i, - капитальные вложения.

Для последующих  периодов прогнозирование денежных средств осуществим аналогично. Равенство валюты баланса по активу {Актив) и пассиву (Пассив) в прогнозируемом периоде означает, что расчеты произведены корректно. Статьи актива рассчитаем по нижеприведенной формуле:

 Актив_i =ДС_i + ВН_i + ПОА_i

Статьи пассива  для 1-го прогнозного года рассчитаем следующим образом:

Пассив_i =УК+ДК+РК+НП_i-1+ДКр_i-1 +ЧП_i + +∆Зкр_i + КЗ_i + Рб_i  + Рп_i + ПТП_i ,

где УК- уставный капитал;

ДК добавочный капитал;

 РК— резервный капитал;

 НП_i-1 - нераспределенная прибыль предыдущего года;

ДКр_i-1 - долгосрочный кредит предыдущего года.

Приведенные ранее  расчеты позволяют определить результат от текущей (РТД), от инвестиционной {РИД) и финансовой (РФД) деятельности организации в прогнозном периоде.

Результат от текущей  деятельности организации (РТД_i):

РТД_i = ЧП_i + А₁ ,

Результат от инвестиционной деятельности организации (РИД_i):

РИД_i = ∆ПЧОК_i - КВ_i

Результат от финансовой деятельности (РФД) организации:

РФД_i = Зкр _i- Зкр_i-1

Прогнозный денежный поток (ДП_i) рассчитаем как:

ДП_i = РТД_i + РИД_i + РФД_i ,

Расчет ставки дисконтирования осуществим по модели кумулятивного построения:

R = R_j + _i,

где R-ставка дисконтирования;

R_j — безрисковая ставка дохода;

r_i — премия за i-вид риска;

п — число видов премий за риск.

   В качестве безрисковой может быть использована ставка дохода по еврооблигациям Российской Федерации (евробондам) с различными сроками погашения. Норма доходности по безрисковым вложениям принята в размере 6,6 %, что соответствует доходности по еврооблигациям Российской Федерации со сроком погашения 10 лет.

  Экспертную оценку премий за риск представим суммированием безрисковой ставки и перечисленных выше премий за риск. В результате проведенного анализа фирмы методом кумулятивного построения была определена дисконтная ставка в размере 22,6%.

Дисконт-фактор (ДФ), или коэффициент текущей стоимости определим с учетом выбранной ставки дисконтирования (R):

ДФ_i = ,

Расчет текущей  стоимости (ТС) определим умножением денежного потока (ДП) на соответствующий периоду п коэффициент текущей стоимости единицы (ДФ) с учетом выбранной ставки дисконтирования (R):

ТС_i = ДП_i* ДФ_i ,

Для определения  стоимости в постпрогнозном периоде  используем модель Гордона по ставке капитализации, учитывающей долгосрочные темпы роста денежного потока:

БС = ,

где БС — ожидаемая стоимость в постпрогнозный период;

- денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

t - (-долгосрочные (условно постоянные) темпы роста денежного потока в остаточном периоде.

Таким образом, стоимость  собственного капитала организации рассчитаем как сумму текущей стоимости прогнозных лет и ожидаемой стоимости в постпрогнозный период.

Для построения модели сделаны следующие предложения по определению рыночной стоимости фирмы:

1. прогноз доходов. Величина выручки в 1 -й прогнозный год рассчитана на основе данных за предыдущий период с учетом 20 %-ного роста;

       2) доля прямых материальных затрат в выручке будет прогнозироваться на уровне текущего значения, равного 30%, на протяжении всего прогнозного периода;

      3) расходы на персонал рассчитаем как сумму фонда оплаты труда и единого социального налога (26 %). Прогнозируемая общая численность персонала организации на следующий год составит 78 человек. Суммарный фонд заработной платы наследующий год утвержден в размере 27 979 тыс. руб. На последующие годы прогнозного периода изменения численности персонала не предусмотрено. Среднемесячный размер оплаты труда работников организации  в соответствии с условиями коллективного договора компании ежегодно индексируется на 10%;